本文来自葛龙会专栏：行业谈债券市场作者：杨

主穴

上周五，央行行长易纲在博鳌论坛上强调，中国货币政策的首要任务是保持物价稳定，引发了市场对央行货币宽松力度有限的担忧。由于近期供应冲击和外部大宗商品价格上涨，物价上涨压力加大。一方面，受供给等因素影响，食品价格季节性下降有限。另一方面，虽然近期油价企稳，但同比仍处于高位。加上去年基数效用较低，我们预计CPI增长率将在未来几个月继续攀升。预计年中CPI同比增速有望攀升至3%左右甚至更高，通胀压力确实有所加大。在这种情况下，央行的表态也引发了市场对货币政策受到通胀制约的担忧。

方法的有效性决定了目标的真实性。虽然央行表示关注通胀，但工具和目标并不完全一致。央行在声明首要目标是保持物价稳定的同时，指出粮食生产和能源供应对物价稳定非常重要，并表示只要保证粮食生产和能源供应，物价就会稳定在合理区间。可以看出，央行认为今年的通胀压力主要来自于粮食生产和能源供应。然而，传统央行的货币政策对食品供应和能源供应的影响有限，这也是央行货币政策关注核心通胀而排除食品和能源的原因。央行可能会使用结构性政策工具，如倾斜性贷款支持，来供应食品和能源，但不会使用常规的货币政策。所以我们可以看到，虽然央行担心今年食品和能源可能推高通胀，但这不是央行常规货币政策能解决的。

那为什么央行在这个时候强调物价稳定的低优先级？我们认为一方面是受博鳌分论坛主题的制约。4月22日，央行行长易纲出席博鳌亚洲论坛2022年年会“全球通胀、加息潮与经济稳定”分论坛。可以看出，分论坛的主题是关于全球通胀的，其他与会嘉宾基本都是围绕全球通胀展开的，所以中国央行行长也不例外。

另一方面，从易纲行长的讲话主题来看，央行货币政策对海外政策的影响足够重视。易纲总裁在博鳌论坛演讲的题目是《实施稳健的货币政策，稳妥应对外部环境冲击》。可见，央行对美联储加息带来的全球加息已经有了足够的重视，这也与近期央行将关注发达国家货币政策的表态相一致。近期人民币对美元汇率大幅贬值，从6.37附近跌至本周的6.50以上。中美利差也深度倒挂，也说明这种压力加大了。

但需要注意的是，汇率贬值和利差倒挂只是结果，而根本原因是中美经济周期的背离。政策选择需要着眼于改变对经济周期的根本背离，而不是受制于外部约束加剧对经济周期的背离。中美经济周期的偏差决定了实际投资回报率的变化和货币政策的方向性偏差。利率是基本面趋势和货币政策的体现，汇率是偏离这一趋势的体现。虽然当前资本面临流出压力，但这并不能通过紧缩货币或限制我们的货币宽松来解决，因为这将延迟或阻碍未来经济的企稳，而经济下行压力的上升将进一步加剧中外经济周期的背离，从而导致资本流出压力的更大增加。相反，更加及时、有效和有力的宽松货币政策，对经济的早期提振，改变中外经济周期的背离，增加d

同时，货币政策仍有很大的宽松空间和必要性。一部分观点认为，目前的货币宽松效果有限，因为资金无法有效进入实体经济。但是，我们可以看到，货币宽松仍然是有效的或必要的，尤其是降息。从房地产行业来看，目前的贷款利率仍然较高，而房贷利率是基于LPR定价，下限受LPR限制。因此，有必要降低LPR利率以继续显著引导购房成本的下降趋势，而要持续或大幅降低LPR利率，则有必要降低MLF和OMO利率。这意味着整个利率曲线需要降低。

