家电行业出海专题研究报告：产销一体，品牌崛起

作者： 未来智库

发布于:2021-07-17 09:54

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（报告出品方：中信证券）

一、概况：国内虽已稳，海外空间大

海外市场广阔，增量空间巨大

国内家电市场趋于饱和，中国企业加速出海。根据欧睿数据，2020 年海外家电市场 规模达到 3152 亿美元，市场空间约为中国市场三倍，预计未来五年（2020~2025 年）海 外家电销售额 CAGR 为 4.8%。对于中国家电企业而言，国内市场趋于饱和，出海成为盈 利增长的重要途径。

海外市场具差异性，渗透率有提升空间。分区域看，东南亚、北美、西欧销售额占全 球的 77%，是最重要的家电市场，欧美家电渗透率较高，增长缓慢。亚太、拉美、中东与 非洲地区家电渗透率较低，还有相当的增长空间，预计未来将保持较高增速，这些地区将 成为国内家电企业出海的关键。

国内家电市场增速放缓，海外竞争格局更优

内销增长趋于平缓，开拓海外新市场。对比发达国家日本，我国冰箱与洗衣机每百户 渗透率已基本见顶，空调与油烟机渗透率仍存在一定提升空间。根据产业在线数据， 2015-2019年间空冰洗内销CAGR分别为+5.6%/-3.9%/+3.7%，已步入相对的低增速区间。 通过复盘过去 10 年主要大家电的量价走势，可以发现冰洗销售规模增长主要来源于产品 升级换代所驱动的价格增长，而空调在以往历史上由于龙头企业价格战以及终端需求的季 节性等因素呈现较大波动性。在此背景下，开拓海外市场无疑可以使得家电龙头企业在全 球范围内竞争市场份额，从而获得新的业绩增长动力。

品牌力有限，自主品牌占比较低

国内家电在海外市场自主品牌占有率仍较低。中国是全球主要的家电生产国，而相比 于产能占比，自主品牌在海外的市占率有明显提高空间。以空调为例，中国空调产能全球 占比约 80%，而品牌市占率不足 20%。现阶段家电出海主要依靠 ODM 业务，自主品牌在 海外尚未打开市场。

产品功能差异化、渠道复杂，中国企业缺乏技术创新，阻碍海外品牌进入。家电产品 功能受国家政策影响较大，如日本要求厨电产品配备硅传感器、电视具备录制功能等，本 土企业更能响应当地市场需求。欧洲市场较为松散，各国优势品牌、渠道各不相同，市场 集中度低，同样限制海外企业的进入。技术角度，中国家电从 1950 年以后才开始发展， 相比国外晚 30~50 年，在相当长的一段时间里处于技术模仿与追赶的过程。技术劣势使得 国内企业品牌力不强，长期以来难以获得国外消费者认可。

疫情创造机遇，中国品牌加速渗透

海外开工率不足，家电库存处低位。受疫情影响，海外家电企业部分停产，美国失业 人口数攀升。根据美国商务部数据，2020 年起美国家用电器库存同比增速连续 14 个月下 滑，直到 2021 年 3 月才转正，但相较 2019 年同期仍有较大差距，家电库存下滑程度大 于整体消费品行业。

家电出口景气度持续提升，出口占比较高的家电企业业绩表现优异。根据海关总署数 据，2020 年以来家电出口在疫情爆发初期经历了短暂下滑后，迅速复苏并保持高速增长， 2020 年全年家用电器出口金额同比增长 24%，2021Q1 延续亮眼表现，与 2019 年相比增 长 43%。整体来看，家电行业出口表现显著优于整体外贸出口增速。2020Q1 由于受疫情 影响，家电企业线上、线下销售基本停滞，业绩受到较大影响。2020 年，随着国内疫情 逐步得到有效控制，企业复工复产有序开展；海外疫情日趋严重，家电供需缺口逐步扩大， 外销占比较高的家电企业，如 新宝股份（外销占比 71%）、 美的集团（42%）、 海尔智家（49%） 等下半年业绩均实现较高增速。其中 2020H2 归母净利润同比， 海尔+94%、新宝+54%、  美的+47%，超市场预期。

二、策略：中国供应链优势+海外电商红利，品牌出海机会显现

探究家电出口高景气背后的原因：

1、制造端：“疫情模式”彰显国内家电供应链之稳 定与可靠。国内疫情控制水平和产能开工率领先全球。中国制造具备供应链优势，核心零 部件配套完善，员工技能以及生产自动化改造均领先全球；

2、产品端：“中国制造”综合 竞争力提升，自主品牌出口逐步受到认可。国内家电企业长期的研发投入使得其在关键技 术上不断创新，产品质量提升，同时产品工业设计在消费升级的进程中不断得以加强，综 合使得产品力比肩甚至超越海外品牌，“疫情模式”加速提升了中国品牌在海外市场的认 可度；

3、渠道端：海外线上渠道渗透率加速提升，跨境电商风起。过去海外家电市场以 线下 KA 渠道为主从而构建了较高渠道壁垒，而近年来海外线上渠道渗透率开始逐步提升， 国内家电企业尤其是小家电行业凭借丰富的电商运营经验得以打开海外市场大门。

