阿里巴巴初步探讨
作者： 初九九九
| 发布于: 修改于: | 雪球 | 转发：0 | 回复：0 | 喜欢：14 |
第一部分 收入分析及预测
2021财年收入构成如下：
分别阐述：
#中国零售商业：
中国零售商业是公司的核心业务，收入占比达到66%，其中三分之一来自其他，其他中包括新零售及直营业务（高鑫零售、天猫超市、盒马、进口直营、银泰等），这部分收入增长更快，部分是因为2020年10月并表了高鑫零售，剔除合并高鑫零售的因素，增速为44%。在不存在合并因素影响的客户管理部分，收入稳定增长，2021Q1增长40%，有三方面原因：一是搜索变现点击单价的提升；二是GMV提升（2021Q1的GMV同比+33%）；三是去年疫情期间的低基数（2020Q1这部分业务仅+1%）。
从行业上讲，实物商品网上零售额仍保持较快增速，2021Q1增长25.8%（ 阿里33%的GMV增速仍高于行业平均），由于去年疫情影响基数较低，相比2019年两年复合增速为15.4%。
从趋势上看，网上零售额的增速是逐渐下降的，预计2021-2023年行业增速为20%，13%，10%， 阿里巴巴GMV增速则降至25%，18%，13%，客户管理部分收入增速分别是18%，18%，13%。（假设扣点率从3.7%降到3.5%，故收入增速不及GMV增速）
其他部分除去合并 高鑫零售的影响，2020年增长44%，2021Q1增长26%，新零售部分在2021Q1表现不尽如人意。2021年因为继续存在合并高新零售的因素，而高鑫零售的营收在2021Q1在其他中占比为46%，影响很大，故2021年预计增速为50%（剔除高鑫零售部分的增速为25%，高鑫零售部分无增长），而剔除合并因素后的增长主要取决于 阿里新零售探索情况，这部分是新业务，面临的不确定性更大。目前看，高鑫零售、盒马、天猫超市主要是阿里下场直营，资产较重，扩张速度不可能很快，而高鑫零售作为占据半壁江山的一部分，面临的市场环境也不妙。不过，借助阿里的流量优势，也许能对高鑫零售有很好的赋能，帮助高鑫零售开发线上市场，使之更好地做到线上、线下融合，也可能使高鑫零售产生好的增长。综合来看，对其他部分近三年收入增速预计为50%，15%，15%。
#中国批发商业：
占收入比重仅2%，预计未来三年复合增速20%。
#跨境及全球零售商业：
跨境业务增长较快，预计未来三年增速50%，40%，35%。跨境及全球批发商业增速相同。
#菜鸟物流服务：
增长同样很快，2020年和2021Q1分别增长68%和101%，2021Q1菜鸟在总收入中的占比也已经达到5.3%，收入占比仅次于核心商业和云计算。菜鸟成功掌握了快递的上游和下游这两头利润率最丰厚的部分，而把中间的运输部分留给快递公司，让快递公司成为为菜鸟打工的人。菜鸟的发展体现了 阿里作为一家科技公司在数据化方面的实力和成功，而菜鸟早在2012年就已设立，亦是阿里长期探索的成果。菜鸟在2020年经历了快速发展过程，今年预计仍将保持快速增长，近三年增速预计为80%，60%，40%。
菜鸟亦在筹备单独上市，在2019年底，菜鸟估值已经达到2000亿元，经过2020年的高速发展后，目前估值按2600亿计算， 阿里持股63%，对应价值为1638亿元。
#本地生活服务：
以饿了么为主，由于2020Q1受疫情影响这部分业务同比-8%，2021Q1增速达50%，预计近三年增速为35%，25%，20%。
#云计算：
在IaaS市场 阿里的云计算为全球第三，亚太第一。2020财年云计算业务收入+50%至601亿元，2021Q1收入同比+37%，增速下滑因为失去一个海外大客户（抖音海外版），剔除该客户，前十名非关联客户合计占收入不超过8%。
