截至2021年比音勒芬主要经营数据分析

作者： 投石问陆-Steven

发布于:2022-06-19 01:34

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本文按照简短开场词→总体营收→销售费用→销售渠道→存货→总结的逻辑顺序对$比音勒芬(SZ002832)$ 的主要经营数据开展分析。

开场词：废话不说，直接开始。

一、 总体营收

比音主要营收数据如下：

将上表毛利率数据汇总为下图：

这里做一个小科普，毛利率有一个边际效应递减的特性，即随着销售收入的提升，每单位收入增加带来的毛利率增加会减少，所以越往高毛利，提升的越难。用函数来解释，就是假设收入是x，成本是1，毛利率是y，则y=(x-1)/x=1-1/x，导数是y’=1/x2，x越大，y'越小，y增长的越慢。

2018年以前，比音的营业收入和营业成本的增长基本配比，到2019年开始，收入增长率远高于成本增长率，毛利率大幅增长，说明产品的市场竞争力有了质的转变，尤其是在2020年疫情肆虐的时候，比音的营收数据特别的亮眼。事情真有那么顺利吗？

根据2020年年报，比音于2020年执行新收入准则，新收入准则中对比音影响最大的是将联营店的销售收入由净额法确认变为总额法确认，从而增加了当年收入。具体如下：

上图截取自比音更新后的2020年年报，第一个红框是2020年以后的收入确认方式，第二个红框是2020年以前收入确认的方式。差别在于，假设联营店卖出一套衣服，售价100，其中比音要给联营店分成10，那么在2020年以前，比音会按照销售的净额90确认收入，而在2020年以后，同样的业务比音会确认100的收入，确认10的销售费用。所以比音2020年开始的收入增长有一部分是由会计政策变更带来的。那么这个金额有多大呢？接着上图：

根据上图我们可以确认，2020年联营店的收入受准则变更影响应为3.28亿元。根据该数据按旧准则重新计算比音的营收，可以增加不同期间数据的可比性；其中2021年度的数据同取3.28亿，原因下文销售费用部分会解释；营业成本受影响较小，暂不考虑。重新计算数据如下：

调整后，变动最明显的是2020年度营业收入增长率，由原来的26%将至8%，这与之前疫情期间逆势增长，销售强劲的状况截然相反，更加反常的是，当年销量增长了30%，而收入和成本仅增长了8%和2%，销量增长和收入成本的增长差距巨大。个人能想到的原因可能是比音加大了低单价高毛利货物的销售，形成增量不增收的结果。

总结一下，这部分写了那么多，主要是将比音2020年与2021年适用新收入准则后的收入，调整成适用原收入准则下的收入，从而更好的与以前年度的收入变动情况进行比较。最终发现2020年度比音的营收增长并不如原先预想的好，同时还存在销量增幅远高于收入增幅的情况。到2021年比音基本恢复正常增长水平，这部分增长的质量在下文销售渠道部分会做探讨。

 二、 销售费用

1.销售活动效益

按年报数据汇总如下：

注：销售费用收益率=营业收入/销售费用，衡量的是每单位销售费用的投入能带来多少收入，能反映公司营销活动的效益。

2020及2021由于上文提到的新收入准则的影响，相较以前年度有较大变动。按上文相同的方式，根据旧准则调整2020和2021年度营业收入和销售费用后，结果如下：

从2013-2017年，单位销售费用的收益不断下降，此时品牌和营销渠道处于一个起步建设的期间，费用增长高于收入增长，到2017年开始品牌的建设具有成效，同时营销渠道相较以前已经有了较大的改善，所以2018年开始单位销售费用的收益开始增长。这与比音2013-2018毛利率基本持平，2019年开始毛利大幅提升的趋势相符。其中2018年毛利未能实时提升，原因为当年存货大幅增加，年末存货较上年增长80%，比音承担较大的销售压力，为了出清存货不得不降低对毛利的要求，即“薄利”多销，如果从当年销量较上年增长55%的角度看，当年的销售费用产生的效益也非常可观。

总体来看，比音销售活动的效率还是比较高的，品牌建设和渠道建设都有较好的成果，用句老话来说就是我们都有光明的未来。

2. 2021年门店运营费

这里先解释一下上文选择3.28亿作为2021年商场提成的原因：2021年销售费用中门店运营费为3.56亿元，门店运营费中除商场提成外还有其他的日常运营费用，则商场提成应小于3.56亿元，而2021年的销量和营收相较2020年都有增长，联营店是比音的重要创收渠道，故运营费不应低于2020年，为计算简便，最终老陆选取和2020年相同的数据。

