天赐材料：长坡厚雪电解液龙头穿越周期-221017（48页）.pdf

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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 48 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 长坡厚雪，电解液龙头穿越周期长坡厚雪，电解液龙头穿越周期 天赐材料（002709.SZ）投资价值分析报告2022.10.17 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王喆王喆 能源化工行业首席分析师 S1010513110001 碳中和是全球趋势，电动化进程加速以及能源储备体系的完善将推动锂离子电碳中和是全球趋势，电动化进程加速以及能源储备体系的完善将推动锂离子电池池需求需求放量，放量，进而推动进而推动电解液持续保持高需求态势。公司凭借供应链整合及一电解液持续保持高需求

2、态势。公司凭借供应链整合及一体化运营优势，有望进一步精进电解液业务，横向拓展磷酸铁锂和锂离子电池体化运营优势，有望进一步精进电解液业务，横向拓展磷酸铁锂和锂离子电池回收业务回收业务料料将增强公司的盈利能力和市场竞争力。日化业务将增强公司的盈利能力和市场竞争力。日化业务预计预计将伴随国内将伴随国内日日化行业化行业发展，继续作为公司稳定营收点。预计发展，继续作为公司稳定营收点。预计 2022/23/24 年年公司公司归母净利润分归母净利润分别为别为 58.56/65.19/77.40 亿元，对应亿元，对应 EPS 分别为分别为 3.04/3.38/4.02 元元，综合考虑，综合考虑PE、EV/EB

3、ITDA 估值法，给予公司目标价估值法，给予公司目标价 58 元，首次覆盖元，首次覆盖，给予“买入”评给予“买入”评级级。公司营收稳步增长，稳坐锂电龙头公司营收稳步增长，稳坐锂电龙头。公司主营业务为精细化工材料，主要包括锂离子电池材料和日化材料。公司坐拥多个生产基地，构建了全国性及重点国际区域战略供应系统，凭借供应链整合及一体化运营优势，通过产线的灵活调整，公司柔性交付能力不断提升。2021 年公司共交付电解液超 14.4 万吨，同比增长超过 97.3%，市场份额进一步提升提升至 33%（数据源自鑫椤锂电），市场龙头地位进一步巩固。公司业绩自 2020 年后实现快速增长，2021 年实现归母净

4、利润 22.08 亿元，同比增加 176.70%，2022 年 H1 公司实现归母净利润29.06 亿元，同比增长 180.13%。贯彻一体化贯彻一体化降降本策略，穿越电解液周期本策略，穿越电解液周期。碳中和是全球趋势，电动化进程加速以及能源储备体系的完善料将推动锂离子电池放量，进而推动电解液持续保持高需求态势，我们预计到 2025 年电解液需求将达到 252.9 万吨，2020-2025年 CAGR 为 52.5%。电解液上游为具备典型周期特征的化工行业，电解液目前处于原材料价格波动上涨、技术变革的关键时期，成本、技术及先发优势将是抗周期的关键所在。公司通过电解液产能提升、前瞻技术布局和强化

5、一体化程度进一步巩固锂离子电池中游材料龙头地位；通过产业链协同，纵向一体化入局磷酸铁锂并新增锂离子电池回收业务，打造第二增长曲线。盈利之盾，日化业务持续稳定盈利之盾，日化业务持续稳定。锂电电解液赛道是公司的长期发展重点，而日化业务则是公司收入的核心支柱。中国日化市场仍处于稳步增长中，2020 年中国日化市场规模达到 907 亿美元。细分领域中免洗洗手液仍然具有较多发展空间，2020 年我国免洗洗手液的渗透率为 36.5%，远低于其他主要经济体54%左右的渗透率。公司作为全球卡波姆第二大供应商，将进一步扩大产能规模，预计公司 2023 年卡波姆产能将达到 2.05 万吨。在局部地区疫情反复背景下

