我觉得，从股息率这个角度对估值判断有所帮助。因为分红相对稳定，估值其实也会相对稳定。比如假设估值太高，股息率就会下去了，比如股息率只有1%，那很明显高估了，市值肯定会下来。假设估值太低了，股息率能达到5%，肯定会有大量资金买进去。因此，像水电这类稳定业务、稳定分行，估值是窄幅波动，相对稳定的。
水电行业：一半股性，一半债性
作者： 罗瑾
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一、发展现状
2021年，中国大陆地区全国发电量共计8.12万亿千瓦时，其中：火力发电仍占据主要部分，占比71.13%；水力发电次之，占比14.60%。
图：2021年中国大陆地区发电结构
根据国家发改委2005年发布的全国水利资源复查结果，我国水电资源理论蕴藏装机为6.94亿千瓦、技术可开发装机为5.42亿千瓦。截至2021年底，全国水电装机容量达3.9亿千瓦，占技术可开发量的72%。可见，建设难度相对较低、经济效益相对较好的优质水电资源几乎开发完毕，未来水电装机增量比较有限。
（注：装机X亿千瓦指的是发电机组的额定功率，乘以小时数Y，即为发电量Z千瓦时，也就是Z度电。例如，全国水电装机容量3.9亿千瓦，若年利用小时数为3000小时，则年水力发电量为1.17万亿千瓦时，即1.17万亿度电。）
我国水电资源主要分布在十三大水电基地。十三大水电基地规划总量2.86亿千瓦，占技术可开发量的53%。
图：十三大水电基地（资料来源： 中泰证券研报）
表：十三大水电基地（资料来源： 中泰证券研报）
（注：中国十大发电集团为国家能投、大唐集团、华能集团、华电集团、国家电投集团、三峡集团、华润集团、国投集团、中广核集团、中核集团。）
二、行业模式
水电行业属于重资产行业，水电站生命周期可以分为建设期和运营期。建设期内，高资本投入，需进行大量融资，大中型水电站建设期在5-10，小型水电站建设期2-3年。运营期内，充沛现金流，与一般重资产行业不同的是，其原料——“水力”免费且源源不断，成本主要来自于折旧和财务费用。进一步地，可将运营期分为三个阶段；（1）折旧期和还本付息期。随着利用部分现金流还本付息，债务本息不断减少，现金流和净利润逐渐上升。（2）继续折旧期，结束还本付息期。该阶段现金流和净利润达到较高水平，保持稳定。（3）结束折旧期。水电站折旧年限（水电大坝折旧年限一般为45年）远远低于实际使用年限，折旧期结束后，净利润进一步上升至更高水平，保持稳定。
一家水电公司的成本取决于建设成本以及所处运营期的阶段，而收入取决于发电量和电价。从发电量角度来看，目前全国水电装机容量占技术可开发量的比例已达72%，未来新增装机规模空间较小。依靠提高径流量调节能力等措施可以增加利用小时数，增加发电量，但规模十分有限。因此，水电发电量将保持稳定或小幅上升。从电价角度来看，水电上网电价为计划和市场双轨并行。根据2014年国家发改委发布的《关于完善水电上网电价形成机制的通知》，各省水电标杆上网电价以本省省级电网企业平均购电价格（主要就是燃煤发电标杆上网电价）为基础，统筹考虑电力市场供求变化趋势和水电开发成本制定；跨区送电的，以受电省市电厂同期平均上网电价水平（主要就是燃煤发电标杆上网电价）确定落地电价。随着电力市场化改革的不断推进，“放开两头，管住中间”，部分水电站上网电量陆续开始市场化，发电企业与售电公司、电力用户通过双边协商和集中竞价等方式确定电价。可以预见的是，随着水电市场化比例不断提高，水电价格会呈现小幅上升趋势。
总的来看，水电行业优点在于稳定，股票也带有一定债券性质：（1）稳定的护城河。特许开发运营一个水电站、一段流域，尤其是掌握稀缺优质水电站资源的公司无可比拟。（2）稳定的上游原料。原料“水力”源源不断且免费，虽然存在季节波动、年度变化，但相对稳定。（3）稳定的经营现金流。下游电力销售的特殊性，经营现金流十分充沛稳定，可以支撑持续的分红。但缺点也很明显，即增长潜力有限：（1）水电装机增量有限，水电发电量将保持稳定或小幅上升。（2）缺少对电价的定价权，甚至会受到计划指导。
因此，持有水电公司股权的收益主要来源于：（1）稳定的分红。（2）新增部分水电站、增强流域调控能力、提高电价市场化比例等，使得发电量、电价有所上升，收入、利润、现金流增加，市值和分红提高。（3）还本付息期结束，折旧期结束，现金流、净利润大幅增加，市值和分红提高。
三、主要上市公司分析
（一） 长江电力
