金山办公研究报告：摆脱巷战，办公软件战局明朗化

作者： 未来智库

发布于:2022-03-18 10:11

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（报告出品方：中银证券）

国产办公软件龙头，业绩持续高速增长

移动端超车，国产办公软件龙头重攀高峰

金山办公是国内领先的办公软件产品和服务提供商，主要提供办公软件产品的销售及增值服务。主 打产品包括 WPS Office 办公套件、金山文档、金山词霸等。金山办公产品矩阵按功能可分为三类：基 础办公系列主要涵盖 WPS Office，包括 Word、Excel、PPT 三大办公组件；增值办公系列包括金山 PDF、 金山词霸、WPS 图片以及稻壳会员等；云办公系列主要覆盖金山文档和金山数字化平台。公司产品 具备强大的兼容性，覆盖移动端和客户端，支持 Windows、Linux、MacOS、Android、iOS 等众多主流操 作平台。

公司的发展主要经历以下几个阶段：

高光期（1988-1994）：创始人求伯君开发出 WPS1.0，解决了 DOS 系统无法兼容中文系统的问题，填 补了中文文档处理市场的空白。 金山办公在数月间就拿下了国内办公市场 90%的份额。

瓶颈期（1994-2000）：1994 年， 微软 Office 登陆中国，WPS 被微软所发布的 Windows97 抢占先机，同 时由于微软在中国对盗版的纵容， 金山办公早期用户大量流失，在竞争中一度处于弱势。

弯道超车期（2001-2014）：2001 年， 金山办公紧握中国加入 WTO、政府大规模采购正版软件的机遇， 开启了在 2G 端的扩张。2011 年，金山办公再次把握住智能手机高速增长的时机，先于 微软进军移动 端，并在接下来的三年里保持每年 300%的增长，最终凭借着强大的先发优势在移动端实现弯道超车。

云转型期（2015-2020）：2015 年，WPS+一站式云办公开启，同时，公司开始由产品向服务转型，并 着力发展订阅业务。2019 年，公司在科创板上市，确立了以“云、多屏、内容、AI、协作”为核心 的战略，打造了金山表单、金山会议、金山日历、金山待办和金山 FlexPaper 等多款产品。

公司大股东是 金山软件（持股 52.7%），实际控股人为雷军。主要股东还包括员工持股平台奇文 N 维（持股 11.5%）、 腾讯（持股 4.5%）等。公司核心团队技术背景深厚，雷军，求伯君等大股东深 耕互联网行业多年，具备丰富的行业经验和管理经验。

业绩高速增长，研发持续投入

公司多年业绩保持高速增长。2016-2020 年，公司营收由 5.4 亿元增长至 22.6 亿元，4 年 CAGR 达 42.9%， 整体保持平稳高速增长；归母净利润由 1.3 亿元增长至 8.8 亿元，CAGR 达 61.2%。 高利润率并仍在上升。近 5 年毛利率维持高位，均在 85%以上；净利率稳步上升，由 24.0%（2016 年） 提升至 39.2%（2020 年）。

销管费用率平稳，研发投入加大。近五年，管理、销售、研发费用率基本分别保持在 10%、20%、35% 左右。21 年前三季度研发费用同比增长 35%以上，主要原因是 20 年疫情因素打乱招聘计划，公司 21 年恢复研发人员投入。

行业发展空间广阔，渗透率进一步提升

政策+技术双驱动助力产业发展

“十四五”规划发布，将助力软件和信息技术服务业规模稳步提升。2022 年 1 月 12 日，国务院印发 《“十四五” 数字经济发展规划》，明确了“十四五”期间推进软件和信息技术服务业高质量发展 的总体思路和发展目标。规划强调，到 2025 年，数字经济核心产业增加值要占国内生产总值比重达 10%，其中软件和信息服务业规模预计由 8.2 万亿元上升至 14 万亿元（CAGR 约 11.4%），继续保持 平稳高速增长，政策利好下，行业发展空间广阔。

随着自主可控、国产化替代进程加快，我国软件技术成熟度和先进性有了极大提升，信创产业扩容 进一步推进。跟据中国信创产业发展白皮书的测算，2023 年中国信创产业市场规模将突破 3,650 亿 元。细分领域看，企业应用软件市场空间预计达到 1,092 亿人民币（CAGR 为 11.7%）。在核心技术突 破的带动下，信创产业迎来利好。

观念+趋势转变推动渗透率提升

随着软件正版化的推进，以及 90-00 后消费观念、版权意识的转变，用户为正版软件付费意愿明显增 强。根据计世资讯的数据显示，基础办公软件市场规模增速扩大，而用户规模增速放缓，反映出办 公软件市场 ARPU（每用户平均贡献收入）值逐步提升。政策的推动叠加观念的转变使市场渗透率进 一步提升。