6、，作为免洗洗手液重要组分且具有高技术壁垒的卡波姆产品料将会驱动天赐日化业务盈利稳健发展。此外国内化妆品行业近年稳定保持 10%以上的复合增速，也将为公司日化业务锦上添花。风险因素：风险因素：电解液及相关项目投产进度不及预期的风险；锂离子电池需求不及预期的风险；原材料价格波动风险；LiFSI 产业化进度不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；电解液产品出口受阻的风险；新冠肺炎疫情的负面影响；环保及安全生产的风险。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：碳中和是全球趋势，电动化进程加速以及能源储备体系的完善料将推动锂离子电池放量，进而推动电解液续保持高需求态势。公司凭借供应链整合及一体化运营优势，有

7、望进一步精进电解液业务，横向拓展磷酸铁锂和锂离子电池回收业务将增强公司的盈利能力和市场竞争力。日化业务将伴随国内日化行业的发展继续作为公司稳定营收点。预计 2022/23/24 年归母净利润分别为 58.56/65.19/77.40 亿元，对应 EPS 分别为 3.04/3.38/4.02元，当前股价对应 2022-2024 年 15.77/14.16/11.93 倍 PE，综合考虑 PE、EV/EBITDA 估值法，按照 2022 年 19 倍 PE，给予公司目标价 58 元，首次覆 天赐材料天赐材料 002709.SZ 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 47.92元 目标价 58.

8、00元 总股本 1,927百万股 流通股本 1,381百万股 总市值 923亿元 近三月日均成交额 1,793百万元 52周最高/最低价 164.93/37.48元 近1月绝对涨幅-0.48%近6月绝对涨幅 14.44%近12月绝对涨幅-27.68%天赐材料（天赐材料（002709.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)4,119.05 11,090.80 24,654.12 31,786.33 38,935.26 营

9、业收入增长率 YoY 50%169%122%29%22%净利润(百万元)532.87 2,208.34 5,855.88 6,518.68 7,739.72 净利润增长率 YoY 3165%314%165%11%19%每股收益 EPS(基本)(元)0.28 1.15 3.04 3.38 4.02 毛利率 35%35%37%32%30%净资产收益率 ROE 15.74%30.86%46.73%36.22%31.51%每股净资产（元）1.76 3.71 6.50 9.34 12.75 PE 173.26 41.81 15.77 14.16 11.93 PB 27.27 12.90 7.37 5.1

10、3 3.76 PS 22.41 8.32 3.74 2.90 2.37 EV/EBITDA 125.39 38.50 16.55 14.92 12.72 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 10 月 13 日收盘价 QUdYrV9UeZnYoOqQnP6M8Q9PpNnNmOsQfQqRqQiNnMwO7NpPvMNZrNsPwMtOmP 天赐材料（天赐材料（002709.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：营收稳步增长，稳坐锂电龙头公司概况：营收稳步增长，稳坐锂电龙头.6 锂电日

11、化双轮驱动，电解液行业龙头.6 股权稳定集中，核心高管深耕行业多年.7 锂电行情火爆叠加优秀控本能力，公司业绩持续向好.8 基于供应链整合及一体化运营优势开展全球化布局.9 锂电材料行业：电解液高景气持续，周期性彰显锂电材料行业：电解液高景气持续，周期性彰显.12 新能源高景气持续，电解液需求旺盛.12 成本、技术、先发优势筑就电解液行业抗周期壁垒.18 锂电材料业务锂电材料业务：一体化降本，穿越电解液周期：一体化降本，穿越电解液周期.24 一体化布局叠加技术先发优势巩固公司电解液龙头地位.24 利用三大循环优势，打造第二产品线.32 日化业务：盈利之盾，持续稳定日化业务：盈利之盾，持续稳定.