供应链一体化更高效

核心零部件配套完善，优先供应难以被突破。产业链一体化可带来核心零部件优先供 应权以及有效成本控制优势，中国龙头企业具备高效供应链优势。以空调为例， 格力、美 的压缩机产能合计占比超过 2/3，控制生产成本的同时，从根源上基本限制了其他品牌的 产销量爆发。压缩机行业已完成行业整合，具备一定技术壁垒，同时行业毛利率和净利率 水平已处于较低水平，如海立净利率仅 3%，压缩机新进入者难以快速扩产并实现盈利。

产业链效率提升：“数字化”到“智能化”。 海尔通过互联工厂的打造、日日顺物流统 仓统配的推广，以及“设营销、物流、售后、信息”四网融合的服务体系实现产品/客户/ 用户/员工信息的互联互通，互联工厂+统仓统配+四网合一构成企业全产业链效率提升。美 的集团从 2012 年开始借力数字化变革实现企业“效率驱动”战略。通过收购库卡涉足工 业机器人领域，先后在武汉、广州南沙进行自动化改造。南沙工厂为例，自动化率由 16% 提高至 65%，制造效率提高 44%，库存减少 80%，物流周转率提高 2-4 倍，全自动生产 线工人由 75 人锐减至 19 人。2020 年开始发力“智能化”：一方面推动终端智能化产品渗 透；另一方面推动定制生产（C2M）能力，向高效零售转型。企业通过生产端、渠道端、 零售端改造实现全产业链效率提升有望形成深厚壁垒。

家电产能全球领先。伴随着供应链体系完善以及生产自动化的逐步推进，家电制造的 规模优势开始显现，我国已在全球家电产业链中扮演不可或缺的角色，根据欧睿数据，2020 年空调/冰箱/洗衣机生产分别占全球的 72%/47%/38%。此外，全球近 80%的小家电产能 在中国，近年来小家电出口持续增长。以美国为例，2018 年小家电产品中从中国进口的 比例达到 60%。在我国生产和研发持续进步的趋势下，中国家电产品在海外的美誉度提升， 为国内企业从“出口创汇”迈向“出口创牌”奠定了基础。

加速海外产能布局

龙头公司加速全球产能布局。以海尔为例，公司近年来持续投资海外产能。2019 年 位于越南、俄罗斯的洗衣机工厂相继投产运营，GEA 同时对美国本土厨电、热水器工程进 行投资扩产，预计 2021 年位于罗马尼亚、印度等地的工厂也将陆续投产。 美的印度科技2018 年正式奠基，首批共计划投资 135 亿卢比以建设为消费电器、暖通空调和压缩 机等产品的生产基地，其家用空调首个全资海外制造基地也于 2020 年在泰国奠基，其后 收购泰国 日立压缩机布局全球产业，同时美的还在白俄罗斯、埃及、越南和巴西等国家和 地区扩大制造品类和范围，并在埃及筹备建立第 18 个海外生产基地。 格力电器在巴西、 巴基斯坦等地也建有生产基地，产能规模稳居全球前列。

规避贸易风险，降低生产成本。随着“逆全球化”的蔓延，近些年关税、出口政 策变动频繁，严重影响中国企业产品出海。根据中国家电网称，2019 全年国内对美家 电出口额 152.4 亿美元，同比下降了 7.4%，美国占出口总额的比重下滑 2.5 个百分点，冰 箱、空调、冷柜等大家电出口大幅下降，下降幅度高达 30.8%、30.1%和 17.7%。同时对 于空冰洗等大家电来说，就近生产亦能有效降低成本，一方面节约运费，另一方面，部分 国家在土地、水、电等成本端具备明显优势。此外，与本土居民的近距离接触也更能把握 当地需求并针对性生产，为产品本土化打下基础。

线下网点积极铺设，线上电商红利正当时

渠道是阻碍国产品牌进入海外市场的主要因素之一。进入主流渠道是出海的唯一选择， 但成熟市场渠道整合度高，具有较强话语权；新兴市场渠道发展不成熟，需自建渠道。根 据欧睿数据，欧美日韩等海外主要家电市场相较国内有着更加强势的专业零售商，近年来 欧日的 KA 渠道占比达到 70%以上。同时，欧洲市场的多元性使得每一国家的主流渠道都 不一样，进入难度较大。而对于印度等新兴市场，全国化的大型 KA 较少，品牌需自建渠 道。

不断拓展渠道深度、加强终端销售能力。对于成熟市场而言，企业通过优秀的产品力、 可靠的供应链与渠道建立合作关系。如疫情之下，全球产能受影响的情况下， 海尔凭借可 靠的供应链保证产品供给，获得渠道认可。对于新兴市场，企业积极铺设网点加强终端销 售能力。 海尔智家南亚、东南亚地区专卖店数量逐步提升，同时积极推进智慧场景体验展 示，向中高端品牌转型； 美的集团坚持海外终端销售网点建设，2020H1 累计新增网点超 11,000 家，总计突破 40,000 家。

