城投转型：从建设者到运营者，不变的还是城投信仰！
编辑丨前海创汇
在认知和事件不断变化后，不同城投的价值也将天翻地覆，未来两年的城投债市场，会非常精彩。
最近，与城投相关的政策发布越来越密集，带动了不少城投平台变化转型的动作不断加快。
上周，已有大型城投平台改组为国有资本投资公司，定位为城市综合运营服务商，引起市场广泛关注。
从城市建设者到城市运营者，这一角色的转变会影响到“城投信仰”吗？对城投分析的框架逻辑又会发生怎样的变化？
城投平台角色的转变
2015年之前，城投平台主要承担城市建设者的角色。作为城市建设者，城投平台主要从事市政道路、桥梁、水利等基础设施建设，以及土地开发整理、棚户区拆迁改造等业务。收入主要来源于代建项目的政府回款、土地出让收入的返还。
2015年以来，城投就一直在提转型、拓展经营性业务，逐渐由纯粹的城市建设者转变为运营者。进入2021年，这样的转型在市场的逐步规范下不断提速。
目前，城投转型的业务方向一般为房地产、建筑、商品销售（贸易）、公用事业、金融和产业投资等。部分平台还通过直接收购上市公司，拓展经营性业务。
也有部分平台整体转型为城市综合运营服务商。作为城市运营者，城投平台会从事水务、燃气、电力、垃圾处理等公用事业类业务，并综合利用城市资源开展其他收费业务，获取特许经营权，可以带来稳定的运营收入和现金流。
城投平台转型已经是大势所趋，中央和地方都不断出台政策要求平台转型。从城市建设者向运营者的转变，相对也是一种比较安全的变化。
因为完成了这一转型，其本质上还是在帮政府做事，而且政府还有可能把城市资源向这家平台集中，以打造城市综合运营服务商，只不过采取偏市场化的方式，并可以产生经营性收入。
毕竟，城投每年数万亿的融资，在过去很长一段时间，都对地方经济的发展起到了非常重要的推动作用。对于各地政府来说，城投平台的意义依旧是难以替代的，市场化的转型也只是在一定程度上更加规范了这个市场的发展，让城投平台更好地服务经济，“城投信仰”的底层逻辑与“靠山”仍不会变。
新型的城投分析框架
不过对于投资者而言，有一点值得注意的是，当转型成为2021年城投的关键词，传统的城投分析框架也不再行的通，如今的市场，应该从以下七个维度，重新去思考、去评价城投主体，由此来作为挑选城投债的重要参考：
一、城投定位
在城投新一轮转型后，各地平台都开始进行兼并重组、重新定位。
在这样的大背景下，未来各城投的定位非常重要。是定位于地方治理中不可或缺的一部分，还是某一领域的专业化平台，在未来的发展与业务中会有极大的差异；同时，对于有多个平台的地区来说，定位不清晰、排位较后的平台，也有被吸收、甚至注销清算的可能。
因此，城投下一轮分化的关键就在于政府对于城投的定位。定位合理清晰、市场化转型明确的，这样的城投仍然将与政府工作密切结合、并肩前行，一定程度上的“城投信仰”也会更坚固；没有明确定位与动作的，无疑说明政府支持程度存疑，未来的去向不甚清晰。
二、主营业务
在财政预算深化改革、市场化改革后，未来城投的业务也需要进行市场化转型。因此，对很多城投来说，未来“做什么”是非常关键的问题，也是保障未来数年经营性现金流、利润的基本保障。
对于支持力度比较大的地区，城市运营服务、城市更新、乡村振兴等重点工作将交给城投，这样的平台不需要操心未来的业务问题；但对于一些自身没有经营能力、政府转而直接与其他企业合作的地区，城投的重要性会有明显的下降，未来业务规模显然会有萎缩。
这对城投的发展影响显然是巨大的，会导致同地区内的城投也出现明显的信用资质分化。
三、资产质量
本轮城投改革的核心就是“让城投逐渐转型为地方国有企业”，在逐渐国企化的过程中，城投究竟掌握了哪些资产、这些资产能否对债务进行支撑，就变得非常重要，资产能否产生价值才是核心。
同时，是否愿意把地方核心资产、有现金流的资产划入城投，也代表了地方政府对城投的支持程度、支持意愿；在集中地方资产规模大到一定程度后，对这个地区来说就是“大而不能倒”的存在，其存续发展自然也与地方政府“深度绑定”。
四、地方发展
在新一轮市场化发展的背景下，城投未来与地方发展同样是息息相关。但其相关的方式和过去会有比较明显的改变：
过去可能是单纯的依赖财政的增长与土地出让金的收入；但未来城投作为市场化主体，将直接通过投资产业基础设施、设立产业投资基金，深度参与到地方产业的发展中去。因此，地方核心产业、优势产业以及城镇化进程，将与城投的业务规模、盈利能力直接相关。
如今已经不能直接通过财政来分析城投的强弱，而是需要我们对地方经济、地方产业、地方城镇化进程有更深入的了解与分析。
五、人事安排
在微观层面，城投的人事安排也是一个非常有趣的切入点；从人事安排上，我们往往能够发现地方对城投的支持程度、以及未来的发展方向。
如果城投由体制内领导转任，那么显然是带有政府交办的工作任务而来；如果是某专业背景出身，那么就意味着在某些领域会进行对应的改革；又或者进行市场化选聘、引入职业经理人的，代表在市场化运作程度上更进了一步。
同时，人事关系的安排、是否理顺也决定了城投未来几年的状态和风险应对能力；一些风险事件的暴露，与人事关系的变动也脱离不了干系。
六、债务期限
从目前地方政府的态度上来看，还是希望城投能为地方经济发展作出贡献，同时作为本级财政的补充力量。因此，对于状态尚可的城投，仍然能够保持稳健状态持续运作。
而城投的债务期限就是一个很值得关注的数据，如果债务结构比较健康，有一些长期限的资金沉淀，且有新的业务在持续运作，其地位仍是非常稳固的。
七、资金用途
市场化转型的核心就在于，未来城投的收入都将来自于当前的投资。因此，观察城投当前的资金流向、在建项目，基本能够评判其未来几年的运作状态。并且，新增投资是受政府主导、还是城投本身主导也会有一定的区别；政府主导项目偏向公益性，而城投主导项目会更多的考虑自身的发展和未来的营业收入。
因此，投资人应当密切关注城投目前的资金流向与投资领域。
总的来说，目前的城投分析框架介于政策性与市场化的中间形态；既要考虑政策的转变，也要考虑市场的态度与认知。
在认知和事件不断变化后，不同城投的价值也将天翻地覆，未来两年的城投债市场，会非常精彩。
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