因此，我们认为不必过度解读“稳定物价”这一首要任务的表述。经济仍是政策最重要的决定因素，货币宽松仍是方向，尤其是降息等政策是必要的。短期杠杆更主导的是使短期曲线变平，随着短期利率的下降，长期的性价比也会有所体现。这是基本面的主要趋势。经济下行的大背景为债券市场走强奠定了基础，而货币政策是根据实体经济来决定的。货币大方向在当前经济环境下依然宽松，但节奏可能会有所调整。我们继续关注多重债券市场。短期和短端利率可能会有更强的表现，但考虑到久期，在整个走势中，长期收益更为丰富。我们仍然认为1月底10年期国债有望达到甚至超过2.65%的低点，因此建议长期利率债应该如何做。

风险：疫情发展超出预期。

主体

上周五，央行行长易纲在博鳌论坛上强调，中国货币政策的首要任务是保持物价稳定。考虑到近期供应冲击和外部大宗商品价格上涨，物价上涨压力攀升。一方面，受供给等因素影响，食品价格季节性下降有限，同比增速维持在较高水平。农产品批发价格200指数同比增速保持在近10%。另一方面，虽然油价最近已经稳定下来，但同比仍在大幅上涨，因此仍在推高通胀。加上去年基数效用较低，CPI增长率将在未来几个月继续攀升。3月份，CPI已经升至1.5%。预计年中的6、7月份，CPI同比增速有望攀升至3%左右甚至更高，通胀压力确实有所加大。

此时央行行长强调物价稳定的首要目标，引发市场对央行货币政策可能受到约束甚至收紧的担忧。同时，在疫情冲击下，经济下行压力明显上升。此外，当前疫情的持续和蔓延超出了预期，经济在第二季度面临巨大挑战。在这种情况下，货币政策逆势而为，稳增长政策的有效性会减弱，经济企稳的预期会降低，不符合当前的政策方向。那么，如何理解央行此时强调稳定物价呢？

方法的有效性决定了目标的真实性。虽然央行表示关注通胀，但工具和目标并不完全一致。央行在声明首要目标是保持物价稳定的同时，指出粮食生产和能源供应对物价稳定非常重要，并表示只要保证粮食生产和能源供应，物价就会稳定在合理区间。可以看出，央行认为今年的通胀压力主要来自于粮食生产和能源供应。但是，我们需要看到，传统央行的货币政策对粮食供给和能源供给的影响有限，这也是央行货币政策关注核心通胀而排除粮食和能源的原因。央行可能会使用结构性政策工具，如倾斜性贷款支持，来供应食品和能源，但不会使用常规的货币政策。因此，我们可以看到，虽然

那为什么央行在这个时候强调物价稳定的低优先级？我们认为一方面是受博鳌分论坛主题的制约。4月22日，央行行长易纲出席博鳌亚洲论坛2022年年会“全球通胀、加息潮与经济稳定”分论坛。可以看出，分论坛的主题是关于全球通胀的，其他与会嘉宾基本都是围绕全球通胀展开的，所以中国央行行长也不例外。同时，通货膨胀也是中央银行传统的主要政策目标。因此，央行行长在本次论坛上强调物价稳定这一首要货币政策任务的地位是很自然的，也是可以理解的，无需过度解读。

另一方面，从易纲行长的讲话主题来看，央行货币政策对海外政策的影响足够重视。易纲总裁在博鳌论坛演讲的题目是《实施稳健的货币政策，稳妥应对外部环境冲击》。可见，央行对美联储加息带来的全球加息已经有了足够的重视，这也与近期央行将关注发达国家货币政策的表态相一致。近期人民币对美元汇率大幅贬值，从6.37附近跌至本周的6.50以上。中美利差也深度倒挂，也说明这种压力加大了。因此，在短期内，央行的货币政策可能会在一定程度上受到美联储等货币政策收紧的制约。

但需要注意的是，汇率贬值、利差倒挂只是结果，根本原因是中美经济周期的偏差。目前，美国等发达国家正处于高通胀和经济繁荣的中后期，而我国正处于经济周期的下行期，疫情的影响加速了经济下滑。这种与经济周期的背离决定了实际投资回报率的变化和货币政策的方向性偏差。利率是基本面趋势和货币政策的体现，汇率是偏离这一趋势的体现。