线上渗透率不断提高。伴随全球主流消费群体的年轻化以及疫情的催化，全球零售线 上化趋势明显。以美国为例，对电商接受程度更高的千禧一代已成为消费主力，叠加电商 平台发展完善和疫情推动作用，美国电商渗透率不断提升。传统家电巨头如 海尔、 美的等， 在完善产品结构和线下渠道布局的基础上，逐步完善全球电商运营体系，并借助国内经验， 在全球范围内积极尝试新营销模式；而以跨境电商起家的公司，在疫情催化下发展再度提 速、享受线上渠道渗透率加速提升的红利。

产品研发创新为核心

我国家电企业在研发上的投入长期高于海外家电公司，近年来在创新性、功能性以及 工业设计方面均有较大提升，出海取胜的关键是精准把握海外消费者的需求和痛点，以优 异的产品占据消费者心智。

中国家电企业厚积薄发，产品力已具世界水平。以美国 亚马逊热销的厨房小电品类为 例，JS 环球生活旗下的 NINJA 与 Vesync 核心品牌 COSORI 的空气炸锅在以更优惠的价 格，以及功能、创新、外观设计等多个维度与老牌企业 飞利浦持平乃至超越。 美的以强大的技术和制造能力为依托，用产品力弥补品牌力，推出了差异化的全新 U 型变频窗机空调。 该产品安装简易且能隔绝噪音，解决了传统窗机安装将使得窗户被固定的痛点，实现了开 窗自由。一经推出即成为电商窗机 TOP1 机型。

差异化出海方式

产品特征差异性大，出海方式不尽相同。一般而言，消费习惯差异大、单品价格高、 依赖线下渠道的产品，自主化品牌发展更为困难。反之，标品、单价低、易于线上销售的 品类更容易发展自主品牌。海外扩张的地区性也有较明显的难度差异，电商发展较好、渠道整合度不高的东南亚市场往往是自主品牌出海的第一站，而电商占比低、渠道话语权强 势的欧洲、日本市场，则成为攻克的难点，往往需要借助收购当地企业来渗透。

三、白电：并购获得优质资产，协同效应增强竞争力

本土品牌优势明显，自主品牌市占率低

中国白电产量全球领先，自主品牌市占率仍较低。早期由于较低的制造成本，我国家 电企业以从事代工装配等附加值较低的环节为主。伴随着供应链体系完善以及生产自动化 的逐步推进，家电制造的规模优势开始显现，我国已在全球家电产业链中扮演不可或缺的 角色，根据欧睿数据，2020 年空调/冰箱/洗衣机生产分别占全球的 72%/47%/38%。然而， 中国自主品牌在海外的市占率很低，海外布局较早的 海尔，2019 年其冰洗品牌的海外份 额也仅不足 15%； 美的系列全品牌海外市场份额仅 3%左右； 格力品牌空调全球市占率约 20%（包含中国），而海外市占率仅 0.45%（欧睿口径）。家电出海主要依靠 ODM 业务， 自主品牌在海外尚未打开市场。

消费品品牌粘性强，本土品牌优势明显。由于高单价造成的品牌忠诚度高、不同国家 地区产品功能定制化等原因，我们观察各发达国家的大家电市场格局可以发现：销量份额 TOP3 往往是本土品牌。 海尔已经属于海外品牌中表现最佳的品牌。

并购加快渗透进程，协同效应是关键

积累技术研发优势，并购可加快渗透进程。对于白电而言，不同地区产品需求具有差 异性，且具备较高的技术壁垒，消费者往往优先考虑本地品牌。通过收购企业可快速获得 当地品牌、产能、渠道等资源，是进入成熟市场最高效的方式。

以史为镜，品牌协同、灵活管理尤为重要。上世纪 80 年代，美国 家电龙头 惠而浦面 对国内市场饱和的困局，同样选择并购/合资方式实现全球化拓展，带来了收入的高速增长。 但欧洲和亚洲市场整合效果不理想，利润率大幅低于北美地区，拖累公司整体盈利能力。 以中国市场为例，上个世纪 90 年代中期，惠而浦通过合资方式进军中国，最终以失败告 终，原因包括：

1. 未能充分利用已有技术优势。与雪花电器合作初期， 惠而浦已具备无氟 冰箱成套技术，但却延续有氟冰箱销售，造成产品积压。直至 1997 年上线无氟冰箱生产 工艺，落后对手丢失市场份额；

2. 渠道协同性差。1995 年与水仙电器合资成立 惠而浦水仙公司，放弃水仙已建立的销售网络，重新建立自己的营销队伍和渠道，经营成本大幅上 升。

3. 管理灵活性差。收购蚬华后，面对格兰仕的降价策略，蚬华惠而浦与总部沟通效率 低，应对不佳而逐步退出市场；

4. 在中国延续美国策略，销售费用投放较少。KA 渠道能占据核心地段，广告投放力度不够。虽然经过时间调整，净利率中枢有所修复，但公司 业绩仍存在不确定性，波动性较大。

