伊犁蒙牛中报对比分析：疫情遮掩长期逻辑，历史性底部不容错过

作者： 未来智库

发布于:2022-09-15 14:29

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（报告出品方：华西证券）

财务角度趋势对比分析

收入篇-终端动销对比

近一年半来看，液态奶动销增速实质在疫情干扰下震荡下行，这其中有21Q1低基数原因，也有疫情季节性干扰比如22Q2的 大幅下降影响。整体来看，疫情影响对乳制品动销产生了季度干扰，因此打乱了一些月度的节奏。抛去21Q1基数和22Q2疫 情严重影响外，其余季度基本增速相对合理。 单看今年动销表现： （1）一季度仅1月份高增，其后至二季度基本动销均为负增长。其中占比较高的纯牛奶基本趋势类似。 （2）1月份蒙牛常温酸奶短暂动销超过 伊利后，后续增速落后较多了。 （3）从去年4季度开始到今年年中，低温酸奶增速即持续下降。同为下降，蒙牛表现略好于伊利。 总结来看，两强22H1液态奶报表增速之所以低增，实质与终端动销降速离不开关系。终端降速与常低温降速离不开关 系。分季度来看Q2又更弱于Q1，因此Q2的液态奶报表增长预计下滑也是题中之义。这一切又与疫情及高基数分不开关 系。

收入篇-两强报表对比

从报表端来看， 伊利22H1增速为12.2%，扣掉 澳优并表部分（预估）预计22H1增速9%，依然高于蒙牛22H1增速4%的增 长。其中单看Q2增长，扣掉估测澳优部分，伊利预计+5.1%，其中液态奶增速下滑4.5%，对比蒙牛来看，根据尼尔森 数据我们预计蒙牛单Q2液态奶也是同趋势下滑状态。奶粉来看，剔除 西部牧业和澳优奶粉部分，伊利单Q2增速预计 也超30%增速；这与蒙牛上半年奶粉业务下滑形成鲜明对比，判断蒙牛奶粉进入了调整的阵痛期，而伊利进入了渠道 建设和品牌投放的加速期。从冷饮来看，22H1伊利蒙牛增速都表现出色，伊利Q2冰淇淋收入同比+29.4%，蒙牛上半 年同比+29.9%，均进入了冰淇淋业务的高速发展期。

整体来看， 伊利蒙牛中报收入增长符合我们预期，对比来看伊利增速优于蒙牛更多是奶粉部分，从两者液态奶市占 率角度来看，依然差距未拉开，依旧维持双寡头格局。

疫情下存在问题——大单品降速&低温酸奶降速

疫情下存在两个问题，一直是市场比较在意和担心的问题。一个是构成乳业近些年快速成长的大单品降速问题，一 个是低温酸奶增速持续下降的问题。而这两个问题在疫情比较严重的季度都会影响程度加大。

先来看大单品降速问题，可以从近年液态奶报表增速变化和行业尼尔森纯牛奶及常温酸奶增速变化看出，伴随基数 增大，原先构成纯牛奶/常温酸奶高增速的大单品发生了降速才导致了整体增速放缓。从蒙牛22H1常温增长来看，特 仑苏整体增速10%+，特仑苏梦幻盖中双增速以上，而纯牛奶则增长21%，反映了疫情下的结构问题。对于这个问题， 我们的核心观点：

大单品降速是阶段性疫情干扰下的结果，而非长期逻辑上面的问题。从液态奶过往增长来看，也即进入了20年后才 有了增速放缓的问题。而其中核心原因在于：

大单品是高端白奶或高端酸奶，我们判断基本一半左右以送礼为主销售，这从每年节假日期间尼尔森增速高增可以 看出。而疫情压制了人员省内和省外流动，如果发生在节假日那就会更有影响，如果地区进行了连续封控，如今年 二季度的上海，那么送礼场景受损，则大单品增速有影响。

疫情下加强了基础白奶的销量。更多消费者购买基础白奶主要以自饮为主，疫情下为了健康更多去购买，考虑到长 期购买及性价比，则减少了原先高端产品的消费。以上两点均导致高端产品结构和规模的变化。

疫情下新发展——低温鲜奶&奶酪发展

相对比降速的常温大单品和低温酸奶，新的业务也在冉冉升起，比如低温鲜奶和奶酪业务，尤其在疫情下也有一定 的加持和放大。

两强鲜奶规模扩大的原因：

战略上重视新业务对未来乳业的补充。低温鲜奶是常温牛奶的补充，针对更好营养价值利于宣传教育，在乳业品类 延伸上增补收入意义较大，尤其是两强传统业务渗透率较高且竞争内耗较高后。19年以后快速成长。

疫情下加速了鲜奶的普及和渗透。温和疫情下，消费者为了健康会多喝白奶，低温鲜奶也是其中一种；严重疫情 下，送奶上户和社区团购等模式都有利于产品的销售和销量提升。

匹配的商业模式是两强能做大的最核心原因。低温酸奶铺垫下的供应链网络和渠道网络，叠加超巴技术下的运输和 销售保质期，辅以优质的奶源和高端化的品牌营销，针对最适合放量的市场，成就了第一阶段汇量式增长，形成稳 固的基础。这是两强鲜奶初期能做大的核心。

