上市公司并购全流程

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1. 上市公司如何开展并购

一、确定并购战略，清晰并购路线

上市公司开展并购工作的首要命题，是要基于自身的产业环境，确定出合适的产业并购战略和清晰的并购路线，相当于是企业并购的“大方向”要出来，才能有后续的并购支撑工作。

从实践操作中看，上市公司面临的产业环境多种多样，但主要可分为以下几种：

• 行业前景广阔，但市场分散，区域差异大，上市公司需要全国布局，形成市场号召力，比如污水处理行业，碧水源在全国收购污水处理厂；

• 行业前景广阔，但市场分散，产品差异大，上市公司需要整合产品，打造品牌或客户优势，比如广告策划行业，蓝色光标收购各细分广告龙头；

• 行业前景广阔，细分市场集中，但企业间协同效应大，上市公司需要强强联合，建立协同生态圈，比如互联网行业，腾讯实施“二股东战略”，参股大众点评网、京东商城等各领域细分龙头；

• 行业增长面临瓶颈，但市场分散，效率差异大，上市公司需要整合低效率企业，形成规模经济，比如水泥行业，海螺水泥收购各低效企业；

• 行业增长面临瓶颈，但上下游有拓展空间，上市公司需要整合产业链，形成协同效应，比如黄金行业，豫园商城收购黄金采选企业，打造黄金全产业链；

• 行业增长面临瓶颈，且相关行业皆竞争激烈，但上市公司拥有高估值，需要转型，比如中高端餐饮行业，湘鄂情通过收购进入文化传媒、环保领域。

对于很多上市公司而言，“不并是等死，并了是找死”。正确的并购战略，是成功的第一步。

二、组织并购队伍，建立工作机制

• 组建一个并购部门：组建精干的战略投资部，由资深的并购经理人带队，并有来自于投资、咨询、财务、法律或业务背景的员工支撑；公司核心高管也需要深度参与并购工作，甚至随时按照并购要求开展工作。

• 聘请一只中介队伍：聘请优秀的中介队伍，包括券商、律师、会计师。

• 建立一套工作机制：建立常态的工作组织机制，包括项目搜索、分析机制，沟通机制、决策机制；依据并购战略规划，制定上市公司开展并购工作的指引性文件，针对不同工作阶段、不同标的类型，明确并购工作的主要工作内容、工作目标、工作流程、工作规范、工作方法与行动策略、组织与队伍建设等内容，保障并购战略的落地执行。

事实上，并购不仅仅是个产业选择、战略选择问题，更是一个组织能力的问题。确定并购战略之后，能否见到成效的关键是人员的素质、判断力和执行力。

三、评估自身能力，确定并购主体

模式一：由上市公司作为投资主体直接展开并购

优势：可以采用的支付方式多，现金，换股并购，也可以采用股权+现金方式进行并购；利润可以在上市公司报表中反映。

可能存在的问题：

• 在企业市值低时，若采用股权作为支付手段，对股权稀释比例较高；

• 有些标的希望一次性获得大量现金，上市公司有时难以短期调集大量资金；

• 上市公司作为主体直接展开并购，若标的小频率高，牵扯上市公司的决策流程、公司治理、保密性、风险承受、财务损益等因素，比较麻烦；

• 并购后若业务整合不好，业绩表现差，影响上市公司利润表现。

模式二：“上市公司+基金”，以并购基金开展并购

上市公司与PE 合作成立产业投资基金，产业投资基金作为投资主体投资并购，等合适的时机再将投资项目注入上市公司。

优势：基金旗下设立一个项目“蓄水池”、战略纵深、风险过渡，公司可根据资本市场周期、股份公司业绩情况以及子业务经营情况有选择将资产注入上市公司，特别是可以熨平标的利润波动，避免上市公司商誉减值，更具主动权。

问题：对合作方要求高。

资本市场形势变化快，很多上市公司自己发育、组建并购团队来不及，因此，结盟PE，以并购基金的方式开展并购，是一种现实的选择。

四、寻找并购机会，确定并购对象

成功的并购者总是在不断地寻找机会，战略投资部应依据产业并购战略，对上市公司所在行业、产业链上或者跨领域的公司进行系统搜寻，搜寻的对象需要保持较大的数量，而仔细调研考察的对象比例在2 成-3成之间，最终收购达成的可能仅有1%-2%。战略投资部需专注于2-3 个需要关注的市场，并对每个市场中的5-10 家目标公司保持密切关注，了解其业务、团队、经营、资源、被收购的潜在意愿等情况与信息。