这里其实老陆心里是有疑虑的，假设2021年3.56亿元的门店运营费全部是商场提成，，除以2020年度的商场提成3.28亿，结果是3.56/3.28=108.54%，即商场提成最多只增长了8%，对应推断联营店的销售收入增长也有限，这与2021年12.76%的销量增长，20%左右的销售额增长有一定的差距。能想到的原因是商场提成的比例降低，但这个的可能性感觉也不大，因为这些都是合同事先约定好的，除非是商场由于疫情减免了部分提成。

总结一下销售费用的情况，就是销售费用的效率在不断提升，但2021年的部分数据存在疑虑。

三、 销售渠道

1. 各销售渠道总体盈利能力

将2015年以来各销售渠道的营收数据列示如下：

这里做一个简单的脉络梳理，2015-2016年的毛利率基本稳定，而2017年直营店的边际毛利陡增，会给企业一种产品市场需求旺盛的感觉，接着2018年比音开始高速扩张，开店数量迅速增加，同时库存暴涨，但步子迈的太大，需要消化库存，不得不降价销售，导致2018年毛利率低于2017年。到2019年，产品销售渠道出现分化，高单价高毛利产品的销售的集中在直营店，低毛利的产品主要放到加盟店，同时2019年开设的网店也能帮忙承担部分消化库存的压力，这种情况持续到到2020年。2020年产品销售结构再调整，低毛利的货物主要放到网店销售，在直营店和加盟店销售高毛利的产品。到2021年全渠道都主要卖高毛利产品，网店也减少了低毛利产品的销售。未售出的低毛利产品一方面弄到退货成本里面藏着，另一方面摆烂留着，即比音开始进行全面的升级品牌，多卖高价货，低价的或者过时的就先攒着，有关存货的问题下文存货分析会提到。

表中几个标红的数字，都存在营业收入和销量增加的同时，成本却同比减少，或者收入和成本都减少，但成本减少得更快的情况，这是比较反常的。能想到的原因是销售的产品结构发生变化，即从相对低毛利的大件变成了相对高毛利的小件，比如之前卖1件大衣，售价1600，成本800，毛利率50%，现在卖2件T恤，售价2000，成本600，毛利率70%，这样能实现收入和销量同时增大，毛利大幅提升，同时成本下降。

这里简单梳理了这几年比音的销售情况的变化，从低中高端都争取，到慢慢转成专注中高端，同时不断提升小件的销售，各渠道的营收质量都在不断提升，看起来形势一片大好。

这里不考虑收入准则的影响，原因是2020及2021年直营店（联营店的销售也含在直营店中）的销售数据虽然毛利很高，但原因可以理解，基本上就是准则变动造成的影响，没有像几个标红的数据那样反常。

2. 各渠道开店数量

从每年的净新增店铺数量可以看出，直营店的开店数量再2019年达到顶峰，然后呈现下降趋势，而加盟店的开店数量总体呈增长态势。

按照比音对店铺的定位，核心区域开直营店，其他区域开加盟店，直营店对应的是高毛利，核心消费群体，加盟店抢占的是相对低端的市场。

根据《 比音勒芬服饰股份有限公司关于深圳证券交易所问询函回复的公告》（公告编号：2019-056）：“在渠道布局方面，公司采用直营和特许加盟的两种模式，针对不同市场采取不同的渠道布局策略，并且渠道扩张和改造同时进行。其中，直营渠道主要覆盖一线和二线市场，在国内一、二线城市的高端商场、客流量较大的机场、知名球会会所、酒店等渠道，充分考虑目标群体的消费水平与消费习惯，有利于公司品牌形象的树立和产品推广，是公司业务发展的关键。与其他以加盟模式为主的同行业公司不同，直营渠道为主的存货余额相对较高，在加盟模式下，公司将服装产品交付给加盟商后确认销售，相关产品不再作为公司存货。”

比音的核心竞争力在于高尔夫运动服这一细分领域的龙头，而高尔夫相关的消费需求群体主要集中在一二线城市，离开这些主要消费群体后，比音要跟其他的服装就需要刺刀见红的血拼，要在潮流，品牌、营销方面和诸多对手竞争，尤其是他要走高端路线的话，上面还有各种奢侈品拦着，压力还是有的。最直观的，要想打造品牌，还需要明星代言，目前比音的主要代言人是杨烁，和其他高端品牌相比对代言人的投入还是有一定距离，后续投入还得加大。

综合以上信息，直营店开店速度放缓，意味着优质的市场资源开发已经到了瓶颈，需要在相对低端的市场去跟人火拼，很可能造成毛利率下降。加盟商越多，对应比音提供给供应商的换货会更多，收回的过期存货的减值风险也越大，影响净利率。