优质标的稀缺。对于收购而言，不仅需要被收购企业具有当地品牌力、渠道、产能等 配套资源，还需要股东有出售意向。以西欧为例，由于市场成熟、地域分散、本地品牌粘 性大等原因，收购是进入西欧市场的捷径。但 惠而浦、伊莱克斯等全球 家电龙头自 1990s 便在全球范围内收购优质标的，表现较好的品牌大多已被跨国企业收归囊中，2017 年仅 有 Miele 和 Candy 品牌仍可获取，Candy 后被 海尔收购，优质标的极为稀缺。

国内企业中， 海尔通过收购快速提高市场份额，并获取相应产能、品牌、技术、渠道等资源，实现全球自主品牌扩张，是表现最为优异的白电企业之一。

海尔：并购实现全球扩张，长算远略花开结果

并购优质资产，多品牌全球扩张

全球扩张顺利，海外收入近 50%。2020 年海外市场收入 1020 亿元，疫情影响下同 比增长 8%，占公司总营收比重 49%。从市场结构来看，欧美等高端市场为 海尔海外的主 攻方向，2020 年合计收入占比近八成。从产品结构来看，冰厨洗是海外市场的主要产品， 2020 年占比分别达 30%/28%/25%。

并购实现全球扩张，多品牌布局逐渐完善。过去 5 年 海尔通过并购海外企业，迅速打 开全球市场。自 2015 年开始，公司凭借整合内部资产、收购海外企业等手段持续将海外 区域性龙头收归旗下，目前海尔海外自有品牌收入占比接近 100%，旗下海尔、卡萨帝、 Leader、美国 GEA、新西兰 FPA、日本 AQUA、意大利 Candy 七大品牌分区域布局，定 位不同消费者群体，实现对世界范围内用户全覆盖。

全球份额快速提升。收购整合海外资产最显著的成效是：迅速提高公司在当地的市场 份额。具体来看：

（1）产品维度：全球份额稳步提升。 海尔全球大家电份额由 2011 年的 9%提升至 2020 年的 17%，冰洗空产品 2015-2020 年全球份额分别+4.2/+7.1/+4.6pcts。

（2）地区维度：GEA 打开美国市场，其他品牌亦有贡献。吸收 GEA 后，美国市场冰洗 空份额分别+14.1/18.8/22.9pcts。Candy 在西欧市场亦提升了洗衣机近 10%的份额。

1+1＞2，品牌协同价值显现

事实上，收购海外优质资产不仅能够迅速扩大品牌份额，更为重要的是继承海外企业 在当地的技术、制造、营销优势，发挥出协同优势。从研发到生产、再到销售， 海尔在全 球范围内建立起联系紧密的经营网络，成为海尔海外长期高质量发展的动力源泉：

1. 全球产能布局，降低风险、贴近消费者。 海尔通过并购、新建来拓展全球产能。 2019 年位于越南、俄罗斯的洗衣机工厂相继投产运营，GEA 同时对美国本土厨电、热水 器工程进行投资扩产，预计 2021 年位于罗马尼亚、印度等地的工厂也将陆续投产。截至 2020 年海尔在全球拥有 25 个工业园和 122 个制造工厂。

2. 吸纳全球家电创新成果，增强公司的技术优势，提升品牌价值。目前 海尔拥有十大 研发中心，每一个中心各司其职，各有侧重，如中、美、日、新西兰等中心专攻核心技术， 德、韩、印等地则侧重需求研究和产品的本土化设计。各大中心分工明确而又联系紧密， 既可以单独作为研发总部，也可协同交流实现技术突破，共同推动了海尔产品的进步。

全球协作造就惊艳单品。 海尔的每次收购均可获得技术增量，全球范围技术交互提升 产品核心竞争力。以卡萨帝双子云裳为例：

（1）FPA 的直驱电机将工作噪音降至 52 分贝；

（2）日本的空气洗技术更好地呵护高端衣物；

（3）中国的智能投放能够根据衣物重量精 控洗衣液；

（4）德国减振技术维持平稳运行同时再次降低工作噪音。这些技术带来的性能 和功能有效解决了痛点问题，改善了消费体验，也提升了品牌调性。此外，GEA 厨电技术 领先，该品类在美国市场份额排名第一。 海尔对 GEA 的收购显著增强了海尔在厨电领域 的竞争力，并将其先进的厨电技术应用在国内高端产品线-卡萨帝厨电。

3. 获取渠道资源，降低开拓难度。渠道从无到有建立联系需要更高的成本，而收购已 有的品牌则能够跳过这一过程直接获取渠道资源，对公司打开局面有着不小的助力。例如 收购 Candy 强化了 海尔在欧洲的渠道布局，为海尔品牌正式入驻意大利最大零售渠道打下 基础。此外，Candy 分布在欧洲等地的 2000 多个售后服务中心也在收购后与海尔完成整 合，看重售后服务的为欧洲用户提供高端服务体验，助力欧洲市场的高端转型。

经营改善进行时，战略兑现业绩可期

并购企业经营不善，并表拉低 海尔利润水平。收购的企业普遍存在经营问题，即便是 相对优质的 GEA，也因为管理体制僵化、通用电气集团投入不足等问题，使得家电业务效 率低下，盈利能力较弱，拉低了整体公司的利润率水平。具体而言，虽然 GEA 贡献了可 观的收入增长，但收购前公司利润率约为 3%，成为公司盈利的拖累项。

