关于克明食品收购兴疆牧歌的思考

作者： Jampion的投资笔记

发布于:2023-03-27 11:46

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2022年12月16日克明食品召开第六届董事会第六次会议，就《关于受让阿克苏兴疆牧歌食品股份有限公司部分股份并对其增资暨关联交易的议案》进行决议，决议内容是通过金融机构借款收购公司控股股东湖南克明食品集团有限公司（以下简称“克明集团”）、陈克明、陈克忠、陈晖持有的阿克苏兴疆牧歌食品股份有限公司（以下简称“兴疆牧歌”）全部股份，并以现金方式对兴疆牧歌进行增资以取得其控股权。独立董事马胜辉对本次交易相关事项投弃权票。

2023年1月6日召开 2023 年 克明食品第一次临时股东大会审议通过了该议案，同意以 35,652 万元（预估值）受让克明集团、陈克明、陈克忠、陈晖持有的兴疆牧歌全部股份，股份受让完成后，克明食品将对兴疆牧歌增资 2.8亿元，受资金流动性压力克明食品将向金融机构借款4亿元，期限7年。而克明食品收购兴疆牧歌的前置条件则是控股股东克明集团完成对珠海中青恒辉七期投资合伙企业（有限合伙）、阿克苏地区绿景产业发展基金合伙企业（有限合伙）、湖南省财信资产管理有限公司、共青城卓同投资合伙企业（有限合伙）、珠海中青恒辉四期投资合伙企业（有限合伙）、珠海中青恒辉六期投资合伙企业（有限合伙）、珠海恒辉润智三期投资合伙企业（有限合伙）上述 7 名 PE 投资者的股份回购，兴疆牧歌完成全体股东同比例缩股及定向减资至 1.2亿元注册资本。

PE机构最后一轮融资及兴疆牧歌资本公积金转增股本前的持股情况如下：

 

兴疆牧歌的最近一次增资是在2021年9月2日，注册资本由13478万元增至13618万元，7家PE机构增资价格为每股21.6元，总计融资金额24148.8万元。根据当时的注册资本13618万元计算PE公司给到的估值竟然是29.41488亿元，而克明集团、陈克明、陈克忠等关联方每股的出资价格为1元-3元/股不等。如按照开元资产评估有限公司出具的《评估报告》， 克明食品收购兴疆牧歌时的估值为12.1亿元，较之于PE介入时腰斩了三分之二。

这里有一个关注重点在于2019年12月兴疆牧歌第四次增资价格是3元每股，2020年4月老股转让价格同样是3元每股，可到2021年1月仅仅时隔半年PE入股价格就涨至21.6元每股，且上述7家PE中4家私募产品都有基金管理人中青恒辉资产管理有限公司的身影。而就在上市公司 克明食品收购兴疆牧歌之时以21.6元每股介入的7家PE机构同时由克明集团回购退出，因此这里明股实债应该是大概率事件，毕竟农业养殖屠宰企业的净利率ROE并不高，半年内估值增长7倍以上互联网企业都难以做到。所以虽然证监会在《关于加强私募投资基金监管的若干规定》明令禁止该行为，但在上市公司控股股东及实控人背书的情况下，总会有私募管理人愿意做波固收，这里我认为大概率控股股东克明集团签订了回购条款，如此就不难解释21.6元每股增资价格及7家PE机构回购问题。

至于兴疆牧歌的资产及经营情况来看，根据2022年度审计报告，资产构成 中兴疆牧歌货币资金9686万元，存货2.5亿元，固定资产9.9亿元，在建工程2.7亿元，经营及生产场所的租赁费即使用权资产1.4亿元，资产总计18.79亿元。负债中短期借款7358万元，应付账款1.94亿，长期负债2.8亿元，租赁负债9921万元，一年内到期的房屋租赁贺借款等8332万元，负债总计7.72亿元，净资产9.83亿元。抵押情况来看，位于新疆建设兵团阿克苏市经济技术开发区丽水路北侧的房屋建筑及相应土地使用权已抵押给银行，最高债权额330万，期限至2024年9月。9套机械设备941万抵押给农村信用合作社，存货及生物资产抵押1.65亿元，总计7.5万头商品猪、种猪、生猪及肉猪，借款到期日集中在2022年6月到2023年3月。

兴疆牧歌大部分存货已经抵押出去了，土地使用权共4宗，土地总面积197，734.12平方米，4宗土地分别位于新疆建设兵团阿克苏市经济技术开发区、阿拉尔市九团职工创业园，土地使用用途为工业，而土地使用权及软件、云服务器等总计1395万元。兴疆牧歌的主要资产是固定资产、在建工程及存货，存货大部分已被抵押，固定资产主要是房屋建筑、构筑物、机器设备、车辆及电子设备，在建工程主要是屠宰场、养殖场等，母公司固定资产非常少，主要是子公司，而子公司的注册地及经营地址多在偏远地区，因此其固定资产流动性及实际变现价值有待明确，毕竟兴疆牧歌的净资产总额远远低于固定资产及在建工程账面价值。

克明食品召开董事会收购兴疆牧歌议案的时间是2022年12月，且是借金融机构4亿元并以3.5652亿元价格收购克明集团及其关联方股份同时增资2.8亿，总计耗资6.3652亿元。结合兴疆牧歌的财务情况来看，其货币资金可以偿还短期借款，而上市公司的增资款项则正好是长期借款即2.8亿元。另外克明集团还要拿着上市公司支付对价完成对7家PE的股份回购，至于7家PE的回购价格是多少未控股股东未披露，正常是按投资价格12%左右的年化，7家PE机构的总计融资金额是2.41488亿元，按照1年半期限计算18%的利息成本总计毛估算在2.85亿元左右，3.5652扣减2.85亿元大概控股股东克明食品及关联方还能剩下7000多万差不多覆盖其对兴疆牧歌的出资成本。

上市公司总计耗资6.3652亿元就是帮控股股东、第二大股东湖南财信及6家PE实现退出，这是真正的接盘侠，毕竟控股股东及关联方的持股比例还不到30%，所以转移资产或者关联交易从人性角度来看是最为有利选择。根据上市公司业绩预告，归属股东净利润1.4亿-1.8亿元，差不多五年左右的盈利才能填补这笔投资，因此在2023年第一次临时股东大会决议关于收购兴疆牧歌投票时，中小投资者有近70%投了反对票但依然寡不敌众，所以既然小股东无法改变什么不妨躲远一点。

综上，即便在 克明食品上只挣了一个点，换仓依然值得。