3. 单店平均效益

将各年度不同渠道的门店营收情况计算汇总如下（未做准则调整）：

做准则调整后的数据：

由以上数据可以得到的信息：①直营店单店营收明显高于加盟店。2016年至2021年，比音共新开直营店423家，占2021年末直营店数量的79.5%；加盟店240家，占2021年末加盟店数量的42.2%。即直营店的营收主要由新店创造，而加盟店的营收主要由老店创造，且直营店新店的发展速度和创收能力明显高于加盟店的老店，加盟店的新店创收能力也不理想。②不同渠道的抗风险能力差异巨大，直营店在2020年疫情爆发期间仍能保持店均营收和2019年持平，到2021年已经有了10%左右的增长，而加盟店受到疫情冲击以后，一直到2021年，都未能达到疫情前的销售水平。③不同市场及消费人群的消费能力的差别，高收入人群的消费一如既往的强劲，而中低收入的人群消费萎靡。

所以比音专注高端市场的战略是正确的，套用电影《让子弹飞》里的一句台词：“谁有钱就挣谁的。”

4. 加盟店盈利能力

这里有一个比较疑惑的点，就是加盟商是怎么赚钱的。根据比音各渠道的销售数据，2015-2018年，直营和加盟的销售毛利是非常接近的，到2019年才开始拉开差距。这里就会有个问题，按照比音的营销策略和渠道布局，直营店的营收质量是最高的，那么直营店的毛利应该就是公司营收的天花板，卖给加盟商的服装毛利应当低于直营店的销售毛利且有一定的差距，才能保证加盟商能赚钱。

对各年各加盟店的平均盈亏平衡做一个测算。

根据上表，除2021和2019年外，加盟店想要实现盈亏平衡，商品的销售价格将会高于直营店的销售价格，对于没有优质地段优质客源的加盟店来说，几乎不可能，而即使是超过盈亏平衡点的2021和2019年，加盟商的收入也有限。这样看来，加盟商对外销售的价格空间有限，同时加盟店的销量远低于直营店，所以本人无法理解这些年间众多加盟商是如何盈利的。做个简单的猜想，由于测算的数据选择的是平均数据，而实际的盈利情况可能遵从28法则或者正态分布，即部分店铺经营情况很好而部分很差，通过店铺的开闭来动态调节，最终是有的店赚的盆满钵满，有的店亏的屁滚尿流。这里希望有对加盟有了解的朋友多多探讨指教。

总的来说，直营店的营收越来越好，但是加盟店的营收却存在疑虑。

四、存货

1. 库龄

注：占比结转指的是上一年存货转移到下一年的比率。比如2020年库龄为1-2年的存货，结转到2021年就是库龄为2-3年的存货，后者除以前者，就得到2020年1-2年存货结转的比率。

从各库龄存货占比来看，1年以内库存占比呈下降趋势，说明当季新品的销售压力不断增加。1-2年库存占比在2019年陡增，原因为2018年大幅购入的存货未能及时销售，堆积到以后年度，对应的导致2020年2-3年库龄、2021年3年以上库龄的存货占比均较以前年度大幅增加。由于数据原因，这里只能用存货的净值来列示，如果用原值来计算，那么1年以上库龄存货的占比会更大，无法推算各库龄存货原值的原因下文有解释。

2017年形势好，2018年囤货，到2021年都还在消化。超过2年的存货由于款式等原因，销售难度越来越大，2021年消化库存的力度明显减弱，全渠道都更为注重新品销售。这与上文各销售渠道盈利分析中2018-2021年各渠道出清库存的销售节奏基本吻合。

2. 减值

    各年度库存商品原值与减值汇总列示如下：

比音的销售额、毛利率、存货、减值都大幅增加。推断原因是新的货物越卖越好，但是滞销的货物就越来越卖不出去，只能摆烂。

这里也有一个疑惑的点，就是根据比音存货跌价准备计提政策，很难推算出各库龄存货的原值和减值分别是多少，且初步推算出来的数据与会计政策存在逻辑矛盾。比音的存货跌价准备计提政策如下：

以2021年为例，存货原值7.35亿元，1年以内库龄存货净值为3.88亿元，由于1年以内库龄存货不计提减值（跌价），所以1年以内库龄存货的原值等于净值，则1年以上存货原值为7.35-3.88=3.47亿元。2021年库存商品的减值余额为1.06亿元，则1年以上库龄存货的减值比例为1.06/3.47=30.55%，已经高于减值政策里面最高的过季3年30%的减值计提比例。简单来说，就是哪怕1年以上的存货，全都是3年以上的存货，按照最高的比例计提减值，也达不到现有的减值规模。能想到的原因是可能威尼斯狂欢节这一子品牌的减值不止30%，可能可以到100%，但威尼斯狂欢节的毕竟是新品牌，销售占比也不会太高，应该也很难对存货的减值造成那么大的影响。这里也希望各位球友提出思路来探讨。