两强鲜奶未来谁强谁劣很难讲，是否有望突破鲜奶龙头，继续双寡头格局，都不重要。重要的是当下的区域企业如 何抵挡？低温酸奶可以大包粉制作，鲜奶只能优质奶源，对于鲜奶的发展，或许两强可以走得更远。对于区域企业 来讲，得奶源者得天下，或许将是发展最重大的意义。

两强在奶酪上面的布局，也必将遵循这一发展规律。包括其余区域乳企也一样。奶酪是需要创新的赛道，是需要研 发的赛道，是需要全国化支持的赛道，更是需要优秀团队闯出来的赛道，因为前人较少。但可以肯定的是奶酪行业 笑到最后的必有两强。但谁能够笑得时间最长，是由谁能够对奶酪的认知最强决定。而其余要素，其实都可以时间 换空间。

两强奶酪目前来看，蒙牛控股妙可具备先发优势， 伊利继续“螳螂捕蝉黄雀在后”，如同当年常温酸奶布局一般。 但当年的领头羊是光明莫斯利安，而如今的蒙牛控股的妙可更像是常温白奶的特仑苏，伊利能否再现奇迹超车成 功，需要拭目以待。但同样如同鲜奶一般，区域乳企目前面对奶酪项目的彷徨又如同此前面对常温酸奶布局时的场 景。得渠道者得天下，这是消费品很重要的初期发展基础，而普通区域乳企参与竞争必然更加艰难。

收入篇-股价表现差异

今年乳业股价由于疫情干扰基本面及板块压力，最终业绩虽然比较稳健，但是由于市场前期给予了略高的预期，后 期预期一直有所下调，导致当前股价承压，两强估值均跌至近年低点。

伊利股价:

从一季度初的40元/股左右跌至3月底的36元/股左右，相对其他标的尤其是白酒具有明显的超额收益。支撑要素主要 是一季度的业绩预期较好，公司在3.11日也披露了1-2月经营数据，反馈超预期。

但由于3月中下旬开始的疫情，尤其是上海管控较严对市场情绪面造成压力，导致 伊利股价一直底部震荡。

6月份板块开启的反弹， 伊利股价跟随反弹，但反弹力度不如前期底部白酒和部分食品。核心三个原因:(1)Q2的业绩 预期环比降速；（2）6月份伊利解禁；（3）6月份反弹主线为疫情修复，前期受损股反弹力度较大，乳业相对稳 健。

进入7月后，伴随板块回调压力，股价有所回调。同时 澳优披露了中报业绩，市场对 伊利Q2合并业绩再次下调预期。

8月底披露业绩后股价下跌较多，主因一方面公司披露液态奶增速下滑，叠加下半年预期降低。公司给予指引全年利 润率不下降，低于此前市场预期。

市场预期问题——季度判断预期与实际错位

由于疫情干扰，两强业绩上半年增速确实相较往年有所降速，由此导致的股价波动是正常现象。不过在这种估值和 股价变化跟踪中，我们更多聚焦于跟踪的预期和实际结果之间的变化，发现了一些之间的错位。诚然，任何板块的 公司均存在这种错位，包括白酒的渠道跟踪，错位可能更多，但由于白酒增速普遍高于乳制品，预期增速相差±2- 3%，产生不了预期差。而乳业增速更多维持个位数或低双，±1%的差距都有可能产生预期差；且白酒公司报表均存 在大量的预收，公司管理报表的能力高于乳制品，因此市场跟踪白酒不过于纠结此问题。而乳制品的跟踪中，我们 发现过往季度中此类跟踪错位屡屡发生，总会导致业绩后市场发现跟踪偏差，无论是从公司端还是市场渠道端，从 而对持有股票不够自信。当然这部分资金可能更局限于基金产品一年考核期或短期资金。不过这都不在我们讨论范 围内，我们更希望传达市场更科学的跟踪，结合动销端和报表端一起来看，而非仅仅抓住一头不放。

2 毛利率篇

从毛利率来看，两强近年毛利率环比趋势基本一致，2021H1毛利率相较受疫情严重的2020年有所恢复，但伴随 2021H2消费转淡结构弱化，以及成本上涨趋势依旧，毛利率环比有所弱化。进入2022H1后，两强毛利率相较2021H2 均有所提升，得益于环比结构的变化。

不过同比来看，由于疫情持续的存在， 伊利能够依靠奶粉等业务实现较好的毛利率提升，蒙牛整体公司的毛利率提 升幅度暂不如伊利。如果扣除奶粉等业务，我们判断两强毛利率提升幅度接近。整体伊利毛利率的趋势更稳健。

