盘点黄金ETF+浅谈黄金的定价逻辑

作者： 潘潘的美股ETF星球

发布于:2022-03-13 21:29

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一、基金清单

1. 跟踪金价的ETF

资料来源：wind

一共有16只基金，分两大类跟踪金价：

① 跟踪【SEG黄金9999】，即“上海黄金交易所AU9999”价格。7只ETF的费用相同，年度表现差异不大；其中，规模最大的是【华安黄金ETF】，120亿。

② 跟踪【上海金】。9只ETF的费用相同，规模都很小。

2. 跟踪金价的QDII-指数基金

资料来源：wind，QDII基金：指在境内设立，经该国有关部门批准，从事境外证券市场的股票、债券等有价证券业务的证券投资基金。

【SEG黄金9999】【上海金】【伦敦金】有什么区别？

以下是《上海金集中定价业务白皮书》披露的内容：

资料来源：上海黄金交易所

对于我们这种买黄金指数基金的基友来说，以上不看也没关系，因为这三个标的走势吻合度很高，尤其是【上海金】和【SEG黄金9999】：

资料来源：wind

二、汇率问题

我们平时看到分析报告时，金价往往以美元作为基础货币。所以在做下一步讨论之前，先说明一下：内地投资金价的收益率，不光与国际金价的变动有关，还与汇率息息相关。

举例，以下是《世界黄金协会》披露的“2021年以各主要货币计价的金价表现”：

资料来源：世界黄金协会

2021年，“以美元计价”的金价回报率-4.30%；“以人民币计价”的金价回报率-6.70%；同期，“美元兑人民币”汇率下跌2.66%，也就是说人民币相对于美元升值了——内地金价变动率≈国际金价变动率-人民币相对于美元升值幅度。

2021年极端的例子是，“以土耳其里拉计价”的金价回报率+67.70%；同期，“美元兑里拉”汇率上涨76.63%，里拉暴跌——从这个角度来说，黄金可以对冲一国货币相对美元（主导国货币）贬值的风险。

我们看一下【伦敦金】“美元计价”和“人民币计价”的走势区别：

两者相对走势VS 美元兑人民币汇率：

资料来源：wind

以2016年为例，当年美元相对于人民币升值7%，伦敦金（美元）上涨8.5%，而伦敦金（人民币）上涨16%。

在后续的表述中，我们都以美元计价的金价做讨论。

三、 黄金的价格走势回顾

此部分内容节选自：方正中期期货《地缘紧张与政策收紧主导，3月黄金逢低配置仍适宜》

以下是伦敦金的历史走势：

资料来源：方正中期期货

黄金和美元脱钩后的1972-2021年，黄金市场整体划分为五个阶段：

① 第一阶段，即 1973-1980 年间的第一轮牛市

布雷顿森林体系解体后，抑制黄金的政策性因素终于消退，美元货币超发与通货膨胀，政局动荡与石油危机，黄金生产亦处于停滞状态等因素的综合影响，国际金价从42美元/盎司直接涨到850美元/盎司，涨幅达20倍。

② 第二阶段，即1980-2000年间的第一轮熊市

1980年创出850美元/盎司的新高后，到1999年黄金的价格就已经跌到了251.9美元/盎司的近20年低位，跌幅达到 70.36%。

美联储提高利率和美元走强、沙特阿拉伯增产与石油价格崩溃、苏联解体与黄金抛售、经济稳定与美股牛市等因素，均是黄金20年熊市的根源。

③第三阶段，即2000-2011年间的黄金第二轮牛市

本阶段又可以分为两个小阶段，即2000-2008年，国际金融危机爆发前的黄金牛市，以及2008-2012年国际金融危机爆发后的黄金牛市，该阶段亦是20世纪以来的最大牛市行情。

2000-2008年，互联网经济泡沫破裂、911事件等恐怖主义抬头、欧元流通改变美元霸权低位、 黄金ETF投资快速发展、伊朗核问题引发的新一轮中东地缘政治风险、中国加入WTO引发 大宗商品的新一轮强劲需求等一系列因素的综合影响下，黄金价格迎来了久违的上涨行情，从2001年的260美元/盎司最高涨至2008年的1000美元/盎司。

