价值评估原理与方法

《价值评估原理与方法》由会员分享，可在线阅读，更多相关《价值评估原理与方法（28页珍藏版）》请在装配图网上搜索。

1、第 二 章 价 值 评 估 原 理 与 方 法 第 一 节 资 产 的 内 在 价 值 与 评 估 方 法o 一 、 债 券 的 内 在 价 值 与 评 估 方 法o 二 、 股 票 估 值 模 型 一 、 债 券 的 内 在 价 值 与 评 估 方 法o 债 券 及 债 券 的 未 来 现 金 流 量o 债 券 内 在 价 值 计 算o 利 息 计 息 期 改 变 与 债 券 价 值n 债 券 利 息 的 计 付 方 式 发 生 变 动 时 ， 债 券 的 价 值 随之 也 会 发 生 变 动n 按 半 年 计 付 利 息 时 ， 实 际 利 率 要 高 于 名 义 利 率o 到 期 时 间

2、 与 债 券 价 值n 随 着 时 间 逐 渐 向 到 期 日 靠 近 ， 债 券 的 价 值 也 逐 渐接 近 于 票 面 价 值 二 、 股 票 估 值 模 型o 股 票 的 现 金 股 利 和 资 本 利 得n 投 资 收 益 = 股 利 所 得 + 资 本 利 得 （ 损 失 ）o 股 票 的 估 价 模 型o 股 利 增 长 率 类 型n 零 股 利 增 长 率n 固 定 股 利 增 长 率o模 型o增 长 率 的 决 定n 两 阶 段 股 利 增 长 模 型 二 、 股 票 估 值 模 型 （ 续 1）o 成 长 机 会 与 公 司 价 值n 新 股 价 是 由 两 个 部 分 组

3、 成 ： 即 无 增 长 机 会 时 公司 的 股 票 价 值 、 和 成 长 机 会 净 现 值 （ NPVGO）组 成 。 )( )( 110 grr rROEbEPSrEPSP 第 二 节 股 权 现 金 流 量 折 现 模 型o 一 、 股 权 现 金 流 量 及 其 计 算 方 法o 二 、 股 权 现 金 流 量 折 现 模 型 一 、 股 权 现 金 流 量 及 其 计 算 方 法o 股 权 现 金 流 量n 股 权 现 金 流 量 是 指 公 司 的 股 权 资 本 投 资 者 （ 股 东 ）对 公 司 现 金 流 量 所 拥 有 的 权 利 ， 是 对 公 司 产 生 的全

4、部 现 金 流 量 的 剩 余 要 求 权 ， 即 对 公 司 在 履 行 了包 括 偿 还 债 务 在 内 的 所 有 财 务 义 务 和 满 足 了 再 投资 需 要 之 后 的 全 部 剩 余 现 金 流 。 一 、 （ 续 1）o 股 权 现 金 流 量 的 计 算 方 法n 无 财 务 杠 杆 的 公 司 股 权 现 金 流 量 的 计 算n 无 财 务 杠 杆 的 公 司 就 是 没 有 任 何 债 务 ， 因 此 也就 无 需 支 付 利 息 和 偿 还 本 金 。 而 且 这 样 公 司 的资 本 性 支 出 和 营 运 资 本 也 都 全 部 来 源 于 股 权 资本 。 o

5、 折 旧 和 摊 销o 资 本 性 支 出o 营 运 资 本 追 加n 有 财 务 杠 杆 的 公 司 的 股 权 现 金 流 量o 股 权 净 现 金 流 （ ECF） 将 是 负 债 比 率 的 增 函 数 一 、 （ 续 2）o 股 权 净 现 金 流 量 与 净 收 益 的 关 系n 计 算 经 营 现 金 流 量 时 ， 所 有 的 非 现 金 费 用 都 被加 回 到 净 收 益 中 ， 如 折 旧 与 摊 销 。 所 以 ， 那 些已 经 从 当 期 收 益 中 扣 除 了 非 现 金 费 用 的 公 司 财务 报 表 中 ， 净 收 益 一 般 要 低 于 现 金 流 量 。n