长江电力是三峡集团下属水力发电平台（三峡 新能源是风力、太阳能发电平台），具有金沙江下游、长江上游水电站的开发运营权，采用先代管运营三峡集团已建成的水电站资产，待成熟后再进行收购的方式。长江电力在2003年上市前仅拥有一座 葛洲坝电站，上市后持续不断地收购三峡集团成熟的在运水电资产，目前已100%控股三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝4座水电站，代管乌东德、白鹤滩2座水电站，正在开展对乌东德、白鹤滩水电站的资产收购，预计2022-2023年完成收购。
长江电力拥有（即将拥有）的6座大型水电站，其中5座是全球前十二大水电站，可见长江电力拥有全国甚至全世界最优质的水电站资源。三峡、 葛洲坝、溪洛渡、向家坝水电站装机容量4550万千瓦，乌东德、白鹤滩水电站规划装机容量2620万千瓦，乌东德、白鹤滩水电站注入后，长江电力装机容量将提高57%，达到7170万千瓦，发电量、收入、利润、现金流将大幅提升至更高台阶。
图：2003-2016年 长江电力对三峡集团水电站收购（资料来源：民生证券研报）
图：全球水电站装机容量排名（MW）（资料来源：民生证券研报）
目前， 长江电力处于折旧期和还本付息期。长江电力折旧费、各项财政规费占总成本的58%，其中水电站大坝折旧费是最主要的。长江电力水电站大坝折旧年限为45年，采用年限平均法计提折旧，而实际使用年限至少上百年。
表： 长江电力水电站大坝折旧年限情况
表： 长江电力还本付息情况
（注：有息负债=短期借款+一年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券+长期应付款）
因此，短期来看，乌东德、白鹤滩水电站资产的注入将 长江电力的发电量、收入和利润助推到一个更高水平，长江电力将成为世界独一无二、最优质的的水电公司。中期来看，随着长江电力不断还本付息，财务费用减少，释放出更多利润和现金流。长期来看，进入本世纪五六十年代，长江电力将结束折旧期，释放出巨大利润。
在不考虑其他情况下（如新建水电站增加装机容量），对 长江电力做一个非常非常粗略的长远估算：6座水电站装机容量7170万千瓦，假设年利用小时数达到5000小时，则年发电量为3585亿千瓦时。按0.3元/度电价计算，收入约1075.5亿元，折旧期结束后净利润率80%，则年净利润约860亿元。按市盈率20倍，市值约1.72万亿。假设年净利润的70%用于分红，则股息率为3.5%。
（二） 华能水电
华能水电是华能集团下属的水电开发运营平台（华能新能源公司是华能集团下属 新能源发电平台，但并非唯一平台，根据华能集团官网，截至2020年8月，华能新能源公司装机容量1247万千瓦，占华能集团新能源板块的47.41%），拥有澜沧江全流域干流水电资源开发权。截至2021年末，已投产装机容量2318.38万千瓦，其中水电2294.88万千瓦，占比99%；风电13.5万千瓦、光伏10万千瓦，占比1%。华能水电大型水电站有两个，分别是小湾和糯扎渡水电站。
表： 华能水电控股水电站（资料来源：中国 银河证券研报）
未来，装机容量、发电量有较大潜力，这主要来自于三个方面：
（一）华能集团水电资产注入。华能集团水电资产主要集中在 华能水电、华能四川能源开发公司、华能西藏雅鲁藏布江公司，而华能水电是华能集团水电业务最终整合的唯一平台，华能集团承诺，在2020年12月15日前（已延期至2022年12月15日），将中国境内所拥有的非上市水电业务资产在符合注入条件（资产、股权权属清晰，注入后不会降低华能水电每股收益，无重大违法违规事项，国有资产保值增值，参股股东放弃优先受让权）时，注入华能水电。目前，华能四川能源开发公司、华能西藏雅鲁藏布江公司资产分布范围较广且分散，项目建设历史久远，所属资产因土地权证、划定范围分歧和产权分割等问题，相关资产的权属证书完善工作在推进中，尚未注入华能水电。目前来看，待注入的成熟投产的水电站装机容量约450万千瓦。
华能四川能源开发公司水电装机容量374.7万千瓦。已建成投产20座水电站，总装机263.1万千瓦，分布于四川境内的岷江、嘉陵江、涪江、宝兴河、瓦斯河、巴楚河、大渡河等流域；在建水电站1座（大渡河硬梁包水电站），装机111.6万千瓦，预计2024年蓄水发电。
华能集团官网显示，华能西藏雅鲁藏布江公司预计到2020年前后投产项目装机将达到88万千瓦，开展前期工作的项目总装机规模将超过2000万千瓦（没能找到最新装机容量和规划装机容量信息）。
（二）澜沧江剩余水电资源开发。根据《国家能源局关于澜沧江等流域水电开发有关事项的通知》(国能新能〔2012〕257号文)，公司已取得澜沧江流域水电资源开发权（包括西藏境内流域），可开发总装机容量约3200万千瓦。截至目前，澜沧江干流已投产的水电装机容量为2135万千瓦，剩余约1000万千瓦装机容量有待开发。