此外，受防疫常态化影响，企业在线办公需求大幅提升，云办公的市场认知和用户教育进程加快。 从长期来看，用户在线办公习惯将得到进一步提升。另一方面，代际的转换也会催化在线办公软件 的需求。根据 IDC《未来企业效率白皮书》的预测，到 2025 年，以千禧一代为代表的数字工作者占 比将达到 70%以上，传统的自顶向下的模式将会得到改变。相比上一代际，千禧一代对协同办公接 受程度更高，从长期来看，远程办公市场带动的在线办公软件渗透率将会得到进一步提升。

在与竞争对手的竞争中， 金山办公通过移动端切入，逐步扩大商业版图。WPS Office 在国内的主要竞 争对手是 Microsoft Office。从战略布局上公司抓住了 移动互联网浪潮的机遇，自 2011 年开始布局移动 端，到 2021 年 9 月，WPS 移动版月度活跃用户数已超 3 亿。根据 Questmobile 的测算，WPS在移动端 的月活数是 Microsoft Office 的 10 倍以上。而在 微软占据优势的 PC 端，WPS 通过大型政企客户的拓展， 在 PC 端逐渐渗透。根据艾瑞咨询的数据显示，2020 年，客户端覆盖率已提升至 62%。未来随着党政 信创的进一步推进，WPS 有望进一步提升 PC 端渗透率。

在协同办公领域的市场上，我们将金山数字化办公平台与钉钉、飞书、华为云 WeLink 进行对比，通 过对自身定位、客户覆盖、安全可控、开放兼容等维度的考察，我们发现公司在协同办公领域具备 独特优势。与华为云对比，公司客户覆盖遥遥领先；与钉钉、飞书相比， 金山办公在安全可控以及 价格策略上均占据优势。同时，相较于钉钉、飞书在协同办公领域的产品功能拓展，金山办公专注 于数字办公产品的打磨，以其独特的赋能方式嵌入客户现有的 PaaS、IaaS 架构中，与合作伙伴形成 数字化共同体，从市场竞争态势来看，合作多于竞争。（报告来源：未来智库）

金山办公 SaaS 转型，打造二次成长曲线

授权转型订阅实现可持续收入增长

2015 年，公司开启了从传统软件授权模式向订阅模式的转型。与传统授权业务相比，订阅业务更加 灵活，减少了客户一次性大额支出，提升了客户付费意愿；公司收入相比授权模式更加稳定。2020 年，订阅服务占营收的比例由 2015 年 5%提升至 49%， 金山办公由传统办公软件供应商向 SaaS企业 转型的战略初步达成。

对于以订阅业务为核心的 SaaS 公司，业内常以“40 法则”来衡量其价值：根据 Brad Feld《衡量 SaaS 健康度的 40%法则》，40 法则是指当企业的年收增长率与年利润率之和大于 40%时，随着每月获客 增速的加快，公司未来的增长潜力与规模优势也会随之加大。满足 40 法则的 SaaS 公司成长性更高， 因而通常拥有更高的 PS 估值。

在 2017~2021年之间， 金山办公的订阅年收增长率与 EBITDA率之和明显超出过 40%。结合主要产品 MAU 以及 PC端活跃用户数来看，用户的增长显著提升了运营的规模和效率。未来，随着用户流量的带动， 金山办公仍将拥有强劲的增长潜力。2022年之后，在企业业务全面转云、客户对订阅模式接受度提升以 及使用习惯成型等因素的带动下，金山办公业务还将进一步提升，预计会继续遵循 40法则。

工具转型服务赋能数字生态

2021 年 12 月 22 日， 金山办公重磅发布数字办公平台。平台围绕着“一个办公能力矩阵、两个中台、 三种赋能场景、四种交付方式”的理念，通过云化、中台化改造和二次开发，打造涵盖内容创作与 管理、协同办公、业务数字化的赋能解决方案，致力于解决数字化办公转型进程中的三大痛点（即 信息易泄密、自建成本高以及产品开放性弱）。

数字办公平台的产品矩阵围绕创作与管理、协同办公、业务赋能以及安全管控，将 金山办公的所有 产品进行了云化和整合，覆盖了基础办公系列的 Office 工具、云盘、云文档以及增值办公系列的金山 知识库、轻办公工具等。 中台以开放赋能、安全可控为理念，帮助组织打造自主的数字化办公平台，使客户能够以开发者的 身份在平台上搭建应用。其中文档中台围绕文档办公协同，提供办公文档的管理，在线预览编辑、 转换等功能；协作中台围绕公司内部信息与事务沟通，帮助客户实现聊天消息的集中管控和全链路 加密。

