成长股景气度投资理念系列（二）：景气度投资基本框架以及2023年A股市场展望（下）

作者： yyyyyy--

发布于:2023-01-25 12:45 修改于:2023-01-25 12:45

雪球

转发：6

回复：5

喜欢：9

本篇继续之前的内容，回答后两个问题：

3、景气度投资的基本框架/适用范围？

4、2023年A股是否适合用景气度投资？

老样子，先扔结论：

>景气度投资遵循【信用周期-盈利预期】的基本框架，信用代表A股市场流动性，决定市场估值水平（PE），盈利预期代表A股市场整体EPS，以及EPS变化的方向，二者合力决定A股走向。

>【信用周期-盈利预期】包括【信用扩张+盈利上行】等4个状态，其中【信用扩张+盈利上行】、【信用紧缩+盈利上行】两个状态对于成长股投资是比较友好的，前者对应2020年的行情，后者对应2021年的行情。

>【信用扩张+盈利下行】对应经济衰退的状态，对股票市场的打击是毁灭性的，成长股投资在这种状态下会出现阶段性失效，2022年正是处于这样的状态

>展望2023年A股市场，肯定不会继续维持2022年的状态，乐观情况下有望回到【信用扩张+盈利上行】这种最利于成长股投资的状态，但大概率会一波三折，明年市场肯定存在机会，我们不能继续悲观，也不能盲目乐观。

以下为正文：

首先，我们先回到上篇中提到的问题——景气度投资何时会失效？

天风证券做了大量的数据回测（参见天风证券《景气投资的困局和极致的风格摇摆》），得到以下结论：

在经济深度衰退的阶段，景气度投资面临失效。这个阶段呈现“信用扩张+盈利下行”的特点。也就是对应下面图的第四象限。

为了理解这个逻辑，我们首先需要知道什么是信用、盈利。

>经济学上的信用即借贷活动，是一种债权债务关系，信用的扩张意味着债务的增长，反之意味着债务的减少。

>盈利不是特指某一个行业，而是指整个经济体，或者理解为A股全部板块整体的盈利增速（预期）。

为什么要用信用周期来判断呢？

因为股票市场的整体估值水平很大程度受到流动性的影响，而流动性从哪来？源头是金融体系（央行、商业银行），但金融体系提供流动性是为实体经济服务的，但流动性充足后，或多或少都会流向股票市场，即所谓“脱实入虚”。所以信用周期是有助于我们自上而下的去判断股票市场的整体流动性的。这个具体可以看一下 天风证券《20210912-天风证券-10年策略研究凝聚30个经典逻辑（1）：大势、风格研判及专题研究》第五页的表述。

那么怎么判断信用周期处于哪一个阶段呢？

这块我非常不专业，我自己查了一些资料，会通过社会融资规模的增量变化，来判断信用周期。下图是2007年到2022年的社会融资增量情况，可以发现前后有5次信用扩张周期（即社会融资规模增量相较过去而言实现了增长），而2022年刚好处于信用扩张阶段，这个也是符合相关宏观经济政策的表述的。

小结一下，信用扩张周期决定A股估值水平（PE），盈利预期决定A股整体业绩（股票的EPS，以及EPS变化的方向），我们都知道股价=PE*EPS，所以信用和盈利两个要素是可以帮我们诠释整个市场的股价运动方向的。

那么，在理解了信用扩张和盈利变化影响A股方向的基本逻辑后，我们来看一下四个象限的情况。

>信用扩张+盈利上行（容易走出戴维斯双击行情）

这个应该是A股最喜欢的状态了，市场流动性充足（拔估值），企业盈利预期较好（拔业绩），可以对应2020年的茅指数行情——当时为应对疫情影响，国内的流动性非常充足，大量资金流入股市，推升了市场整体估值水平，要记得 茅台当时的PE-TTM一度被炒到70x，而国内当时控制得当，是最先从yq影响中恢复的国家，所以当时A股对盈利的修复也非常乐观，基本对应了信用扩张+盈利上行的状态。在这个状态下，一般绝大部分行业都会实现正收益。