政策选择需要着眼于改变经济基本面的周期偏差，而不是受制于外部约束加剧周期偏差。虽然当前资本面临流出压力，但这并不能通过紧缩货币或限制我们的货币宽松来解决，因为这将延迟或阻碍未来经济的企稳，而经济下行压力的上升将进一步加剧中外经济周期的背离，从而导致资本流出压力的更大增加。相反，更加及时、有效和有力的宽松货币政策，对经济的早期提振，中外经济周期背离的改变，以及国内资产价格的上升，将产生更好的回报，引导预期的改变，从而有效缓解资本外流的压力。因此，面对外部压力，货币政策需要从根本上改变经济周期的趋势，而不是被外部政策的趋势所引导。

事实上，面对不断上升的经济压力，货币政策一般会以国内为导向，我们之前的政策声明也是如此。我们的货币政策一贯强调国内导向。事实上，我们以前一直是这样做的。比如15-16年经济下行压力大的时期，虽然中美利差缩小，汇率贬值，资本流出，但并没有改变央行连续降息降准的选择。19年第如何理解强调“稳定物价”是首要任务,如何理解强国必须强军,军强才能国安200字二、三季度，汇率持续贬值。人民币对美元汇率一度贬值至7.2附近，但10月央行仍选择降准MLF。因此，我们认为对于这个周期，随着经济下行压力的加大，货币政策仍将加码宽松。

同时，货币政策仍有很大的宽松空间和必要性。尽管央行本月没有降息，但RRR的降息举措也受到了影响。但事实上，最近流动性非常宽松，隔夜回购利率降至1.25%左右，7天回购利率降至1.7%左右，表明货币仍然宽松。所以有人认为目前的货币宽松效果有限，因为资金无法有效进入实体经济。但是，我们可以看到，货币宽松仍然是有效的或必要的，尤其是降息。从房地产行业来看，虽然首套贷款利率和二套贷款利率有所下调，但绝对水平仍然较高，甚至高于2021年初。在房价下跌的环境下，当前购房收益低但成本高。历史数据表明，购房收入与商品房销售面积高度负相关，这意味着当前购房收入偏低制约了房地产行业的反弹。所以需要降低利率来降低购房成本，增加购房收益。抵押贷款利率基于LPR定价。下限是首套不低于同期LPR利率，第二套不低于LPR加60个基点。目前全国二套房贷平均利率高于下限37bps。因此，有必要降低LPR利率以继续显著引导购房成本的下降趋势，而要持续或大幅降低LPR利率，则有必要降低MLF和OMO利率。这意味着整个利率曲线需要降低。

因此，我们认为不必过度解读“稳定物价”这一首要任务的表述。经济仍是政策最重要的决定因素，货币宽松仍是方向，尤其是降息等政策是必要的。短期杠杆更主导的是使短期曲线变平，随着短期利率的下降，长期的性价比也会有所体现。这是基本面的主要趋势。经济下行的大背景为债券市场走强奠定了基础，而货币政策是根据实体经济来决定的。货币大方向在当前经济环境下依然宽松，但节奏可能会有所调整。债券市场是对经济和政策的反馈，所以基本面主趋势的压力越大，债券市场的力量就越强。短期来看，在市场未能达成共识的情况下，主要通过加杠杆来降低中短期利率。但随着基本面趋势引领市场形成一致预期，中短期利率趋平后，长期利率的性价比开始体现，长期利率将开始下行。因此，我们继续看多债市场。短期和短期利率可能会有更强的表现，但考虑到久期，在整个走势中，长期的收益更为丰富。我们仍然认为1月底10年期国债有望达到甚至超过2.65%的低点，因此建议长期利率债应该如何做。

风险：疫情发展超出预期。