金山办公数字化平台针对客户不同的办公数字化改造能力，提供了三种赋能方式。对于数字化改造 能力相对较弱的企业，金山办公提供全套平台；具有初步数字化能力的客户可以选择模块组合，针 对性地解决某些问题；成熟的客户可以选择在原有应用中嵌入部分金山办公数字办公能力，实现数 字化办公升级改造。 在交付方式上，数字办公平台提供公有云、混合云、私有化以及全信创环境四种交付方式。

从做工具到做服务， 金山办公这一转型不仅仅能够解决工具型 SaaS 企业的痛点，还能更好地为企业 数字化转型赋能。 对于多数 SaaS 企业而言，坚持产品通用化路线和满足客户个性化需求似乎是一个悖论。传统软件企业 在面对客户的不同需求时，可以直接在本地部署修改代码，但 SaaS 企业由于其产品标准化的特点，很 难满足客户定制化需求。而数字化平台提供定制化的二次开发接口，使企业可以在平台上开发应用。同 时公司还提供公有云、私有云、混合云和全信创四种交付方式，以满足客户的多样化需求。

由工具向服务的转变能够增强企业数字化转型意愿。数字化平台提供三种赋能方式。对于已进行部 分数字化改造的客户而言，购买全套平台会带来功能上的重叠，增加不必要的开支，而且数据的迁 移风险也会相应加大。而 金山办公除了提供全套平台的赋能方式之外，也可以让客户根据自身需求 选择模块组合或应用嵌入的模式，对现有数字信息系统进行升级。从客户需求出发，通过打磨自身 产品以更好地适应客户，金山数字化平台助力不同阶段的大、中型企业，以更小的迁移成本实现数 字化转型。

金山数字平台还与众多云厂商合作，打造数字办公共同体。相比于“大而全”的平台化发展模式， 金山办公更专注于数字办公领域的深耕。公司与众多提供 IaaS，PaaS 能力的厂商进行了合作。在 2021 金山数字办公发布大会上，金山办公与华为云、浪潮云等厂商达成了在办公智能化、政务云、云办 公、数字中国等领域的合作。通过为友商提供丰富的数字办公应用，金山办公进一步推动数字生态 的构建。

除此之外，数字化平台还带来了商业模式的创新，为公司的发展带来了二次增长的可能。对于数字 化平台而言，除了企业外，个人也可以在 WPS 客户端进行二次开发，并通过应用上架得到分成。随 着 ISV 的不断加入，平台产品矩阵也会趋于完善。对于传统工具型 SaaS 而言，在用户规模和用户续 费率见顶的情况下，业务很难有进一步的增长空间。但是平台型 SaaS 企业的用户续费率和金额续费 率之间存在非线性关系，即在用户续费率保持不变的情况下，金额续费率也能达到持续的增长。当 平台不断拓展功能模块时，存量客户在续费时很有可能会加购新模块，增加平台收入，最终带动企 业形成强大的飞轮效应。

垂直办公领域深耕，中小企业市场大有可为

SaaS 云服务作为云计算产业链的下游，与上游基础设施的承载能力也息息相关。随着国家对企业上 云扶持力度的加大，云计算市场蓬勃发展。相比大型客户采用自建的私有云，中小企业更依赖公有 云等平台能力。根据工信部的数据显示，2018 年我国中小微企业已超 3000 万家，而这部分企业上云 比例不足一半，以阿里云企业标准级支持计划定价做参考，保守估计中小企业上云释放的市场空间 达万亿元。

近年来，企业通过云计算技术进行数字化转型意愿增强。根据 Digital intelligence briefing 的调查研究显 示，积极进行数字化转型的企业通常在行业竞争中显现出优势。从长期来看，中小企业上云意愿的 提升必然带动下游 SaaS 产业的发展。

从 SaaS 本身的特性来看，SaaS 订阅服务具有标准化的特性。对于中小企业而言，受成本制约，其对 定制化的产品需求较少，能够快速部署上线且无需 IT 部门安装支持的标准化 SaaS 产品更受这一类企 业的青睐。SaaS 企业定位中小企业市场的布局存在先天优势。

面对中小企业市场， 金山办公采取了类似 PLG（product-led-growth）的打法，即以产品体验带动收入 增长。相比大型企业，中小企业组织结构更加扁平化，终端用户话语权更重，传统自顶向下在企业 中推广的方式有效性减弱。而 PLG 模式以触达终端用户为核心，更适合中小企业市场的发掘。 相比传统 SaaS 营销模式，以定位终端用户需求为内核的 PLG 模式更适合 SaaS 企业的发展。根据 ARK 的研究，PLG 驱动下 SaaS 企业收回 CAC（获客成本）的时间要明显快于传统驱动下收回 CAC 时间， 因此金山办公在中小企业市场未来收入增长可期。