>信用收缩+盈利上行

这个一般发生在经济过热阶段，为了遏制通胀，金融体系开始收紧银根（对应2021年的新增社融绝对值比2020年是减少的），导致市场里的钱开始变少，去年的茅指数开始杀估值还债，但是由于企业盈利依旧强劲，成长股投资依然有效，所以可以发现抗通胀板块表现最好，而成长股也有一定表现。这个其实对应2021年的行情，当年煤炭整个板块最大涨幅达到100%，同时锂电、光伏等少数成长板块也有非常亮眼的表现。

>信用收缩+盈利下行

这个其实是前面“信用收缩+盈利上行”的下一个状态，即经济过热、见顶后，刚刚开始拐头向下的阶段。

这个时候由于金融体系的政策惯性，使得还在收缩流动性，部分韧性较差的行业的利润增速也出现了下行。但是成长板块由于自身独有的产业趋势，依旧维持着更高的增速，股价也或多或少有一些表现。不过这个我暂时没有找到过去某一段时间的对应行情。

>信用扩张+盈利下行（容易走出戴维斯双杀行情）

这时市场对整体经济增长比较悲观，因此金融体系加大对于实体经济的支持，增加资金投放，也会一定程度增加A股市场的流动性和估值水平。但由于对经济前景非常悲观，导致市场对于高增长板块能否兑现也持观望态度，成长股投资出现阶段性失效，资金相对更偏好“稳健”的价值板块，但价值板块也只是跌的相对少而已。

这个比较符合2022年的情况，当时市场由于yq防控导致对全年经济增长非常悲观，下修A股整体盈利（杀业绩），而且导致了即使金融体系不断释放流动性，真正进入股市的资金也较少（杀估值），最后除了4月份高层政策表态后市场出现了一段成长股的暴力反弹行情，这是由于情绪杀到底部后，部分高景气度行业随着一季报的披露和产业趋势的加速（如大储），短暂的成为了资金的共识。其他时间行情呈现为不断博弈政策、板块不断轮动的特点，直到年底yq防控的彻底告一段落，市场才得到修复。

我们会发现，当对经济整体预期非常悲观的时候，市场对成长股也会失去信仰，所以这段时间可能最好的办法是战略上要继续坚持成长股投资的方法论，不能回到原来追涨杀跌的老路上，但战术上，最好通过仓位控制来减小回撤，养精蓄锐，等待市场的修复。因为散户最大的优点就是灵活，没有赎回压力，所以觉得市场风格不在成长股的时候，也没有必要死扛。

再总结一下：

>对于成长股投资而言，大的方向上需要理解【信用/流动性-盈利】的判断框架

>对于成长股投资最友好的几类市场状态分别是：

【信用扩张+盈利上行】>【信用紧缩+盈利上行】>【信用紧缩+盈利下行】>【信用扩张+盈利下行】，其中第四种状态下成长股投资会失效，最好控制仓位，减小回撤

那么，展望2023年，市场会处于什么状态呢？

首先看信用周期，2022年从21年的信用紧缩转为信用扩张，根据目前看到的一些公开表态，应该会维持信用扩张态势。

再看盈利预期，放开之后，经济活动得到恢复，短期消费行业肯定会迎来复苏，工业生产也会得到恢复，所以整体有望处于盈利上行阶段。是有一定概率回复到【信用扩张+盈利上行】的状态的。

也不能盲目乐观。第一是因为海外国家在放开后，感染明显出现了反复，所以对经济的冲击可能还会存在，盈利上行的预期可能是一波三折的。另一方面如果经济恢复的好，金融体系是否会为了预防通胀，提前进入到信用紧缩的阶段，也是值得跟踪的。

但是无论如何，2023年是肯定不会继续处于【信用扩张+盈利下行】这个最差的阶段了，因此对于2023年的股票市场整体也要保持乐观。

以上是关于成长股投资基本框架的一些思考，这个系列更新的可能会比较慢。

下一篇文章会继续对 科士达进行分析。