规模和费用率是利润差距主因。GEA 的经营利润率和 惠而浦北美地区存在显著差距，除了定价上高于 GEA 外，背后原因在于：

（1）规模效应造成成本不同。据 Euromonitor，  惠而浦美国市场大家电收入规模显著高于 GEA，且在主要白电产品上更加明显：2016 年 美国惠而浦（含旗下其他品牌）的洗衣机销量份额为 43%，约为 GEA 的 3 倍；大家电整 体约为 GEA 的 1.5 倍；

（2）渠道策略带来费用率差异。 惠而浦对渠道话语权更强，费用 率相较 GEA 偏低。

重整迸发新活力，海外成长性良好。并购后组织架构和资源的有机融合将提升公司竞 争力。一方面，中国白电龙头企业在管理和经营上都更有优势，通过把国内的经营理念转 移到国外能增强管理效率，“人单合一”模式将极大激发员工积极性；另一方面，供应链 协同下，全球采购和中国本土制造将进一步削减生产成本，提升制造效率。从结果来看， 2018-2020 年 海尔在美国/欧洲/亚太（不含中国）营收复合增速为 10%/10%/6%，历史增 速高于对手。GEA 北美市场冰洗份额 2016-20 年量份额上升 1.4/4.4 pcts，逐渐缩小与惠 而浦的差距。我们预计伴随收入规模的持续增长，成本端下降逐步显现，利润率也将有所 提升。

大量并购影响公司短期财务状况。大量的收购对公司利润率产生影响，这也是 海尔被 诟病的主要原因。2015 年并购 GEA 后，利润率由 4.8%下降至 4.2%。并购造成利润率下 降的原因包括：

（1）大额收购带来财务负担，利息支出增加，公司利息支出占营收比高于 同业；

（2）Candy 等盈利相对弱势的外企并表拉低公司整体利润率；

（3）收购后短期内资 源整合造成公司销售和管理费用率上升。

私有化缓解资金压力。 海尔电器流动性充裕，2020H1 现金类资产达 170 亿元，几乎 没有有息负债。私有化后海尔电器对公司进行输血大幅缓解资金压力，先前公司利息率约 为 3%，假设动用 100-120 亿资金偿还债务，能减免利息支出约 3 亿元，将进一步优化公 司费用率，提升公司盈利能力。

四、黑电：供应链效率助力扩张，互联网合作加速渗透

国内存量竞争，海外竞争格局优

国内彩电市场进入存量博弈时代。受手机、平板等高使用频率、短更新周期产品冲击， 及上一轮价格战造成的需求提前透支，国内彩电市场规模增长乏力，价格战下企业盈利能 力受限。相比之下海外市场空间广阔，根据 IHS 统计，全球电视需求量稳定于 2.2 亿台， 新兴区域如印度、东南亚等地户均保有量低，市场潜力较大。

海外竞争格局和增长前景优于国内。具体而言，海外更好的发展机遇体现在：

（1）欧 美等成熟市场拥有更好的竞争格局，三星等传统电视品牌采取高端路线，迥异的竞争策略 使得市场不会陷入价格战，同时也凸显了国有品牌的高性价比；

（2）印度等新兴市场电视 保有量低，且智能电视仍处于渗透初期，电视市场潜力巨大，完成布局的品牌能享受渗透 率提升带来的增长红利。

面板产业转移迎来电视新格局

质量和成本是关键，一体化供应链具优势。黑电作为标品，地区差异性不大；价格中，品牌粘性较弱。相比于并购获取当地品牌，产品质量和制造成本在全球化过程的更为 重要。一体化供应链可以保证质量、降低成本、提高效率。

面板是电视最核心零部件，决定了电视厂商优势。面板模组是电视最核心部件，视价格结构快来看，面板模组占到 60%以上成本。面板决定了亮度、色域、对比度、分辨 率等性能，直接影响了液晶显示质量，因此面板技术上的优势决定了下游电视厂商全球地 位。面板显示行业前期投入大、投资周期长。当下游需求大，面板厂商往往投入巨额资金 扩大产能，形成一定优势周期。产能大量释放后，市场供大于求，又造成面板价格下跌。 从历史复盘来看，大体可以划分为日本阶段、韩国阶段和中国阶段。

逆向投资，中国大陆厂商主导液晶面板行业。90 年代中期，随着夏普、 富士通、DTI、 NEC 等厂商对 TFT 产线的投入，日企成为 LCD 产业的主导者，日本具备平板制造供应链 完整体系，夏普、索尼、 东芝等日本彩电也凭借全产业链优势最先领跑全球。随着产能过 剩，面板价格大跌，生产线的巨额投资短期无法收回成本。三星、LG 等韩国厂商在纪 90 年代面板行业景气度下行周期中逆势投资，建设大尺寸面板生产线，并于 1998 年液 晶面板出货量全球第一。