2022年年初至今奶价回落，根据农业部，8月31日，生鲜乳主产区平均价格4.12元/公斤，基本与上周持平，同比5.3%，成本端压力缓解。

对2022年下半年来说，疫情预计好于Q2，且奶价预计个位数下降收窄或震荡，则液态奶结构、买赠、成本有望共同 作出向上毛利率贡献。而 伊利奶粉业务毛利率提升预计抵消冷饮业务下滑；蒙牛同期毛利率基数较低，我们均判断 下半年两强毛利率有望提升。

3 销售费用篇

销售费用率是涉及到市场非常关注的要素。我们想首先强调两点： 疫情较为严重时对销售费用率是向上影响，2020Q1及2022Q2都算是比较严重时期。 销售费用率是整体公司的指标，而这个指标需要考虑到各个事业部的不同情况，近些年我们判断除常温事业部外， 两强在新业务上的费用率的支持理应是向上的。 因此，基于此来看两强销售费用率的对比，可以得出结论： 蒙牛从2020年高点到2022H1，整体销售费用率已是呈下降趋势； 伊利之所以2022年有所上升，一方面与冬奥会期间相关销售费用增加有关，另外判断与非常温事业部支持力度加 大有关。另外，也要看到从2020-2021年伊利销售费用率在支持其余事业部前提下依然表现较为平稳，变化不大， 判断主要常温事业部费用控制已在持续加强。 2022H1两强销售费用率环比提升，预计也与上文提及Q2疫情较严重有关。 对下半年来说，我们判断两强常温销售费用率收缩的趋势不变，在疫情好于Q2且明年春节较早Q4提前备货前提下， 预计费效比也较好，下半年销售费用率判断继续维持低位。

4 净利率篇

从净利率来看，两强近三年净利率环比是向上趋势。不过期间季度存在不同阶段的变化趋势，有趋同也有相反。但 相反有时也是确认节奏的问题所致，大方向是向上即可。背后反映的其实是：自从度过两强18-19年高费用率时期及 20年疫情导致的低谷后，从21年至今利润率已经开启逐步向上趋势，两强竞争的缓和已在途，只是疫情压制了毛利 率的向上（结构/喷粉/买赠），我们判断一旦疫情结束，利润率有望向上反弹。 22H1 伊利净利率达到高点，反映了在疫情下伊利仍然具备持续盈利向上的能力。而蒙牛的趋势也是趋同。

进入三季度以来，虽然9月份国内疫情又渐起，但是7-8月来看，毛利率中奶价成本有所下降，买赠经过Q2后逐步减 少，费用投放观察也在减少，也为三季度利润率提升做出贡献。9月份进入中秋国庆时期，由于本次疫情不似二季 度，对结构及买赠的扰动应该弱于二季度，叠加费用率两强的控制（蒙牛基于对下半年利润率的提升； 伊利基于全 年利润率不下滑的预期，则三季度旺季是关键），我们判断乳业两强整体三季度利润率将有所提升。

5 总结篇

对比完中报两强不同表现，我们对下半年判断： 收入：预计 伊利三季度环比二季度有所加速，判断三季度液态奶增速实现正增速。四季度春节备货较同 期早，预计液态奶增长依然可以实现环比持平或以上增速。整体下半年有望回归中高单增速。奶粉及冷 饮均有望继续维持双位数预期。整体下半年主业增速有望低双，叠加 澳优预计整体中双增速。蒙牛趋势 预计一致。 毛利率：下半年原奶价格预计整体持平上下震荡，三季度维持轻微下降；结构受益于疫情环比转好预计 转好，买赠预计适度，毛利率维持上涨预期，包含三四季度。 销售费用率：下半年在温和疫情假设下，和两强严格的管控下（比如四季度蒙牛世界杯投放预算严格， 将减少其余费用纳入世界杯投放费用），预计销售费用率维持低位。 净利润：在毛利率上涨和费用率控制下，我们依然维持乐观的利润率上升预期。

当前观点与投资分析

乳业当前观点

两强作为食品企业，面对这两年 食品行业遇到的各种问题，如社区团购影响、疫情影响收入、成本压力 大、利润大幅降速等，持续稳健发展，每年均能交出非常合理平稳的业绩，波动性远小于较多食品公 司。叠加两强市值较大、股性上的稳健，长期作为必选标的在A股和港股被机构持仓较多。

不过这两年下来，由于疫情持续影响，一些偏向长期的逻辑阶段性（见文中）仍有影响，也会造成估值 上涨乏力以及阶段性估值偏低。我们认为这些偏低的时点其实都是最佳的买入点，而长期持有的收益更 多由疫情和经济变化决定，但即便如此，从一些角度来看也是优于买入其他标的，适合此类风格的基 金：

底部买入选手：乳业的估值变动相较酒类波动性较低，易找寻合适的买点，相较这两年估值抬升较多的 酒类来看，更易买入风险较低位置，也易避免估值陷阱。

业绩稳健性较好，赚取复合收益：乳业在面对疫情这样的黑天鹅下依然表现利润率提升的稳健业绩，叠 加较为稳固的格局，以及相较酒类较刚需受经济影响更小，买入合适位置后，每年赚取稳定的收益，年 复合收益率将较好，优于较多阶段性弹性票及高估值大白马。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源： 【未来智库】