徐工机械2021年半年报数据解读-vs三一重工

作者： 做个IT价投人

发布于:2021-10-24 10:35

雪球

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一、前言

     今天有时间正好把徐工机械的半年报拿出来看了下，之前一粉丝讨论，更加看好徐工机械。我自己没怎么关注徐工机械，只是处于好奇，就来做一期徐工机械的研报，顺带与 三一重工做下横下比较。

二、财报数据分析

图1 营收与净利

1》与2019年同期相比，营收增长70.86%，2年平均增长35%；净利同期增长66.58%，2年平均增长33%。

2》营收环比增长13.12%，净利增长20.21%，从环比增速来看，数据要优于三一。

图2 徐工与三一 的营收和毛利率对比

3》从营收角度来看，徐工与三一的差距变化并不大。每个季度徐工营收基本是三一营收的7-8成。

4》但从毛利率角度来看，两者出现了明显的差距。徐工的毛利率只有三一的一半左右。

图3 徐工与三一的净利率对比

5》从两个公司的净利率对比来看，徐工要更弱些。净利率也能反应一个公司在管理层面上的精细。从这一个确实徐工要弱些。

图4  三一重工利润科目

图5 徐工利润科目

6》两家公司对比来看，管理和销售费用，三一的同期增速是要明显高于徐工。从研发投入角度来看，三一是明显大幅高于徐工。同期营业成本角度来看，三一也要明显强于徐工。

图6 资产负债表与现金流

7》徐工的应收款最近3个季度继续在走高，这一点与三一不同。

我之前特意翻看了2016年徐工的年报中，当时公司的roe降到接近1%位置。年报中也提到了受益于基础设施建设投资，工程机械整体行业出现了止跌回升的态势。在供给侧改革背景之下，这一年公司做了一个大动作，“重点转理念、强风控、强力推进经营体系改革”，部署打响一号工程应收款清欠攻坚战和提高国外营收占比50%为战略目标的海外攻坚战。

一个是清理应收款欠账，一个是打开国际市场。

图7 营收与应收款增速情况

8》从2016年提出的口号来看，2017年是有所好转，那一年对于工程机械公司整体都很不错，需求端旺盛。从2018年后，营收增速在下降，但其应收款的增速在快速提高。2020年是疫情年，特殊情况可以先剔除。

从三季报来看，应收款的增速要高于营收增速。

从这几年发展来看， 徐工机械在应收款这一块表现并不很好，要明显弱于同行业的 三一重工，我想这个跟行业地位也是有着明显的关系。

图 8 境内外营收占比情况

9》从最近几年的境内外营收情况数据，再对照当初的战略，徐工离战略目标，相差甚远。

相对来说，三一的境外占比要高于徐工。

徐工与三一在海外的竞争对手-- 卡特彼勒，他在海外的优势应该更为明显。

当然从整体上来看，头部的工程机械企业都在努力走出来，相较于2015年前，都有明显的改观。

图9  徐工机械产品与地域结构分析

图10  三一重工 产品与地域结构分析

10》对于一些上市公司，产品分类有些时候真的要吐槽下，前后有些品类不连贯，不好做对比。（对比三一与徐工）

从前三重要品类来看，二季度毛利率受上游资源品涨价影响，有所下降。 徐工机械中起重机械占比一直维持稳定，但其毛利占比在二季度大幅提高，占了6成多。

三一重工的起重机械品类从19年末到2021二季度，营收占比提高了2%，毛利占比提高了2%，目前毛利率与徐工基本持平。桩工机械营收占比和净利占比，从19年末到二季度分别下降1%，0.6%，但其毛利率一直保持40%多高毛利率。

对比 徐工机械，起重和桩工机械二季度整个毛利占比接近85%，平均毛利率在20%左右。借用徐工二季报的评价，工程机械整个行业供给侧后，成熟度提高，集中度提高，龙头企业在积极拓展品类，品类多元化，适应大型工程对全系列的需求。

以前客户可能从不同的工程机械企业购买不同的产品，现在可以是一个企业就能基本满足所有的品类机械需求，意味着后续服务网点及品牌实力变得更为关键。三一这种多品类延伸对于徐工来说是一个比较大的挑战。

三一重工在其2020年年报中提到建立"6S"中心服务模式和“一键式”服务，其实正好印证了徐工分析。

图11 近5年的PB估值

11》从PB来看，公司目前的估值处于合理区间的下限区间，估值这个东西，短期对股价影响不大，中长期来说，会影响更大些。

三、总结

1、从目前中报发布的产品品类看，还未看到其他品类脱颖而出。

2、之前分析 三一重工半年报时候也提到，地方债发行与基建启动预期，对于 徐工机械同样也是潜在利好。

3、后面要关注 徐工机械的应收款变化情况，是否还在持续增长，尤其是增速高于营收增速；另外，关注其他品类是否有拓展。

个股分析，不构成推荐、自负盈亏。

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