搜寻大量的收购对象具有两个好处，一方面能了解到目前存在何种并购机会，与其需付出的对价，另一方面还能更好地对比评估收购标的价值。

遴选目标公司要坚持的标准：

1）规范性：规范带来安全、给未来带来溢价。

2）成长性：复合成长会提高安全边际。

3）匹配性：对于产业并购而言，除了风险、收益外，要重点考虑双方战略、文化上的匹配。

值得注意的是，在寻找并购机会的时候，要坚守既定的产业并购战略，围绕公司发展的战略布局开展并购。往往会有一些机会看似令人振奋，但却偏离产业并购战略，需要抵抗住诱惑。

所有的搜寻信息与调研考察纪要，将形成上市公司收购标的数据库，是一份重要的知识宝藏。

五、分析目标企业的需求，沟通合作框架

1、识别目标企业的需求

观察、捕捉、识别、满足目标公司的需求，对于并购成功特别重要。通常而言，目标公司出于以下原因愿意被并购：业务发展乏力，财务状况不佳，现金流紧张甚至断裂，产业发展受挫，管理能力不足，代际传承失效，上市运作无望，公司价值无法实现……

2、沟通双方的合作框架

各自立场是什么？各自的合理立场是什么？共同的目标是什么？业务、资产、财务、人员、品牌、股权、公司治理、管理、资本，分别怎么安排？

3、进行有穿透力的并购沟通

1）利益沟通：换位思考，各自的利益诉求是什么？如何各得其所？比如，上市公司对于未上市企业的管理层，最大的利益点在股权激励和新的事业平台。

2）战略沟通：针对目标企业的经营段位，收购方最好要比目标企业高一个段位。这就要求收购人员脑中有众多的战略范畴、模型，比如，技术思维、产品思维、市场思维、生意思维、产业思维、产业链思维、产业生态思维、资本经营思维、资源圈占思维、投行思维、文化思维。

3）文化沟通：在众多竞购方中，除了利益和战略外，需要根据目标企业的特点，在文化理念上与对方达成一致认识。

4）分寸把握：需要特别注意沟通什么内容、沟通到什么分寸、分寸如何拿捏。比如，在沟通的早期，应多关注目标企业的业务，找找整体感觉，不应留恋价格或一些细节的谈判。

六、踩准并购节奏，推动并购实施

并购的每一个阶段，都有大量复杂的工作，而核心环节直接决定了并购是否成功。概而言之，主要环节包括战略制定阶段、方案设计阶段、谈判签约阶段、并购接管阶段、并购后整合阶段、并购后评价阶段。

在推动并购的过程中，并购节奏感非常重要：

1、如何接触。初次接触很有讲究，火候不到，不要轻易进入下一个阶段。

2、点出合作必要性。没有做到位，不要继续往下走。

3、探讨行业合作模式。充分沟通关于行业及业务的发展思路。

4、引入相关方做并购准备。选择得力的中介团队是关键。

5、商谈交易结构与框架。要反复沟通，通过不断更新备忘录的形式推进并购工作。

6、敲定价格与交易条款。价格是最难的地方。

7、把丑话说在前面。

8、签约与成交。

9、安抚对方踏实落地。

2. 上市公司如何通过并购基金实现成长扩张

1、控股上市公司进行产业整合

有点像巴菲特的玩法，但不同的是，即使国内很多大集团都在运用此办法，控股上市公司，通过向上市公司内部注入资产，在二级市场的PE 差里套现。但这种二级市场套现的办法属于中国特色了，若是国外，在短期内，这两者估值并不会有太大不同。

2、参股上市公司进行产业并购整合

跟上市公司先谈好合作，买了标的在二级套了钱大家分。

3、直接投资项目，上市公司收购或自行IPO

这个是最正经的玩法，不涉及在二级市场炒概念，认真看标的公司，扭亏为盈或步步为营，变成优质资产之后出售，多赢。

3. 上市公司并购基金

一、上市公司并购基金的概念

上市公司的成长扩张方式分为内生式与外延式，外延式扩张主要依靠并购重组来实现。纵观国内外大型企业，均使用并购作为扩张方式。

（为落实国务院2014 年5 月发布的《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，7 月证监会起草《上市公司重大资产重组管理办法（征求意见稿）》，对不构成借壳上市的上市公司重大购买、出售、置换资产行为取消审批。该办法正式施行后，将有助于并购重组效率的提高。）

目前我国上市公司的并购重组操作主要为买壳上市、整体上市、产业并购三大类。其中买壳上市和整体上市只适用于个别公司，对于大量上市公司而言，产业并购是主要的操作方式。

产业并购可以通过多种方式进行融资（见下表），其中并购基金（私募基金的一种）由于能够和上市公司形成有效的配合和互补，已经成为目前资本市场的热点。

《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》进一步为上市公司并购重组拓宽了融资渠道。《意见》提出将推动商业银行对兼并重组企业实行综合授信，引导商业银行在风险可控的前提下积极稳妥开展并购贷款业务。《意见》同时指出，要发挥资本市场作用，符合条件的企业可以通过发行股票、企业债券、非金融企业债务融资工具、可转换债券等方式融资；允许符合条件的企业发行优先股、定向发行可转换债券作为兼并重组支付方式；并研究推进定向权证等作为支付方式。