6、 股 权 净 现 金 流 量 是 在 满 足 了 资 本 性 支 出 和 营 运资 本 追 加 之 后 的 剩 余 现 金 流 量 ， 而 净 收 益 则 没有 扣 除 这 两 项 。 于 是 ， 那 些 需 要 大 量 资 本 性 支出 和 营 运 资 本 追 加 的 高 成 长 性 公 司 （ 如 高 新 技术 公 司 ） 的 净 收 益 为 正 ， 且 不 断 增 长 ， 但 股 权净 现 金 流 量 却 可 能 为 负 。 二 、 股 权 现 金 流 量 折 现 模 型o 固 定 增 长 率 ECF增 长 模 型o 两 阶 段 ECF折 现 模 型o 三 阶 段 ECF折 现 模 型

7、第 三 节 公 司 自 由 现 金 流 量 折 现 模 型 o 一 、 自 由 现 金 流 量 及 其 计 算o 二 、 自 由 现 金 流 量 折 现 模 型 一 、 自 由 现 金 流 量 及 其 计 算 o 自 由 现 金 流 量 的 涵 义n 自 由 现 金 流 量 （ Free cash flow， FCF） 是 指 公司 产 生 的 可 以 向 所 有 资 本 供 应 者 （ 包 括 股 东 和 债权 人 ） 提 供 的 现 金 流 量 。 n 自 由 现 金 流 量 就 是 在 支 付 了 经 营 费 用 和 所 得 税 之后 ， 向 公 司 权 利 要 求 者 支 付 现 金

8、之 前 的 全 部 现 金流 量 。 一 、 自 由 现 金 流 量 及 其 计 算 （ 续 1）o 自 由 现 金 流 量 的 计 算 方 法n 一 种 是 把 公 司 不 同 的 权 利 要 求 者 的 现 金 流 量 加总 在 一 起 ， 包 括 股 东 、 债 权 人 和 优 先 股 股 东 ，他 们 在 公 司 的 现 金 流 量 要 求 表 现 为 o 自 由 现 金 流 量 （ FCF） EBIT （ 1 税 率 ） 折 旧 和 摊 销 资 本 性 支 出 营 运 资 本 追 加 额 n 另 一 种 方 法 是 从 息 税 前 收 益 （ EBIT） 开 始 计 算 ，但 得 到

9、 的 结 果 与 第 一 种 方 法 相 同 o 自 由 现 金 流 量 （ FCF） EBIT （ 1 税 率 ） 折旧 和 摊 销 资 本 性 支 出 营 运 资 本 追 加 额 二 、 自 由 现 金 流 量 折 现 模 型oFCF稳 定 增 长 模 型o 两 阶 段 的 FCF模 型o 三 阶 段 FCF模 型 第 四 节 经 济 利 润 折 现 模 型o 一 、 经 济 增 加 值 的 涵 义n 经 济 增 加 值 等 于 税 后 净 营 业 利 润 减 去 资 本 （ 债 务和 股 本 ） 成 本n 衡 量 公 司 盈 利 能 力 的 指 标o 二 、 经 济 增 加 值 折 现

10、模 型 gr ICrROICICTV rTVrEVArEVAICV W nWnnn nWnnWnW )( )1()1()1( 11100 第 五 节 调 整 现 值 模 型p 提 出 背 景p 为 了 应 对 资 本 结 构 改 变 导 致 的 资 本 成 本 变 化 对 公司 价 值 评 估 的 影 响 ， 我 们 选 择 了 与 此 情 况 相 对 的估 值 模 型 ， 调 整 现 值 模 型 （ Adjusted Present Value, APV） 。 p 调 整 现 值 模 型 是 针 对 公 司 的 加 权 平 均 资 本 成 本 可能 变 化 的 应 用 背 景 提 出 的 ，

