财报速读：正泰电器

作者： ROE18

发布于:2021-07-24 12:12

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公司概况

浙江正泰电器股份有限公司，始创于1984年，2010年1月于A股上市，主营配电电器、终端电器、控制电器、仪器仪表等低压电器的生产销售。2016年之后，公司开始涉足太阳能电池组件的生产销售，光伏电站建设与运营等业务。

正泰集团业务遍及140多个国家和地区，全球员工超3万名，年营业收入达893亿元，连续20年上榜中国企业500强。旗下上市公司 正泰电器为中国第一家以低压电器为主营业务的A股上市公司，位列亚洲上市公司50强。

营收构成，数据来源：同花顺

历年业务变动，整理自年报

如上表所示，公司的业务目前主要分为两大板块，低压电器与光伏业务。其中低压电器贡献了公司55%的营收和64%的毛利，光伏业务贡献了42%的营收和34%的毛利。公司44%的毛利来自华东地区，20%的毛利来自海外地区。

低压电器板块属于正泰的传统业务，增速偏慢，年化增速约为9%。光伏业务是2016年之后新合并的业务，增速较快，年化增速约为15%。

低压电器：

如上图所示，低压电器产品具有量大面广、品种繁多的特点。

低压电器行业近几年增长缓慢，增速仅有个位数。 正泰电器低压板块增速略高于行业平均水平。

低压电器行业是一个内部竞争激烈、市场化程度较高的行业。国际领先企业（施耐德、ABB， 西门子等）垄断了国内高端市场。国内企业则以产品定位、销售渠道、服务能力等竞争因素在中端及大众市场进行差异化竞争。相较于国际领先企业，国内企业在产品品质、更新迭代、核心技术方面存在一定的差距。

据 天风证券的研究，低压电器被划分为S1/S2/S3市场，市场空间分别为220、60、500亿元。S1市场产品质量及价格都较高，竞争者主要为外资厂商，如施耐德、 西门子。S2市场产品质量与S1接近，但性价比高于S1，主要企业有 良信电器、上海人民、常熟开关等。S3市场主要为渠道分销者，这类企业主要生产进入成熟期的产品，产品技术为业内公开信息，依靠渠道分销进行扩张，这类企业有 正泰电器、德力西。

正泰电器大部分产品面向中低端市场，产品同质化程度较高。在国内低压电器下游分类中，正泰已在电网、建筑、工业OEM、个人用户等四个应用领域享有最高的市场份额。据 天风证券研究员估计，正泰在中低端市场的市占率达到 26%。据笔者个人观察，正泰的产品，诸如空气开关、插座之类的，基本上每家每户都有。

施耐德成立于1836年，至今已有超过180年的历史。施耐德在1891年进军电气市场，成长为世界最大的能源管理公司之一。1987年施耐德在天津成立第一家合资厂，开始在中国发展业务。而正泰的前身“乐清县求精开关厂”在1984年刚刚起步。目前施耐德、ABB、 西门子等是低压电器高端市场的代表。正泰的品牌力弱于外资企业。

2019年施耐德整体营收272亿欧元（约2157亿 RMB），营收是正泰的7倍。但施耐德过去几年的营收增长非常缓慢，6年年复合增速仅有区区2.4%——目测没能跑赢通胀。

施耐德、ABB等一线品牌的产品价格显著高于国内品牌。 天风证券研究员选取“2P 63A”带漏电保护的家用断路器进行比较：施耐德259元，ABB321元， 西门子251元。而国内品牌都在百元以下，正泰80元，德力西48元，公牛85 元。即使在促销价后，外资品牌的价格依然是正泰2倍以上。

有意思的是，虽然施耐德和ABB的产品售价是正泰的两倍以上，但施耐德和ABB的毛利率仅比正泰高6%。说明外资的生产成本很高。（研发支出影响净利率不影响毛利率，所以肯定不是研发所致。）

正泰电器生产所需的主要原材料，包括铜、银、钢材及塑料等。低压电器与太阳能电池组件的生产成本中，近九成是原材料成本。2021年以来，大宗原材料尤其铜价格不断上涨，导致产品成本较快上升，有可能影响公司产品售价和利润水平。

