有色金属行业专题：以铜为例探讨低库存状态下铜铝走势
作者： 未来智库
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（报告出品方/作者：长江证券,王鹤涛,肖勇,许红远）
现象：基本金属库存普遍处于历史 15%分位值
本轮基本金属商品周期中，低库存成为一个区别于往年的很重要特征，目前铜、铝、铅、 锌、锡、镍的主要口径显性库存数据，均处于历史低位：1）伦交所口径库存，铜、铝、 铅、锌、锡、镍库存分别处于历史 15%分位值以下；2）全球显性库存口径，铜、铝、 锡、镍处于有数据以来历史同期最低水平，铅、锌也处于历史同期中低位水平。
库存是什么？库存只是个结果，依附于需求之后
作为连接供需缺口之间的纽带，库存历来对 大宗商品短周期的判断有着不可忽视的作用。 库存理论老生常谈，但仍有几点值得重视：1、库存只是个结果：库存增减是对过去供需 缺口变化的印证；2、库存是滞后指标，依附于需求之后：库存值高低，对价格趋势判断 并无意义，核心在于需求预期，预期乐观时，高库存下价格也能上涨，预期悲观时，低 库存也难阻价格下跌，库存通过放大需求波动而增大价格弹性；3、宏观扁平化带动库 存波动收敛、中枢下移：与中国工业化前期波澜壮阔的需求背景不同，随着宏观逐步扁 平化，投机行为减少与信息通透化程度提升，导致库存波动区间趋于收窄，且中枢逐渐 下行，弱化了库存对于价格弹性的放大效应。
含义：库存是供需（预期）的反映，不主导价格方向
从具体演绎过程来看，库存只是反映供需现实或预期的结果，而非主导供需方向。
更进一步，供需关系中，由于需求往往主导，故通常而言，库存是依附于需求（预期） 的同步偏滞后指标。与之相应，从一轮完整的经济周期来看，经历了典型的需求“复苏 -繁荣-衰退-萧条”过程的库存表现，也依次跟随需求的波动而呈现被动去库、主动补库、 被动补库、主动去库四个阶段。
趋势：中国经济结构转型，库存中枢逐步下行
考虑到库存是依附于需求之后的指标，其变化幅度则必然受到需求变化的牵制。
由于中国占据全球铜等工业金属需求半壁江山，更是贡献增量需求绝大部分份额，随着 中国经济结构转型，全球宏观逐渐扁平化背景下，我们也逐渐观察到库存本身也逐渐呈 现中枢下行、波动收敛的扁平化特征。这也就意味着，除非出现重大供需缺口上的预期 变化，否则库存对需求的干扰作用也在逐步减弱。（报告来源：未来智库）
铜库存去哪儿了？供给弹性不足、需求相对韧性
供给不足、需求韧性，铜库存自 21 年中起持续去化
无论价格是否上涨，库存能够去化，至少相对真实反映出过去行业边际供需格局景气， 这主要源于“需求韧性、供给不足”两方面因素所致。
实际上，这轮铜全球显性库存相对明显去化，始于 2021 年年中，主要由国内库存显著 去化所带动，且目前为止，全球铜显性库存去化的主力依然是国内。
全球铜显性库存从 2020 年初的约 60 万吨，持续下降至 2021 年底的 34 万吨，两年库 存去化 26 万吨，降幅达 43%，其中，中国库存下降约 23 万吨，起到主导作用。进一 步深究，中国铜库存快速去化背后的原因在于——需求维持相对韧性的同时，供给却弹 性不足：1）总量上，近 2 年中国铜表观消费年均增速约 5.0%，供给则约 4.5%；2）节 奏上，自 2021 年年中开始，中国名义需求累计增速从上半年的 12.21%，回落至年底的 6.62%，名义供给累计增速则从上半年的 14.73%，回落至年底的 3.15%，是彼时铜库 存显著去化的直接原因。
首先，地产竣工韧性与 新能源边际贡献，维稳铜需求。