行业方面，根据IDC统计，2020年，中国公有云服务市场为1260亿元（193.8亿美元，按汇率6.5折算），同比+49.7%，增速领跑全球。其中IaaS市场规模为775亿元，同比+53.7%， 阿里在IaaS领域有绝对的领先地位，2020Q4国内市场份额40.6%，远超并列第二、第三的华为、 腾讯的11%。IDC预计2022年IaaS市场仍能保持40%以上的增速。
对于阿里云，适合分拆单独估值，未来也可能会单独上市。2020年8月高盛上调阿里云估值至1238亿美元（8000亿元）。
#数字媒体及娱乐：
优酷表现不佳， 阿里影业和游戏业务有一定增长，尤其游戏业务，《三国志·战略版》在2020Q2的营收占本版块业务的1/4，至今该游戏仍位居游戏榜第三，仅次于王者荣耀和和平精英。 阿里游戏在经过一段时间的探索之后，开始出现好的局面。预计这一板块未来三年复合增速10%。
#创新业务及其他：
2021Q1营收占比仅0.7%，主要包括高德地图。预计未来三年复合增速15%。
按照以上预计，2022财年收入将达到9557亿元，比公司给出的业务指引的9300亿元高257亿（2021财年实际营收高出业绩指引673亿），同时公司承诺将该财年所有增量利润用于支持商家等长期投资，当年净利润维持在1506亿元，净利率降至15.8%（如果按照业绩指引的营收，净利率则降至16.2%），达到近10年的最低水平。
我对未来三年 阿里分版块收入的预计情况如下表：
第二部分 估值
目前 阿里整体估值5680亿美元（37000亿元）为25倍PE，但2021财年除核心商业业务之外其他业务（占总营收13.4%）EBITA均为负，这几部分业务应当分开估值。
#云计算：
云计算在2020Q4首次实现盈利，调整后EBITA为2400万元，2021Q1的EBITA为3.08亿元，已经正式走上盈利的轨道。不过2021财年全年仍亏损1.66亿，对整体利润的影响微不足道。参考高盛对其8000亿元的估值（在2021Q1大幅盈利后，投行预计将继续调高其估值水平），打九折为7200亿元。
#数字媒体及娱乐：
这部分内容包含优酷、 阿里影业和游戏业务，各自估值逻辑并不相同。长视频领域， 爱奇艺PS约2倍，游戏领域，A股游戏公司中位市销率约7倍，影视领域，A股公司中位市销率约7倍。对这部分按4倍PS估值，市值约1200亿元。
#创新业务及其他：
包含高德地图、钉钉等。2014年 阿里私有化高德地图时，对其的估值为10倍PS。这部分业务对阿里而言影响不大，按5倍PS估值，价值240亿元。
这三部分业务合计估值8640亿元，刨除这几部分业务，另外 阿里的投资业务按3000亿元算，核心商业的估值为25360亿元。2021财年公司净利润1506亿元，核心商业的贡献约为1640亿元（核心商业EBITA/总EBITA=1.09，1506*1.09=1640亿），照此计算，核心商业PE仅15.5倍。
那么， 阿里的核心商业业务合理PE应该是多少？这也是当前市场的分歧所在。
对此问题，应当从本次 阿里股价下跌的原因分析，对于本次阿里股票下跌原因，表面的触发点是 蚂蚁集团被调查，深层次的原因我认为有如下两点：
①反垄断法律损害 阿里的市场强势地位。“二选一”的规定是有利于阿里的，反映了阿里的市场强势地位，但法律的规定让这种市场强势地位不能很好地转化。不过从历史的经验看，极少有巨头被反垄断法打倒的（ 微软、 谷歌、 脸书），因为长期以来形成的市场强势地位远比法律的一纸条文更难撼动。
② 拼多多的竞争导致：
a）一部分买家从 阿里系转向 拼多多。
截至 2021 年 3 月 31 日止的 12 个月内， 阿里巴巴中国零售市场年度活跃消费者达 8.11 亿，而 拼多多活跃买家为7.884亿，从总量看阿里仅比拼多多多2260万，而增速拼多多显然更高。不过，由于下面的原因，我们认为 阿里巴巴这方面的业务仍充满前景：