11、 是 对 现 金 流 量 折 现 模型 具 有 可 以 相 加 性 的 一 种 应 用 。 根 据 资 本 结 构 理论 ， 公 司 的 负 债 能 够 产 生 税 盾 ， 使 公 司 减 少 所 得税 的 交 纳 ， 从 而 增 加 公 司 的 价 值 。 第 五 节 调 整 现 值 模 型 （ 续 1）p 调 整 现 值 模 型 下 经 营 价 值 的 构 成n 全 部 由 权 益 资 本 投 资 形 成 的 价 值 （ ）n 实 际 负 有 债 务 及 由 负 债 产 生 的 税 盾 收 益 为 公 司增 加 的 价 值 （ ） 1V 2V grFCFrrFCFV U nnUnt tUt

12、 111 )1( 1)1( TDV 2 第 六 节 非 折 现 估 值 模 型 o 一 、 乘 数 法 估 价 模 型o 二 、 期 权 估 价 模 型 一 、 乘 数 法 估 价 模 型o 乘 数 法 估 值 模 型n 乘 数 法 估 值 模 型 也 称 市 场 法 估 值 模 型 ， 是 指 通 过在 市 场 上 发 现 一 个 或 者 几 个 与 被 评 估 公 司 相 似 的可 比 公 司 ， 利 用 可 比 公 司 的 市 场 乘 数 ， 分 析 、 比较 被 评 估 公 司 及 合 适 的 乘 数 ， 在 此 基 础 上 ， 再 通过 修 正 、 调 整 可 比 公 司 的 市 场

13、 价 值 ， 最 后 确 定 被评 估 公 司 的 价 值 。 o 乘 数 法 估 值 模 型 原 理n 类 比 替 代 性 假 设o 即 类 似 的 资 产 应 该 有 类 似 的 交 易 价 格 一 、 乘 数 法 估 价 模 型 （ 续 1）o 常 用 乘 数n 乘 数o 乘 数 是 指 公 司 的 市 场 价 值 与 某 个 经 济 指 标 之 间 的 比 值 。 n 公 司 乘 数o 公 司 价 值 与 某 个 描 述 公 司 整 体 情 况 的 经 济 指 标n 权 益 乘 数o 权 益 价 值 与 某 个 只 与 股 东 利 益 有 关 的 经 济 指 标 2211 XVXV 1

14、221 XXVV 二 、 期 权 估 价 模 型o 估 值 原 理n 评 估 公 司 在 行 业 或 相 关 行 业 中 的 未 来 潜 在 业 务 的价 值n 企 业 价 值 现 有 业 务 的 价 值 未 来 潜 在 业 务 的 价值n 企 业 价 值 未 来 现 金 流 量 折 现 值 公 司 实 物 期 权投 资 价 值 第 七 节 估 值 模 型 的 评 价 与 选 择 o 一 、 股 利 折 现 模 型o 二 、 现 金 流 量 折 现 模 型o 三 、 乘 数 法 估 值 模 型o 四 、 期 权 估 价 法 一 、 股 利 折 现 模 型o 优 点n 符 合 人 们 习 惯 的

15、 现 值 价 值n 公 司 未 来 的 股 利 预 期 相 对 较 为 简 单 、 容 易 n 折 现 率 避 免 了 其 他 折 现 模 型 对 折 现 率 的 加 权 平均 成 本 计 算 o 缺 点n 现 金 股 利 只 是 公 司 所 实 现 收 益 的 一 部 分 n 公 司 长 期 的 实 现 不 分 配 股 利 政 策 其 价 值 如 何 体现 二 、 现 金 流 量 折 现 模 型o 优 点n 由 于 净 现 金 流 量 指 标 把 不 同 时 点 现 金 流 ， 按 统一 的 合 适 的 折 现 率 折 算 到 同 一 时 点 上 ， 表 明 考虑 了 货 币 时 间 价 值