在取得技术优势后，终端产品销售也随之迎来爆发期，2006 年 三星取代索尼成为全球份额最大的彩电品牌，龙头地位保持至今。在 2010 年后，京东方、 华星光电等面板企业凭借资金和政策优势，在行业低谷加大投资、扩大产线。随着华星光 电、京东方等内资面板厂商加速高世代产线的投放，韩企在这一领域竞争力越来越弱，在 面板价格低迷、行业竞争激烈的背景下盈利较难维持，目前已逐步退出 LCD 产能，行业 已进入中国大陆厂商主导时期。而中国大陆电视厂商也在 2015 年后有明显赶超韩企的趋 势。

国内电视厂商加速出海。随着电视产业链转移，国内电视厂商经营效率高、生产成本 低，优势逐步体现。2020 年前三季度全球出货量前十大品牌中，国内电视厂商基本实现 市占正增长，TCL、海信、小米位列全球电视出货量的 3-5 名，仅次于三星和 LGE。其中 TCL 市占率 10%，同比增长 0.9 pct，是市占率最高的国内电视厂商。

TCL 电子： 背靠面板转移大势，打造全球电视龙头

TCL 海外扬帆，份额全球领先。在家电行业中，黑电企业的出海较为成功，其中 TCL 电子是表现最好的黑电企业之一。在基本不依赖并购的前提下，自主品牌外销增速长期在 25%以上。2016 年开始北美电视销量高增长，2018 年欧洲市场重回高增长，新兴市场销 量增速从 2017 年 22%提高至 2019 年的 41%（2020 年疫情影响下，仍有 19.4%增速）。 从结果来看，2016-2020 年全球销量稳居前三，2020Q2 首次位列第二。我们认为面板一 体化供应链、与海外 OTT 运营商的成功合作是 TCL 顺利出海的主要原因，同时渠道和全 球产能布局进一步扩大了公司的竞争优势。

背靠全球面板产能转移大势，一体化供应链优势明显

背靠面板产能转移大势，产品竞争力进一步提升。2020 年 1 月，LGD 宣布于年底关 停韩国 LCD TV 面板的生产线；4 月三星 SDC 宣布将于年底关停在韩国和中国的所有 LCD 面板产线，彻底退出 LCD 产业。WitsView 预测，韩系厂商大尺寸液晶面板产能市占率预 计下滑至 20.4%（-8 pcts），2021 年或将跌破 10%，全球面板供应紧张，多数电视厂商面板已无库存。此外，面板模组成本对电视盈利影响巨大，10.5 代线对 65 寸及以上大尺寸 面板切割效率有大幅提升，目前全球仅京东方、华星光电、富士康拥有，且短期没有新代 线投资项目。TCL 电子依靠和 TCL 科技的关系间接掌握核心零部件供应，且能给予必要 的技术和产能支持。随着三星、LGE 屏幕由华星光电、京东方等企业供给，电视品质与中 国厂商相差无几，但售价偏高、供应链周期长，TCL 电子份额提升空间广阔。

绑定海外互联网龙头，快速渗透海外市场

携手 Roku 拓展北美市场，带动份额持续提升。相比于偏爱日韩品牌的中老年人，年 轻消费者对品牌接受度更强，是市场较好的切入点。Roku 作为独立的流媒体内容聚合平 台，消费者可以自由选看海量供应商内容，凭借内容丰富、价格亲民、操作简便等优势不 断吸引用户，尤其是较年轻的消费者，成为目前美国影响力最大的 OTT 运营商之一。TCL 电子凭借全产业链、高性价比、只做硬件的优势，成为 Roku 的最大硬件合作商，占其所 有智能电视终端授权机型的 60%。在 Roku 用户高增长带动下，公司北美业务稳步推进， 成为过去 5 年海外销售的主要拉动项。

成功模式有望复制，海外业务多点开花。随着公司海外战略的推进，2020 年 6 月与 Google 合作进入美国市场，推出 TCL Android TV，并新签订互联网分成收入；另一方面， 去年 7 月起，公司与 Roku 新增北美以外市场合作，将成熟的合作经营模式运用到欧洲等地。随着与 Roku、Google 和 Netflix 等互联网巨头合作深化，将带来硬件、互联网收入的 新一轮增长，预计于今年释放。

渠道布局完善，因地制宜已见成效

美国：产品可靠赢得信赖，六大渠道全覆盖。美国市场渠道经历了数轮整合，话语权 强。对新品牌进入有严格要求，需要保证产品流速、低退回率、稳定的供应能力。公司益于华星光电支持，产品质量过硬，且具备稳定供应能力。通过自建服务体系，给予专业、 负责的售后支持，向售后部门反馈使用体验以优化产品，降低退货比例。公司从 2011 年 进入 Amazon，至 2017 年进入专业渠道 Bestbuy 所有分店，TCL 电子 6 年时间打通美国 六大渠道最后一公里，实现线上线下全面覆盖。