其一，总的市场仍在扩张。如前所述，2020年实物商品网上零售额同比+14.8%（受疫情影响），我们预计2021-2023年行业网上实物零售额增速为20%，13%，10%。
对应 阿里巴巴，其活跃买家数量也在继续增长，新增用户的70%来自欠发达地区：
其二， 阿里巴巴GMV增速仍快于行业。2021财年和2021Q1 阿里与行业增速如下：
2020年是 拼多多突飞猛进的一年，但即使如此， 阿里GMV增速仍高于行业平均，同时客户管理部分的收入增速（24%）又高于GMV增速，这证明 阿里巴巴的电商业务仍具备很好的竞争力。
就主观体验而言，淘宝的“全”，天猫的“正品”，以及淘宝、天猫的页面设计的美感和购物体验，都是 拼多多不及的。拼多多的核心竞争力在于“便宜”，但是卖便宜货从来都处于价值链的末端，无论是商家还是平台都不可能从中赚到大钱。这也正是 阿里后期大力向天猫导流的原因，天猫总裁张勇最终接棒马云，也很能说明问题。一部分价格敏感型客户倒向拼多多，这对阿里而言当然是损失，但损失的主要是低价值客户，这对阿里的影响相对有限。
事实上，虽然 拼多多活跃买家和 阿里巴巴已相当接近，但就人均消费力而言，阿里巴巴仍远超拼多多：
b） 阿里不得不向商家（尤其是商家，阿里主要从商家处赚钱）和消费者让利，这会导致 阿里巴巴利润率的下降。
本次年报提出将2022财年所有增量利润及额外资本投入用于支持商家、投入新业务和关键战略领域，意味着2022年的利润将不会增长，而这样做的目标是“增加消费者的消费份额，并进入新的潜在市场”。这的确会导致 阿里巴巴最近1-2年财务数据相对不佳，但就公司长远发展而言，这是一个正确的选择。
还有部分原因被人提及，但我认为并非是 阿里下跌的原因，这其中包括：
① 京东抢夺 阿里份额。京东并非新事物，其一直以来和阿里保持某种程度上的错位竞争关系，京东的特点是“快”和“正品”。京东在最近的一年并无大的变化，其2020年营收+29%，也是中规中矩的水平。如果说京东的竞争导致了阿里的下跌，那么在京东长期存在的之前若干年，阿里又为什么涨那么多？事实上，京东正面临着天猫的冲击，最近天猫不断强化其正品的定位，而从我个人之前的购物经验看，同一件商品天猫的价格往往低于京东。天猫正挑战着京东，而京东对此似乎缺少应对。
② 抖音、快手电商的冲击。2020年，抖音电商GMV超过5000亿元，比2019年翻了三倍，增速很快，快手电商GMV达3326亿元。不过，抖音5000亿的GMV中，只有1000多亿元是达人们通过抖音自有电商平台抖音小店卖出，另外 3000 多亿元的交易是从直播间和短视频跳转到 京东、淘宝等电商平台完成交易。抖音目前更多是一个电商广告投放渠道，而非一个电商平台。如果严格按照 阿里、京东、 拼多多财报里的统计口径，抖音 2020 年 GMV 只有 1000 多亿元。给抖音电商GMV按2000亿计算，其相比阿里8.1万亿的GMV仅占2.5%（因为阿里统计年度与抖音统计时间存在错配，给抖音电商多算了一些），另外，通过短视频平台购物必然只会成为购物的一种补充，而不是购物的主流形式。事实上淘宝直播在2021财年实现了超过5000亿元的GMV，这5000亿GMV的含金量是显著高于抖音的5000亿GMV的。
综上，我认为对于核心商业中的中国零售商业部分，可以给予20-25倍PE，而核心商业中的其他部分里，跨境及全球零售、批发商业、菜鸟物流服务在总营收中占比超过5%，同时也有更快的增速，因此对核心商业整体而言，估值可以在20-25的上界附近，取23，对应估值为1640*23=37720亿元。
与其他部分估值相加，合计为49360亿元,按0.83的汇率换算成港币为59000亿港币，对应股价274港币，目标涨幅33%。
$阿里巴巴(BABA)$