2008年，美国 房地产泡沫破裂，次贷危机爆发，美国股债全线暴跌，蔓延到欧盟以及日本等主要金融市场，引发国际金融危机。全球主要央行的大规模货币政策刺激，主权国家信用危机重创全球信用市场，叠加高通胀影响，具有货币属性和债券属性的黄金收到格外的青睐，持续上涨，触及1920 美元/盎司历史高位。

④ 第四阶段，即2011年至2018年9月的第二轮熊市

国际金价创出1920美元/盎司的历史新高后，持续大幅回落，最低跌至1046美元/盎司的低位，跌幅超45%。

本轮下跌究其根本原因则是美联储开始退出量化宽松政策并开始加息，引发黄金市场恐慌性抛售。

该阶段的尾声，英国意外脱欧、中美贸易摩擦以及特朗普的逆行倒施全球外交政策使得黄金一度走高，但是没有改变黄金的整体弱势走势。

⑤ 第五阶段，即2019年至今的第三轮牛市

2019年，美国紧张的劳动力使得其经济前景增长乏力，美联储连续3次下调联邦基金利率并于2019年8月提前停止缩表，众多经济体央行亦再次推出宽松的货币政策。黄金价格一路走高，重新回到1500美元/盎司上方。

2020年，新冠肺炎疫突如其来，为了应对经济衰退、股市暴跌和金融市场流动性危机，美联储采取了有史以来最为宽松的货币政策。黄金价格虽然在2020年3月因恐慌性抛售和流动性危机出现短暂的大幅回落，但是没有改变整体的强势行情，随后开始了新一轮的大幅上涨。

黄金价格在疫情冲击和市场恐慌、宽松货币政策刺激和悲观经济预期的影响下，在7月突破历史高点，并在8月7日创出 2075.14 美元/盎司的历史新高。

2021年，美联储货币政策的转向预期成为黄金价格走势的核心影响逻辑。1-10月均是货币政策主逻辑，而11月美联储货币政策转向落地后，货币政策影响淡化，通胀逻辑短暂成为黄金走势的核心逻辑；11月中下旬起，鲍威尔获得连任并迅速转鹰后，货币政策收紧预期再度成为主逻辑，黄金价格亦走弱。在此影响下，伦敦金现亦从1960美元/盎司的高位持续回落至最低的1676美元/盎司，整体维持弱势。

2022年2月以来， 地缘政治冲突取代美联储货币政策转向因素，成为黄金走势的核心影响因素；而美联储货币政策收紧预期逐步被市场所计价，通胀担忧依然存在，对黄金亦形成利好影响；在地缘政治与其他诸多因素的共同作用下，黄金持续走强。

四、讨论：影响金价的核心因素

过去300余年，随着货币制度和经济周期变迁，黄金市场的运行逻辑也在不断演进。国内关于金价的深度研报不多，我这里以周金涛的《涛动周期论》一书为核心，糅合若干券商研报和最新数据，简单讨论下“影响金价的核心因素”。

1. 长期：经济周期

黄金的根本属性为信用对冲，这一属性表现为：

金价的长期波动与主导国（美国）的“实体信用”和“货币信用”反相关。

传导逻辑很简单——

①复苏+繁荣：经济基本面处于复苏和繁荣期（潜在增速高）→持有黄金的机会成本和利息损失高；与此同时，美元体系平稳→实际金价承压。

②衰退+萧条：实体经济动力消竭→全球实体信用和货币信用恶化→黄金相对价值凸显→实际金价上涨。

这解释了金价和“10年期美国国债实际收益率”和“美元指数”的关联度。

资料来源：方正中期期货

（1）黄金价格与“实际利率”在长周期维持稳定的负相关关系，并且黄金价格运行的重要高点均与实际利率的低点相对应。

但同时需要说明的是，在复苏+繁荣阶段，美国实际利率对黄金价格的驱动作用将明显减弱，此时黄金价格在中期将更多跟随商品周期波动。这意味着：在美国实体经济增长旺盛、美元体系稳固的阶段，黄金的信用对冲属性暂时弱化，商品属性成为主导，所以在长波繁荣阶段黄金价格的运行可能与实际利率的走势发生背离。

（2）在浮动汇率与信用制度下，“美元指数”衡量美元相对于其他主要国际货币的强弱，而各种货币的风险折价收益率则是影响汇率的核心因素，这就决定了实际利率的上升期同时也是美元的强势期，美国实际利率水平和美元之间总是保持着同步关系，这进一步解释了美元指数和金价的关联性。