16、 ， 包 含 了 风 险 影 响 因 素 ， 因而 这 种 方 法 能 够 反 映 企 业 真 实 的 内 在 价 值 。 o 缺 点n 预 期 的 不 确 定 性n 分 阶 段 模 型 不 符 合 公 司 权 变 理 论n 折 现 率 估 算 技 术 上 的 难 度 三 、 乘 数 法 估 值 模 型o 市 盈 率n 优 点o 直 接 将 资 产 的 买 价 与 资 产 目 前 的 收 益 水 平 有 机 地 联系 起 来 o 计 算 市 盈 率 所 需 的 数 据 容 易 获 得 o 市 盈 率 经 常 出 现 于 各 种 商 业 出 版 物 中 ， 为 广 大 投 资者 熟 知 n 缺

17、点o 市 盈 率 容 易 受 到 会 计 计 量 的 影 响 o 企 业 的 收 益 有 时 为 负 值 ， 由 此 致 使 市 盈 率 法 失 效 三 、 乘 数 法 估 值 模 型 （ 续 1）o 市 净 率n 优 点o 给 投 资 者 直 观 的 判 断 o 随 着 时 间 的 变 化 ， 账 面 价 值 乘 数 的 变 化 比 较 稳 定 ，因 此 适 合 于 历 史 分 析 o 在 公 司 发 生 亏 损 或 净 现 金 流 量 小 于 零 时 ， 仍 然 可 以使 用 账 面 价 值 乘 数 ， 这 就 弥 补 了 市 盈 率 的 不 足 n 缺 点o 忽 略 了 企 业 智 力

18、资 本 因 素 的 作 用 o 账 面 价 值 因 执 行 历 史 成 本 原 则 ， 难 以 反 映 现 时 情 况 o 账 面 价 值 受 所 选 用 会 计 政 策 的 影 响 非 常 大 三 、 乘 数 法 估 值 模 型 （ 续 2）o 市 销 率n 它 的 分 母 采 用 的 是 销 售 收 入 额 ， 不 受 会 计 折 旧、 存 货 计 价 和 非 经 营 性 支 出 等 会 计 政 策 的 影 响， 不 会 如 同 收 益 或 账 面 价 值 那 样 存 在 人 为 因 素的 影 响 ， 因 而 更 加 客 观 ， 适 用 面 广 ， 近 年 来 已被 越 来 越 多 的 估

19、 价 者 所 采 用 ， 可 以 说 市 销 率 对任 何 有 营 业 收 入 的 持 续 经 营 企 业 都 是 适 用 的 。缺 点 四 、 期 权 估 价 法o 期 权 估 价 法 重 要 性 首 先 在 于 揭 示 出 机 会 或 承 诺 具 有 可 能 很 高 的价 值 。 特 别 地 ， 它 还 揭 示 了 机 会 的 时 间 价 值 意 义 ， 比 如 ， 根 据现 金 流 量 折 现 法 ， 如 果 项 目 净 现 值 为 正 应 采 用 ， 反 之 则 放 弃 。而 期 权 理 论 则 说 明 ， 在 某 些 情 况 下 进 行 等 待 （ 持 有 期 权 而 不 急于 行

20、使 ） 具 有 更 高 的 价 值 。 项 目 净 现 值 为 正 不 等 于 说 就 立 即 执行 ， 如 果 耐 心 地 等 待 更 为 有 利 的 时 机 执 行 则 可 以 获 取 更 高 的 价值 。o 当 然 ， 期 权 估 价 法 的 缺 点 也 是 明 显 的 ， 它 要 求 对 标 的 资 产 价 格波 动 的 标 准 差 作 出 估 计 ， 而 且 假 定 标 的 资 产 价 格 服 从 对 数 正 态分 布 ， 这 对 于 在 成 熟 的 市 场 中 大 量 进 行 交 易 的 金 融 工 具 来 说 是合 理 的 ， 对 于 不 够 成 熟 的 市 场 中 不 存 在 大 量 进 行 交 易 的 个 别 产品 ， 比 如 以 专 利 所 对 应 的 某 种 新 产 品 来 说 ， 人 们 对 这 一 假 定 合理 性 会 产 生 质 疑 ， 在 目 前 我 国 不 够 发 达 、 尚 未 成 熟 的 市 场 环 境下 运 用 该 法 可 能 会 有 明 显 的 误 差 。