从价格策略来看， 金山办公为中小企业提供了免费体验版，以免费产品来吸引客户，增加用户触达， 并通过额外的功能模块提升用户对增值服务的订阅。金山数字化办公平台体验版涵盖基础办公应 用，在线协同编辑等核心功能，但若要获取更多文档空间，客户需要完成订阅付费。中小企业大多 为价格敏感性，金山办公采用的 Freemium 策略更贴合用户心理。与竞品相比，数字化平台价格更为 平民化。月订阅价格仅为 Office 365 基础版的 1/6。

从产品端来看， 金山办公通过针对终端用户痛点完成从触达到付费的转化。在 2021 金山办公数字办 公大会上，公司推出了金山协作、轻维表以及金山知识库三款产品。

金山协作将 IM、OA 与文档相结合，解决用户在业务流程中需要频繁切换操作界面的问题，形成新一 代协作办公平台。金山知识库是新一代的知识管理工具。公司员工可以将自己的每周重点工作内容、 遇到问题对应的解决方案、新知分享都记录在个人空间中。日常的工作交接或员工人员变动可通过 直接查看 wiki 空间完成。轻维表是专为多人协作场景设计的增强版表格软件。它帮助每个中小型企 业建立自己的轻型数据仓库，将数据表按业务分类、分层，多角色视图使用查看，实现业务的高效 赋能和对数据更好的管理。

对于产业的热点问题，WPS+云办公提供了针对性的解决方案，现已覆盖线下零售，电子商务，制造 业等行业，未来 WPS+还将加大在教育，金融等领域的布局。

盈利预测与投资分析

基本假设与盈利预测

1、关于基本假设的讨论

首先，我们对市场关注的公司成长性问题进行讨论，并在此基础上对公司的营收和业绩增长做出预 测。

（1）公司原先高估值基于高增长，未来营收增长是否会降速？

目前市场对于 金山办公的担忧之一在于营收增速放缓。但我们认为，从长远来看，受益于 SaaS 占比 提升，公司收入（回撤）波动性减弱，并且收入质量大大提升。考虑到金山办公在 不断引导客户进行长期订阅而非单月订阅，未来预计收入稳定性将进一步增强。 除此之外，如果剔除季节因素，金山办公整体增速并未明显放缓。2019~2021年收入增速分别为39.82%、 43.14%、45.07%（公司 2021 年年报尚未发布，数据来源于公司业绩快报）。季节波动性引发的基数 效应使得公司的实际增长被混淆。（报告来源：未来智库）

（2）在 PC 端覆盖率达 62%、移动端 MAU 达高位后，能否实现二次增长？

从 PC 端来看，随着党政信创的逐步推进，国产办公软件领域将受益。 金山办公在信创领域具有强大 的先发优势，公司 2018 年收购数科网维，将金山办公在 PDF 领域与数科在 OFD 方向的优势整合，形 成强大的协同效应，相对竞争对手优势明显。除此之外，金山办公在中小企业市场重点发力，以价 格优势和解决用户痛点增大产品触达和付费转化，在中小企业市场上覆盖率有进一步提升空间。

从移动端来看，当下 MAU 处于高位。如果按照传统做应用 SaaS 的模式，未来确实存在增长乏力的 可能，即工具型 SaaS 的销售增长主要依靠用户量的带动，随着用户流量的见顶，未来收入缺乏新的 增长点。但是 金山办公正逐步向平台公司转型，平台化 SaaS 客户黏度较高，收入模式相对丰富，带 动收入主要是依靠平台功能、活跃度的提升。

工具型 SaaS 在成长初期随着用户流量的提升会呈现出指数型增长的态势，而平台型 SaaS 的发展路径则更为平稳。结合我们在上一部分对公司收入模式的讨论，我们认为 金山办公的收 入模式正逐步向平台型 SaaS 靠拢。总体来看，公司积极完善数字化办公产品矩阵，并和众多云厂商 合作打造平台闭环生态，从而带动企业数字化转型进程的加快。所以未来经过平台的投放期之后， 公司预计还会有持续的增长点涌现。

2、收入拆分和业绩预测

公司 2021 年对收入口径进行了调整，我们根据新的口径将公司业务分为四部分预测。

1) 国内机构订阅主要包括公有云、混合云以及私有云三种年续费业务。机构订阅是公司大力发展 的方向，随着企业上云意愿的增强，机构订阅业务的渗透率和付费率将得到进一步提升，预计 将保持 50%的增长。

2) 国内个人订阅业务是公司的主要业务。随着个人用户基数的持续扩大，以及产品功能的不断完 善，个人订阅业务增速预计为 40%。

3) 国内机构授权包括信创和一次性授权业务。随着信创行业整体产品成熟和品质提升，以及信创 进程的不断深入，国内机构授权业务有望继续保持增长，预计增速为 40%。

4) 广告业务是产品早期商业模式之一，公司继续保持战略调整态度，预计该部分收入将继续收缩。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。     

精选报告来源：【 未来智库】。