美国实际利率的长期趋势可以看作黄金价格长期走势的核心影响变量。

2. 中期：商品产能周期

实际金价在中期的运行与以油气、工业金属为代表的商品产能周期的走势基本吻合。

商品的产能周期可以划分为投资周期和开采周期，采用的指标是美国经济分析局的存量资本平均使用年限。其中投资周期是指存量资本使用年限从高点回落，表明企业加大资本投入，上马新设备，存量资本平均使用年限缩短。而开采周期是指存量资本使用年限低位回升，表明企业投资进度放缓，存量资本平均使用年限延长。

大宗商品牛市的典型代表是1970年代、1980年代和本世纪初，这一阶段往往对应着大宗商品产能不足的时期，行业开始增加固定投资（表现为固定资产设备使用年限下降），所有大宗商品价格出现大涨。根据多数商品的未来资本投资计划以及未来供需研判，当前处于开采周期向投资周期过渡阶段，特征是资本投资仍处低位，但是商品价格已经触底同时大幅上涨以刺激未来资本投资的增加。历史来看，大宗商品投资周期中金价表现往往同样亮眼。

资料来源： 兴业证券

如何解释这一现象——

购买力因素的驱动是黄金的商品属性在中期得到释放的主要原因。

一方面，能源、金属、农产品、工业原材料价格的整体波动所带来的物价水平的变化作用于金价。根据历史走势发现，金价与 CPI同比增速在部分时期表现出很强的相关性，尤其是物价水平大幅上升时，也将推动黄金价格大幅上涨。

资料来源：wind

另一方面，全球超额流动性水平也会影响金价。

马歇尔K值=M2/GDP，是指一个经济体内通过货币进行商品与服务交换的价值占国内生产总值的比重。

以美国、欧元区、日本、中国和英国5个地区的M2值和GDP数据计算马歇尔K值，由于该五大经济体占据全球GDP总额的70%，其走势可以作为衡量全球超额流动性主要趋势的指标。

资料来源： 光大证券研究所

3. 短期：全球风险偏好

我们将风险事件归为四类：地缘政治、经济危机（金融危机）、突发事件和流动性危机。前三大风险下的黄金避险效果是显著的。比如布雷顿森林体系解体、两次石油危机、海湾战争、伊拉克战争、广场协议、亚洲金融危机、2000年互联网泡沫破灭、911事件、次贷危机、欧债危机、以及近期的俄乌冲突。

资料来源： 光大证券研究所

但是，一旦全球市场遭遇流动性危机，黄金作为流动性较好的金融资产同样会被抛售，因此不具避险功能。

除此之外还需要注意的是，在避险需求的层面上，美元、美国国债与黄金之间短期内的相互关系也不是孤立存在的，三者之间存在着替代关系。如果美元在经济运行的某一时期处于确定性的熊市阶段，则彼时黄金和美国国债将会成为市场投资者的主要避险资产。相反，如果美国国债收益率处于上升通道中，则黄金和美元将会受到更多投资者的关注。但这种替代关系在市场恐慌情绪到达一定程度后将发生改变，比如2008年金融危机期间雷曼银行破产冲击到实体经济时，黄金、美元与美国国债在市场避险情绪推动下一起走强。

综上，从大的趋势来看，美国实体经济增长格局和美元体系的稳固性是驱动黄金价格在长期走势的根本因素，这是黄金信用对冲属性的体现，可以用包括实际利率和美元走势在内的货币层面的因素代表。从中期维度来看，购买力因素的驱动是黄金的商品属性在中期得到释放的主要原因，重点包括流动性水平（马歇尔K值）和物价水平。而全球风险偏好则是影响黄金价格短期波动的核心因素，包括市场风险偏好的扩张和收缩，以及出于对市场危机和动荡担忧的避险情绪等。以上因素并非孤立存在，而是互相交织互相影响的。

最后，我想排除一个误区：不少人会宣传“黄金在资产配置中作用”。

此处，我用【 沪深300】代表A股，【 标普500】代表美股，【伦敦金】代表金价：

资料来源：wind

对于黄金在“资产配置”中的效果，我的观点是：对于一般投资人来说，大概率不会在组合中放入超过20%的黄金，所以黄金在“资产配置”中的作用可以忽略不计。

事实上，“资产配置组合”中的低比重资产，很难对组合的收益或者收益/风险比起到很大的作用。

希望以上内容对你有用~

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