欧洲：因地制宜多点开花，深耕细作已见成效。欧洲家庭影音市场分散，每个国家可 以看作单独的细分市场，国情文化和消费习惯各不相同。同时欧洲主要市场销售渠道均以 KA 为主，各国的主流渠道也不一样，进一步加大了市场开拓难度。公司 2004 年通过收购汤姆逊进入欧洲市场，但除了法国外业务始终没有起色。公司近年来反思经营方式，于 2018 年启动独立核算机制，将销售营销团队、资源、考核激励下放到国家层面，整体转向精耕 细作式的经营，提升了决策效率和资源使用效果。新的管理体系驱动下，公司与各国主流 销售渠道快速深化合作，近年来持续抢占传统龙头品牌份额，2020 年 9M 欧洲地区收入 同比增加 70%。

新兴市场：本土化影响扩大影响力。新兴市场渠道当下面临集中度低等问题，以印度 市场为例：全国性连锁仅 2-3 家，传统渠道小零售商占线下 70%，难以全面覆盖。公司目 前通过本土化营销扩大产品影响力，预期随着渠道整合进一步提升，与华星光电合作建设 600 万台/年产能的模组、整机一体化制造产业园投产，公司在印度市场份额可进一步提升。

全球产能提高供应效率，盈利能力具增长潜力

全球产能布局，提高供应链效率。公司于 2004 年开始海外生产布局，分布于墨西哥、 越南、波兰、印度、南美等地。截止 2020 年第二季度，电视机产能共计 2700 万台/年。 全球化的产能布局利于效率提升，如波兰工厂旺季产能可达 380 万台，将欧洲市场生产到 配送时间缩短到 3-4 天，在中欧班列开通后更是将传统海运时间缩短了 40%。本地建厂还 能降低政策风险：欧盟对电视模组的关税为 0，对电视机的关税则为 14%，将零部件运送 至波兰工厂再加工可以显著减少成本。此外，大尺寸的电视物流成本高，随着大屏需求不 断增加，近距离发货可以降低物流成本。墨西哥和印度工厂也有同样的作用，墨西哥为产 地的产品进入美国市场不需要缴纳关税，降低中美贸易摩擦影响。

品牌形象逐步建立，盈利能力预期提升。一体化的供应链优势和成功的竞争策略让公 司海外业务迅速发展，但和三星、LGE 等传统龙头相比，公司的盈利能力较弱，这主要由 于：1. 公司自有品牌的价值感知还不够强，高端化仍在半程，品牌溢价较低；2. 在进入 市场初期需要在渠道、供应链、营销方面大力投入。因此目前公司的利润率仍较低，但随 着公司产品力的持续提升、公司对高端形象塑造的重视，TCL 产品结构不断优化，在海外 的认可度也越来越高。叠加欧美市场建设趋于完善，未来公司的盈利能力将迎来上升期。

五、投影：产品性能全球领跑，跨境电商助力渗透

家用投影蓬勃发展，跨境电商创造机遇

技术迭代进步，性能趋于成熟。投影光源、显示技术和算法应用不断发展进步： 2015-2020 年，主流产品实现了 500 流明至 1000 流明的亮度跃升，头部品牌旗舰机达到 2000 流明亮度；分辨率方面，1080P 已成为行业标准，旗舰产品通过像素移位技术达到 准 4K 的显示水平，使用体验向电视靠拢；售价方面，电视面板成本在 75 寸以上迅速增加， 智能投影在大尺寸显示领域具备高性价比。技术驱动下，行业迎来高速发展期。

中国市场率先爆发，国产品牌脱颖而出。在极米、坚果等国产投影公司的推动下，智 能微投率先于中国市场爆发。受益于体积小、寿命长、效果佳、视频资源丰等特点，智能 微投推出后逐步在家用市场发展成熟，成为行业新一轮增长极，2017-2020 年消费级投影 销量复合增速达 32%。商用/家用需求切换下，极米等国产消费投影厂商份额快速提升， 超越海外传统投影龙头成为行业领跑者，2020 年极米、坚果销量份额分别达到 18%、10%。

海外市场处于导入期，广阔蓝海等待开拓。事实上，欧美等发达国家对家庭影音需求 更加旺盛，大住宅面积也为投影提供发挥空间：根据欧睿，美国和西欧家庭音响和影院市 场规模为中国 2 倍以上。然而，海外市场长期被爱普生、明基等老牌厂商占据， 3LCD 的 投影技术路径相对落后；线上新兴产品以百美金以下的低端品类为主，投影效果较之国内 存在差距。从产品性能来看，智能微投可凭借产品力渗透海外市场，成为内资厂商业务重 要增长极。

跨境电商爆发，出海机遇显现。2020 年海外多国受疫情影响实行封锁政策，传统线 下渠道遭受打击，小家电因为体积小、单价低、安装简单等特点线上销量占比迅速增加（据 欧睿数据，美国市场小家电线上零售额占比提升 25 pcts 达到 45.5%），跨境电商受益。中 国疫情控制得当，成为跨境电商的主要供给方，2020 年通过跨境电商出口规模达 1.12 万 亿元（+40.1%）。跨境电商的高速发展为中国家电出海提供捷径：利用电商平台快速出海 获得品牌力，继而向线下渠道渗透是家电出海的有效策略之一。