之所以，2021 年下半年以来，国内铜需求增速尚存一定韧性，当主要源于地产竣工韧 性与 新能源边际贡献：1）2021 年年中起，国内传统汽车、家电、制造业投资、电网及 电源投资等累计同比增速，均回落相对明显，仅房地产竣工累计同比增速存有韧性；2） 以电动车为主导的新能源领域高景气，当也贡献了较大权重边际增量。
其次，疫情加剧、“能耗双控”等阻碍，压制供给弹性。
供给端自 2021 年年中开始受阻，主要源于疫情加剧、“能耗双控”等阻碍：1）2021 年 年中的疫情加剧，影响了东南亚等地废铜冶炼，导致国内废铜进口同比下降；2）疫情加 剧阻碍了物流以及人民币阶段性贬值，导致 2021 年年中往后，精炼铜进口增速回落； 3）2021 年 3 季度，国内能耗双控，导致冶炼铜有所停产，压制了国内精炼铜产量。
就当下而言，相比于 21 年年中以后的快速去库，尽管影响铜供需的因素又发生了一些 变化，但本质上依然还是体现出“需求韧性、供给受阻”的特征：1）除了新能源汽车等 新能源领域持续景气之外，电力领域投资增速回升对冲房地产竣工端回落；2）俄乌冲 突引发海外冶炼供应风险，铜冶炼企业阳谷祥光（阴极铜 40 万吨）债务违约压制生产 等，对铜冶炼供给造成扰动；3）品位衰减等致使智利等国矿产端生产也不顺畅。（报告来源：未来智库）
为什么去库铜价不涨？中国需求担忧致使主动去库
需求预期悲观，主动去库阶段价格未必因去而涨
根据库存周期理论，我们把铜库存升降与铜价涨跌情况，两两分组，划分为 4 种模式， 分别为，被动补库阶段（库存上升，铜价下跌），主动去库阶段（库存下降，铜价下跌）、 被动去库阶段（库存下降、铜价上涨）、主动补库阶段（库存上升、铜价上涨）。因此， 铜库存增减与铜价涨跌，不能简单一一对应，辨析二者关系的前提，在于明确所处库存 阶段。
就本轮而言，事实上，自 2021 年年中以来，抛开季节性因素，铜全球显性库存便持续 处于去化状态，但在此期间，铜价并未明显趋势性上行，反映出市场整体处于主动去库过程。引发市场的预期悲观背后的触因在于，占比全球铜需求半壁江山的中国传统经济 领域需求，在 2021 年年中国内地产周期见顶之后，面临回落风险。（报告来源：未来智库）
低库存的意义？库存难累积，低库存下铜价易涨难跌
复盘历史，库存虽滞后，但低位去化状态下价格易涨难跌
尽管基于地产周期投资铜等基本金属的传统理念短期改变并非易事，导致未来一段时间， 若市场对于地产产业链悲观预期不改，我们或许还会看到“库存去化、铜价不涨”的局 面，但至少库存低位去化状态，已经相对充分反映了市场对于未来供需格局的担忧，商 品价格也因此易涨难跌，这在历史上也具备相应经验。
未来供需紧平衡，铜库存难以显著累积，铜价易涨难跌
由此，结合我们对于铜全球供给和需求端测算，至少未来 2 年铜供需格局将持续处于紧 平衡甚至偏紧状态，并据此推测全球铜库存难以显著累积的判断，则当前及未来的低位 库存状态，将有力地保障铜价易涨难跌格局。
同时，值得注意的是，由于 新能源占增量需求过半优化需求结构，资本开支减少、品位 衰减等约束供给弹性，一旦供需预期转变，市场从主动去库过渡到被动去库乃至主动补 库过程，由此引发铜价弹性值得期待。
投资：铜、铝供需格局生变，权益具备显著投资性价比
本轮周期中，无论是库存状态还是供需格局，电解铝均与铜类似，当具有同样规律和结 论。因此，权益层面，考虑到短期低库存背景下，铜、铝商品价格易涨难跌，中长期行业格局优化，铜、铝板块也因此具备显著投资价值，如 紫金矿业、 铜陵有色、 洛阳钼业等。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】 未来智库