2020年报P16

光伏业务：

所谓光伏，也就是用太阳能电池板发电。目前这项业务受政策的影响非常大。

正泰的光伏业务分为电池组件生产、光伏电站工程承包、光伏电站运营。在光伏业务中，对营收贡献最大的是电池组件生产，但对利润贡献最大的是电站运营。

近年来，公司重点推动光伏户用能源业务。2020年，公司户用装机发电量21.8亿度，同比增长170%；新增户用装机容量1800MW，市占率蝉联第一，继续位居国内领先地位。

2020年正泰光伏电站发电53亿度，实现电费收入34亿，毛利18亿，营业利润12亿。由此可以推算出上网电价为0.64元/度。作为对比，火电的上网电价通常在0.4元/度左右。水电通常要比火电便宜一些。很明显，光伏电价是偏高的，这是政策扶持的结果。光伏发电在2011年开始执行标杆电价，五次下调。目前政策正推动光伏向着无补贴、平价上网的目标前进。

2020年正泰光伏电站

据 天风证券研究员估计，未来几年里电池组件出货量会持续增加，但售价会逐步走低；电站装机容量会持续提升，但标杆电价会不断下调，所以最终的结果是光伏板块的收益会小幅上升。

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解读利润表

下面开始进行财务分析，所有的重大科目均已实现数据可视化，科目名称以图例的方式标注于图表底部。纵坐标未特别注明者，均为亿元。

财务分析的核心问题：1、它到底能赚几个钱？2、当前的资产里都是些啥？有没有藏雷？3、历史上如果出现了异常的盈亏，钱去哪了？

过去这些年里营业收入持续上升。

需要注意的是，上图中2015年度的营收跳涨，是由于公司业务合并导致的。其实当年不仅没有增长，营收反而萎缩了6%。

2016年公司通过发行股份和支付现金的方式收购了浙江正泰 新能源有限公司100%股权。该收购属于同一控制下企业合并而增加子公司，根据会计准则的规定，公司对2015年的数据进行了追溯调整。下表可见，这次调整对报表的影响还是非常大的。

2016年报P6

各年度增速如下：

近几年的营收和利润增速不怎么稳定，主要是2016~2018三年间增长较快，有的年份是不增长的。2015~2020年间，平均年复合增速在15%上下。

上图可见，2017年公司净利润增长30%，但每股收益却没有增长。原因是，2017年1月公司通过定向增发募集资金43亿，使股东权益由上年底的140亿膨胀至180亿。但净利润没能第一时间跟上，所以在利润总额增长30%的情况下，每股收益却没有增长。

上图中主营利润是笔者自己算的，可以看做是主营业务日常经营所得，剔除了非主营业务的损益。主营利润 = 营业收入 - 营业成本 - 销售、管理、财务、研发费用 - 税费。

上图可见，2020年的净利润明显异常——不仅异于往年，另外2020年的净利润与扣非净利、主营利润之间有个巨大的缺口。

查看明细可知，2020年的公允价值变动损益高达32亿，其中27亿是由于公司参股的 中控技术在A股上市导致的公允价值变动。这是一次性的收益，显然是不可持续的。剔除这部分影响后，2020年的利润其实并无增长。

公司持有的 中控技术（688777）股份公允价值变动对公司当期净利润影响为273,038.93万元，剔除该因素影响后的归属于上市公司股东的净利润为369,678.36万元，较上年同期下降 1.73%。【2020年报P6】

毛利率与净利率基本稳定。

少数股东损益占比很低。

归母股东的ROE，近几年平均下来，大概在16%左右。合并报表的ROIC近几年平均在10%左右。回报不算非常高，但也还可以，比上不足比下有余。

ROIC：Return on Invested Capital，投入资本回报率， 以净资产和带息债务为分母，计算股东的回报率。投入资本回报率 = 净利润 / 投入资本 = 净利润 / (净资产 + 带息债务)

这是笔者的算法，与科班算法不同。因为我关心的是股东的回报，和股东所承担的风险。债主的收益和我没关系，所以我没有把贷款利息放入分子中。

销售、管理、研发费用都不算高。但财务费用偏多，利息费用占净利润的17%。

作为一家靠技术生产的企业，产品多面向于中低端市场，是否是研发开支偏低所致呢？对标国际名牌施耐德和ABB，发现正泰的研发费用率中规中矩，并无异常。

另外，公司自从2016年收购了子公司“正泰 新能源”，介入光伏业务之后，资产变重，有息负债大量增加，财务费用明显上升。看起来光伏业务并不是个好生意？后面再进一步分析。