12、36 受益疫情，日化细分领域快速发展.36 日化扩产，盈利稳健可期.39 风险因素风险因素.40 盈利预测及估值评级：盈利预测及估值评级：.41 盈利预测及假设.41 估值评级.44 天赐材料（天赐材料（002709.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：公司营业收入结构.7 图 3：公司毛利润结构.7 图 4：公司股权结构（截止 2022 年 08 月 25 日）.7 图 5：公司营业收入及增速.9 图 6：公司归母净利润及增速.9 图 7：公司毛利率与净利率.9 图 8：公司各

13、项费用率.9 图 9：全资子公司分布地图（截至 2021 年末）.10 图 10：锂电相关业务覆盖领域.10 图 11：2017-2021 年我国及海外新能源车渗透率.12 图 12：2017-2021 年全球新能源车产量情况.12 图 13：全球动力电池需求.13 图 14：全球二氧化碳按种类排放情况（GtCO2）.13 图 15：全球储能电池需求.15 图 16：2017-2021 年中国电解液 CR3 和 CR5.16 图 17：2021 年国内电解液市场份额.16 图 18：2019 年全球电解液生产分布.17 图 19：电池制造能力按地区占比.17 图 20：锂离子电池结构.18 图

14、 21：电解液组成.18 图 22：六氟磷酸锂价格情况.19 图 23：氢氟酸溶剂法.19 图 24：有机溶剂法.20 图 25：电池技术发展策略.21 图 26：双氟磺酰亚胺锂与六氟磷酸锂市场价格情况.22 图 27：2021 年电解液成本占比.23 图 28：电解液市场价格及原料成本情况.23 图 29：2020 年电解液市场应用占比.23 图 30：2021 年 NCM811 三元电芯材料成本结构.23 图 31：电解液毛利及毛利率测算情况.24 图 32：公司上游产业链直接相关原材料布局情况.25 图 33：液态六氟单吨投资成本低于固态六氟（按各公司投建项目分列）.25 图 34：天赐

15、材料六氟磷酸锂生产成本占据绝对优势.26 图 35：公司六氟磷酸锂年末产能结构（折固）.27 图 36：目前主要企业在 LiFSI 合成领域的专利时间分布.27 图 37：LiFSI 各环节转化效率.29 图 38：LiFSI 毛利测算（假设 LiFSI 销售价格为 35 万元/吨情况下）.29 图 39：自供双氟磺酸亚胺锂降本弹性测算（电解液）.30 图 40：2020 年全球 LiFSI 市占率.30 图 41：主流锂离子电池电解液公司有关业务毛利率情况.31 图 42：公司原料的自供率情况.32 图 43：中国磷酸铁锂电池渗透率.33 图 44：动力电池市场价格.33 天赐材料（天赐材料

16、（002709.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 45：全球磷酸铁锂需求.33 图 46：磷酸铁锂、磷化工及钛白粉产业链概览.34 图 47：磷酸铁锂成本构成（未包括折旧）.35 图 48：公司锂电业务与硫、氟、氯循环交互关系网络.36 图 49：天赐材料日化业务营业收入及增速.37 图 50：中国日化市场规模及增速.37 图 51：中国洗手液市场规模情况.37 图 52：中国洗手液渗透率情况.37 图 53：卡波姆产业链.38 图 54：2019 年卡波姆下游主要应用分类.38 图 55：日本洗手液销量及增速.38 图 5

17、6：疫情前后洗手液需求量较年前同比增长倍数.38 图 57：2020 年卡波姆市场国内市占率.39 图 58：2011-2019 年中国化妆品行业市场规模.39 表格目录表格目录 表 1：公司高管情况.8 表 2：公司现有产能基地拟建项目情况.10 表 3：中、欧、美三地新能源汽车相关政策.12 表 4：2021 年全国部分新能源强制配储政策.13 表 5：全球电解液及原材料需求预测.15 表 6：2021 年电解液投资扩产项目.16 表 9：六氟磷酸锂产能情况.20 表 10：主要的溶质锂盐性能对比.21 表 11：主要企业双氟磺酸亚胺锂产能情况.22 表 12：各六氟生产厂商单位产能成本比