上市公司并购基金：属于私募股权基金（通称PE）的一种。由上市公司参与发起设立，主要采用向特定机构或个人非公开募集的方式筹集资金，投资于与上市公司业务或未来发展相关的行业。通过发挥杠杆作用撬动社会资金，收购特定产业链上或是新的业务领域中具有核心能力和发展潜力的企业，经过一段时间的培育，由上市公司按照事先约定的条件收购或采取其他方式退出。

二、上市公司并购基金的逻辑

1、产业+资本双重能力

专业基金管理公司与上市公司合作，发起设立并购基金。

专业基金管理公司作为合作的一方，应不但拥有募资优势、丰富的基金管理经验、专业的投资知识和风险控制能力，还要拥有对并购基金所投资行业深入的了解和充足的项目储备。上市公司作为合作的另一方，通常是该行业的产业龙头或具有进入新的投资领域的某些优势，同时，上市公司拥有一定的品牌和社会公信力，比较成熟的管理和运营团队，以及较强的融资能力。二者结合形成优势互补。

专业基金管理公司与上市公司共同发起设立并购基金的两种方式：上市公司与专业基金管理公司联合成立专门的基金管理公司，共同对该并购基金进行管理；同时，上市公司为LP 投资于该并购基金。

上市公司不参与基金管理公司的设立，由专业基金管理公司设立一个专门的基金管理公司对该并购基金进行管理。上市公司仅作为LP 投资于该并购基金。但是，因为该并购基金成立的目的是为上市公司的战略服务，在上市公司承诺收购所投项目的情况下，上市公司通常具有投资决策权，甚至一票否决权。

2、充分发挥杠杆作用

基金通过相应的结构设计可以使得上市公司在产业整合的过程中实现“以小搏大”。

在并购基金中，上市公司的出资金额一般仅占基金总募集金额的10-30%，当基金规模较大时，比例还可更低。

采取并购基金的方式可以使得上市公司用少量资金收购、控制更多公司。同时，通过结构性安排，上市公司可以获得更大收益。

3、并购推动市值增长

上市公司通过不断收购经基金培育并产生稳定收益的项目，推动市值持续增长。基金投资的项目经过一定时间的培育并产生稳定的收益后，可由上市公司进行收购。而上市公司通过收购这些项目不但可以大幅提升企业利润，还同时增加了资本市场的预期，进而推动市值持续增长。

除此之外，如果基金业绩良好，上市公司还可以通过其在基金中的投资和基金的杠杆效应获得较高的投资收益。在上市公司参与基金管理公司的情况下，上市公司还可以从基金管理公司获得相应的业绩提成分配。

三、上市公司并购基金的运作模式

并购基金的运作流程主要分为四个阶段：

四、上市公司参与并购基金的盈利模式

1、投资项目利润增长带来的盈利:

为项目公司注入资金和管理，帮助企业提升业绩。

2、基金投资及基金管理带来的盈利

上市公司从基金投资及基金管理公司获得的收益有以下三种：

• 上市公司通过做为基金的劣后级投资人获得投资收益。

• 上市公司作为基金投资人获得经过杠杆放大的投资收益。通过基金结构设计将投资人分为优先与劣后等级，优先级投资人仅获取固定收益，超过固定比例外的收益将由劣后级投资人按投资比例分配。基金经营良好的情况下，额外收益将远大于固定收益，即优先级投资人的投资所带来的收益，除约定的固定比例外，均由劣后级 LP 及GP 分享，以作风险回报。

• 作为基金管理公司股东获得业绩提成。基金管理公司作为基金的 GP 将获得业绩分成，如上市公司参与基金管理公司设立，将作为股东按比例获得收益分配。

3、上市公司股价上涨带来的盈利

由于市值=E*PE：

E：上市公司收购已具有稳定盈利的项目，提高自身盈利。

PE：上市公司可依据需要选择时机将有发展潜力的项目以收购方式装入上市公司平台，提高资本市场预期，推动市值增长，借以保持高市盈率。

市盈率差：在推高上市公司市盈率的同时，由于项目标的市盈率较低，可利用市盈率差，通过定增方式以少量股权买入项目，大幅降低收购成本。

公司债券是公司依照法定程序发行的、约定在一定期限还本付息的有价证券。它反映发行债券的公司和债券投资者之间。

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