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资产盘点

如图所示，2015之后有息负债显著增加。带息债务－货币资金，由负转正。这表示曾经不差钱的 正泰电器变得缺钱了。

少数股权占比很低。此外，带息债务逐年攀升。用利息费用除以带息债务，毛估估，借贷利率在4%左右。

商誉和无形资产几乎为零，这一块没有风险。

应收款项占净资产的一半，应付款项也不少。结果是，应收与应付的差额不算大。

应收账款周转天数逐年上升，这可不是个好现象。目前的回款天数在100天左右。过去几年里，正泰的光伏业务比重逐渐上升，回款变慢或许与此有关。

2020年报P112

应收账款明细显示，100亿的应收账款，其中60%来自光伏行业。对比营收，光伏只贡献了40%的营收和30%的毛利。

所以，光伏业务的收益质量是不如低压电器板块的——白条太多。光伏业务的亮点在于增速较快。

2020年报P114

应收账款来自于不同的公司，债权不算集中。而且其中很多欠款方竟然是国内电网和电力公司。我有点想不通......

应收坏账率1.x%，比正常水平略高些。应收款项占营业收入的4成，并且该比例还在攀升。大量赊销，我个人是不喜欢这种模式的。

2015年之后，公司的固定资产比例大幅攀升，目前的净资产基本都被固定资产塞满了。明细显示，260亿元的固定资产里，机械设备占19亿，房屋和建筑物占21亿，光伏电站占210亿。好家伙， 正泰电器摇身一变，成发电厂了，这是公用事业股？2020年电站运营毛利18亿元。

2020年报P93

年报披露的会计政策显示，光伏电站的折旧年限为20年。估计其使用寿命也就20年吧。

存货不多，存货周转天数有所上升。不过绝对数上看，大概70天能完全清空库存，问题不大。

长期股权投资里是合营与联营公司的股权，未发现风险点。

其他非流动金融资产的具体成分不明，不过金额不算重大。

2020年报P129

其他资产科目当中，金额不重大且未发现风险点。

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现金流状况

公司自上市以来，经营加投资现金流净额合计-18亿。说明公司仅凭借自身的经营现金流，还不足以满足日常经营和扩张的需要，造血能力欠佳。筹资活动现金流量净额累计+56亿，说明公司总体上还是融资为主。

打开《现金流量表补充资料》查看明细，发现应收款增长偏快。固定资产折旧也是一项不小的开支，吞噬掉不少的自由现金流。没办法，这是商业模式决定的。正泰持有210亿的光伏电站，每年折旧5%就要10个亿。此外财务费用也有些影响。

白条偏多，导致公司的现金流不大宽裕，而固定资产折旧和财务费用，“让原本就不富裕的家庭更是雪上加霜”。最后结果就成了这样：

如图所示，2016年之后，利润中现金含量不高。利润中有不少是白条和存货。

关于利润含金量分析的基本原理和思路，可参考笔者之前的文章《 现金流量表补充资料的妙用》，此处不再赘述。

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总体点评

正泰电器的低压电器板块增速一般，大约为9%，略高于行业平均水平。光伏业务增长较快，过去几年的年复合增速为15%，但收益质量不高，现金流不好。公司的有息负债偏高。

估值方面，考虑到2020年有大额的公允价值变动收益，这是一次性的收益，将其扣除后，2020年的利润其实相对于2019年并无增长。当前的市盈率根据扣非后EPS计算的结果应为20.5倍，接近历史平均水平。

从长期投资的角度来看，固定资产折旧和财务费用偏高，侵蚀自由现金流，再加上政策风险，这几条是绕不过去的硬伤。估值方面，虽然增速能达到15%，但考虑到公司的财务杠杆风险，或许扣非后13倍PE才是理想的买点。

从中期投机的角度看，目前光伏板块是市场的热门板块， 正泰电器或许有阶段性投机的价值。

以上，为笔者个人整理和分析的结果，未必正确，仅供参考。若有不同意见，欢迎交流。笔者的微信公众号：ROE18投资笔记，雪球ID：ROE18。

最后，由于笔者平时比较忙，加之对发文质量要求较高，不喜欢写重复的内容，所以推文频率不会很高。新来的朋友若觉得没有东西可看，可以看看笔者之前的文章，都是精华帖，而且不带重样的。获取方式为：公众号聊天界面下方菜单：“往期文章”。如下所示：

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