极米科技：智能投影开创者，产品力全球领跑

国产投影龙头，海外崭露头角。极米科技成立于 2013 年，2014 年即推出行业首款智 能投影产品 Z3，开启投影行业智能化时代。公司为国内智能投影行业龙头，2018-2020 连续三年出货量位居中国投影设备市场第一。在国内业绩高速增长的同时，公司自 2016 年开始逐步渗透海外市场，凭借优异的产品性能和亚马逊等电商平台的销售渠道，在美日 德等发达国家市场取得了初步成绩。

公司产品力全球领先。公司率先洞见消费级投影市场机遇，应用光源和显示技术的创 新成果，推出小巧便携、操作智能、搭载互联网内容的智能微投，更加适合消费级市场。 软件算法方面，公司持续推进技术升级：对焦校正方面，发展至六向全自动校正和全局无 感自动对焦，极大提升产品易用性；画质优化方面，公司最早实现了画面动态补偿，升级 至第二代 MEMC，搭配 AI 色彩、晰锐增强等技术，提升画质清晰度、色彩表现、纯净度。 公司硬件、软件双维度提升产品力，相较于海外市场主流产品有明显的性能优势。

海外行业发展初期，产品升级空间大。分析最近美国亚马逊 TOP100 投影仪畅销榜， 200 美元以下产品占比 71%，中低端产品占据海外市场主流；显示效果来看，除了少数高 端传统投影，畅销产品亮度、分辨率均处于较低水平；软件应用方面，多数产品未实现智 能化，少数具备自动校正功能。而受限于海外行业整体情况，极米高端机型尚未放量销售， 当前海外主推产品（Halo、Mogo 系列）亮度普遍在 1000 流明下，显示效果和国内主力 系列（H 和 Z 系列）存在差距。海外市场教育处于初级阶段，参考国内投影演变路径，产 品结构升级潜力巨大。极米科技产品力全球领先，预计伴随中高端产品步入主流，公司市 场份额将大幅提升。

创新产品突破应用场景，差异化竞争效果显著。除产品硬件性能优势之外，公司针对 海外市场定制创新产品。例如日本家庭空间较小、卧室较少放置电视机，2018 年公司与 百度合作，设计出智能投影+吸顶灯的集成产品-阿拉丁，填补了原先卧室影音娱乐空白。 新上市的二代产品比第一代模型薄 14%，配备专用短焦镜头，100 英寸大屏仅需 1.78 米 投影距离，契合日本住房的小户型。差异化特征使得产品在竞争中脱颖而出，高产品定价 下亦受到消费者广泛欢迎，系列产品位列亚马逊投影仪心愿单前两位，获得当地杂志“革 命性产品”和“2019 年最火产品”的赞誉。日本市场逐步形成品牌力，MOGO 和 Halo 也均登上亚马逊投影仪畅销榜和心愿单。

一体化供应降低成本。通过加强一体化供应能力，公司盈利能力逐步提升，具体包括：

（1）推进光机自研自产。光机作为投影设备的核心（测算成本占比约 50%）自研难度大， 需要具备较强的光学设计能力。公司攻克 LED 光机技术，现阶段自研光机占比达到 90%；

（2）缩短供应层级，减少渠道加价。对于 DMD 芯片等短时间内无法完全替代的核心部件， 通过优化采购方案（进口代理-直接进口-直接采购）压缩成本；

（3）加强产能建设，规模 优势显现。2020 年 3 月，宜宾智能光电产业园园区项目正式开工建设，规划产线 5 条， 包括整机产线、光机产线和实验室，建设完成后产能约 300 万台规模，进一步下降成本。

跨境电商迅速渗透，线下合作持续推进。海外成熟市场线下以 KA 为主，突破难度较 高，当前公司销售渠道主要依托亚马逊等电商平台，以进入畅销榜的种草方式为主。线下 渠道同样不可或缺：投影仪体验感强、售价偏高（指成熟智能微投产品），打通线下渠道 有利于促进销售达成、优化产品结构、打造公司品牌力，对线下占比较高的海外市场更是 如此。伴随海外疫情缓和产品认知度提升，公司逐步铺设线下渠道，日本市场与 BicCamera、 茑屋家电等连锁店合作，欧洲市场和第一电器零售商 MediaMarkt 建立业务关系，预计建 设完成后可进入快速增长阶段。

内容合作阻碍发展，售后服务有待加强。视频内容丰富度是海外显示类产品的重要竞 争力，产品是否获得内容库授权能较大程度地会影响消费决策。极米重视和流媒体的合作， 早在 2018 年就与谷歌达成授权合作关系，和 Android TV 达成官方合作。但受限于销量 规模，目前尚未获得内容巨头 Netflix 授权，一定程度上限制了产品在美国等市场的爆发。 此外，海外市场的家电退货率较高，售后服务的难度较大。根据公司公告，2019 年和2020H1 亚马逊平台的回货率分别达到 20%和 15%。从销售评论来看，公司尚未形成专业的售后团队、物流体系，预计线下渠道的铺设可逐步解决售后问题。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。     

精选报告来源：【 未来智库官网】。