3. 换货

先看看比音的换货政策，根据《 比音勒芬服饰股份有限公司公开发行可转换公司债券募集说明书》：“在特许加盟模式下，公司产品以买断形式销售给加盟商，加盟商应严格按公司规定的市场统一零售价进行销售，加盟商不得擅自提价或降价。”“在促销活动、特卖或广告宣传期间，加盟商用于促销、特卖或广告宣传的产品必须按照公司规定的价格进行销售再由加盟商通过其开设的加盟店对外销售。加盟商自己承担经营的收益与风险。”“公司其他流动负债为根据公司向加盟商销售服装可能出现的换货涉及的毛利额，是依据对加盟商服装销售额及预计的退换货率调整营业收入与营业成本的差额。公司对加盟商实行买断式销售政策，不接受非质量问题的退货；但为减少加盟商的经营风险，支持加盟商的业务发展，公司允许加盟商在春夏季、秋冬季结束时能按一定的比例申请非质量问题换货，换出部分未售出的当季服装，换入总价相同的后一季新品。”将比音历年退换货有关数据汇总计算如下：

简单解释一下上表，应付退货款是公司根据退换货政策及预计的退换货率，调整加盟商服装销售收入的金额；应收退货成本是公司根据退换货政策及预计的退换货率，调整加盟商服装销售成本的金额。2020年以前，旧准则按照退换货的毛利，计入其他流动负债，2020年按照新准则，分别在资产和负债计提退换货对应的成本和收入。根据加盟渠道的销售毛利，把2019年以前的期末未实现退换货收入进行推算，用推算出的未实现换货收入除以加盟收入和未实现换货收入之和，得到总体的换货率，用推算出的未实现换货收入除以加盟收入，得到退货和实际实现收入的比例。

根据上表数据，加盟商的退货比例越来越大，等于是给加盟商兜底的越来越多，同时应收账款也在增大，以上都说明比音对加盟商的政策不断放宽。在这样的扶持下，加盟渠道的店均收入还是在下降，可见加盟渠道的销售确实前景充满挑战。  

这里还有一个疑点，就是根据招股说明书的数据，计算出来2016年9月末的退货收入有逻辑矛盾。即推算出来的退货收入大于招股说明书中的当期实际退货收入。这个地方也希望各位朋友能提出想法，共同探讨。

五、 总结

本文从整体营收，销售费用，销售渠道，存货四个方面来对比音做了一些梳理，因为这四个方面能比较好的反映出比音未来的成长性。

比音近两年的营收非常鼓舞人心，但其中收入准则的变动产生了比较重要的影响。直营店的销售确实非常的客观，真的做到了多快好省的发展，但加盟店的经营情况却和直营店有较大差距，与加盟店有关的应收账款逐年增加，退换货率逐年增加，这都是比音给予加盟店诸多支持，尽管如此，加盟店的营收仍然呈现下降趋势。

直营店为比音营收的核心支柱，但直营店的开店速度已经减缓；加盟店的单店营收前景不明，但比音却有加大加盟店的开店力度征兆。这些因素都限制了比音销售的快速增长。

除了开店提高销量，比音还可以通过涨价来提高营收，这就是要把自己打造成绝对的高端品牌，甚至是奢侈品。这类品牌宁愿货砸在手里，也不会为了清理库存而大规模降价把所有的货都卖出去，因为这等于是把品牌价值给卖了，卖着容易买回来难，所以这些企业的存货流转速度慢，减值率搞，产品时效性大，这都可以理解，这与快时尚服装品牌追求高周转是不一样的。比音要想实现品牌升级，还需要在各类代言及活动上投入重金，这也是一个耗时费力花钱的过程，最倒霉的就是好不容易找了个合适的代言人，第二天就被查税进去了。

根据以上情况，从量的角度，比音开店扩大销售的速度变慢，虽然现阶段仍然有增长，但高质量店铺的开立和运营难度越来越大，且为了品牌价值，比音不能通过降价来扩量，哪怕是开发底端产品也是品牌的损害；从价的角度，比音要想提价，还需要投入更多的营销成本，这里面的不确定性较大。   

综上，从比音门店、产品销量、产品售价来看，比音面临着诸多挑战，塑造新护城河的能力不明朗，财报中有一些令人不解的点，在获得更新更全的信息之前，建议观望。

PS:本文原始数据均来自比音历年年报、问询函及回复、招股说明书、可转债发行说明书等，对数据有疑义的朋友可以从以上公开文件中查找；本文主要关注比音的经营活动，没有对投融资活动做分析，对投融资部分感兴趣的朋友可以一试；文中涉及较多的财务知识和数据计算，有表述不清的地方欢迎各位朋友提出。