（三） 新能源发电带来增量。西藏、云南地区风、光资源较为丰富， 华能水电发展“风光水储一体化”。目前风、光装机量很小，十四五期间，华能水电计划在澜沧江云南段和西藏段规划建设“双千万千瓦”清洁能源基地，预计十四五末新能源累计装机达到1000万千瓦。
云南省电力消纳和西电东送相结合。2013-2017年，云南省全社会用电量从1462亿千瓦时增长至1538亿千瓦时，年均增速仅为1.3%。2017年以来云南省大力引进高耗能行业，例如铝、硅产业，省内用电量持续增加，2017-2021年，云南省用电量从1538亿千瓦时增长至2138亿千瓦时，年均增速达到8.6%。西电东送主要送往广东和广西。
目前， 华能水电处于折旧期和还本付息期。华能水电水电站大坝投产时间主要集中于2009年、2014年、2019年左右，按照45年折旧年限，预计大坝折旧到期时间大概为本世纪五六十年代。
表： 华能水电还本付息情况
（注：有息负债=短期借款+一年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券+长期应付款）
因此，短期来看， 华能水电新增装机量主要来自于成熟水电资产注入和风力、光伏发电装机。中期来看，新增装机量主要来自于更多成熟水电资产注入和澜沧江剩余水电资源开发。长期来看，进入本世纪五六十年代，大坝陆续折旧到期，释放大量利润。
同样地，对 华能水电做一个非常非常粗略的长远估算：现有水电装机容量2300万千瓦，后续共注入华能四川能源开发公司450万千瓦、华能西藏雅鲁藏布江1000万千瓦（随便估计的），开发澜沧江剩余1000万千瓦，总共水电装机容量4750万千瓦，假设年利用小时数达到5000小时，则年发电量为2375亿千瓦时；风、光装机容量1000万千瓦，假设年平均利用小时数1500小时，则年发电量150亿千瓦时。因此，年发电量共2525亿千瓦时，按0.3元/度电价计算，收入约757.5亿元，净利润率70%，则年净利润约530亿元。按市盈率20倍，市值约1万亿。假设年净利润的70%用于分红，则股息率约为3.5%。
四、总结
通过上述分析可以得出，可供开发的水电资源已经比较有限，虽然 新能源发电具有较大潜力，但各大集团下属有专门的新能源平台公司，如三峡新能源、 华能新能源， 长江电力、 华能水电将仍然以水电为主，可能仅仅补充发展一些新能源发电业务。持有长江电力、华能水电，一方面，长远来看，市值有上升空间，每年能保持一定的稳定上升，另一方面，稳定的业务模式和现金流能支撑持续稳定的分红，即一半股性，一半债性。
$长江电力(SH600900)$ $华能水电(SH600025)$
精彩讨论
罗瑾2022-09-20 22:29
美丽中国16882022-09-20 20:37
这个研究不足之处，也是小股东最关心的摊薄股权或者配股，对小股东是最友好，最有利的公司。没有点睛之笔！华能水电目前每年新增现金流160亿元，完全可以满足华能水电未来几十年发展的需要，在市值增长到万亿之前，无需搞股权融资或者定向增发，摊薄小股东的利益。
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美丽中国1688
2022-09-20 20:37
这个研究不足之处，也是小股东最关心的摊薄股权或者配股，对小股东是最友好，最有利的公司。没有点睛之笔！华能水电目前每年新增现金流160亿元，完全可以满足华能水电未来几十年发展的需要，在市值增长到万亿之前，无需搞股权融资或者定向增发，摊薄小股东的利益。
我昕维一
2022-09-21 20:18
麻烦大佬分析下国电
美丽中国1688
2022-09-21 14:07
看看我国的火电电价，看看欧洲电价，华能水电电价也会上升很快的，0.3元明显低估了华能水电电价。
大卫188
2022-09-20 21:52
长江电力还有投资收益的，目前每年已经超过50亿利润了。
乌龟侠啊
2022-09-20 21:08
20倍市盈率这个假设很难确认，就像十年前谁也不会想到银行地产会到3倍市盈率一样..
天下有变
2022-09-20 19:13
买了能睡好觉的公司，贵州茅台，长江电力，华能水电，纳斯达克指数
勤奋学
2022-09-20 16:14
水电研究户
价值投资进行时
2022-09-20 15:44
水电是最优质的长期好公司。
荒野上的猎人
04-25 08:40
水电非常详细的路线图，值得反复学习
荒野上的猎人
03-30 17:38
水电商业模式