18、较.26 表 13：公司在建六氟磷酸锂产能（未折固）.27 表 14：目前主要企业在 LiFSI 合成领域的专利布局.28 表 15：部分 LiFSI 制造成本（原料成本未考虑自供降本因素，成本仅供参考）.28 表 16：LiFSI 投资强度情况.29 表 17：公司添加剂布局情况.30 表 18：锂离子电池正极材料汇总.32 表 19：2021 年至 2022 年 2 月上市公司磷酸铁锂新增产能规划（不完全统计）.33 表 20：天赐材料 30 万吨磷酸铁项目原料使用情况.35 表 21：公司在不同时期下的磷酸铁成本优势（未考虑折旧及人力成本）.35 表 22：公司新特种化学品.40 表 2

19、3：分产品盈利预测.43 表 24：公司盈利预测.43 表 25：可比公司盈利预测与 PE 估值.44 表 26：可比公司盈利预测与 EV/EBITDA 估值.44 天赐材料（天赐材料（002709.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况公司概况：营收：营收稳稳步步增长，增长，稳坐锂电龙头稳坐锂电龙头 锂电日化锂电日化双轮驱动双轮驱动，电解液，电解液行业行业龙头龙头 公司公司由由日化日化业务业务起家起家，深耕深耕电解液行业多年，目前是电解液电解液行业多年，目前是电解液行业行业的龙头的龙头。公司成立于 2000 年 6 月，成

20、立之时以有机硅和个人护理为主，日化材料和特种化学品主要包括卡波姆、表面活性剂、硅油、水溶性聚合物、阳离子调理剂、有机硅等，日化业务为公司提供了稳定盈利。公司自 2007 年开始布局锂电池电解液，主要生产锂离子电池材料，产品包括电解液、新型锂盐、正极材料、添加剂等。凭借出色的成本优势，多年的布局深耕，领先的管理能力，优越的技术壁垒，公司成为宁德时代、LG 化学、CATL、中航锂电等多家国内外优质大客户核心供应商。2017 年开始，公司成为电解液行业龙头，2020年公司的电解液全球市占率达 25%（数据源自鑫椤锂电），2021 年共交付电解液超 14.4万吨，同比增长超过 97.3%，市场份额进一

21、步提升。公司也是国内唯一连续五年市场份额不断提升的电解液生产商，稳坐锂电电解液龙头。公司的公司的主要主要产品产品电解液和卡波姆电解液和卡波姆树脂树脂已经处于技术成熟期。已经处于技术成熟期。自 2007 年在锂离子电解液技术实现重大突破至今，公司已经具备领先的锂离子电池电解液生产工艺与技术，产品的品质稳定，异物控制全球领先。公司电解液技术还拥有成熟的研发货架平台，包括常规溶剂和新型溶剂技术货架平台、成熟添加剂和新型添加剂技术货架平台，此外公司也建立了安全解决方案完整的技术货架平台。此外，公司在高温安全、高倍率、高功率安全型及长寿命安全型电解液开发方面具有一定的研发优势。公司的电解液技术降本增质明

22、显，处于行业领先水平。公司卡波姆产线平稳运行多年，可靠性强。图 1：公司发展历程 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司公司的营业收入主要由的营业收入主要由锂离子电池材料锂离子电池材料、日化材料及特种化学品日化材料及特种化学品贡献贡献。其中锂离子电池材料占营收比重位居首位，2021 年占比为 88%，2022 年 H1 更是达到 93%。同时，锂离子电池材料业务也为公司盈利的主要组成，2021 年占比达到了 90%以上，2022 年H1 为 95%。此外，高毛利率的日化业务是公司稳定盈利的重要支点。天赐材料（天赐材料（002709.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.17

23、请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2：公司营业收入结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 3：公司毛利润结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 股权股权稳定集中，核心高管深耕行业多年稳定集中，核心高管深耕行业多年 股权股权结构清晰，董事长兼总经理在结构清晰，董事长兼总经理在精细精细化学品行业深耕多年化学品行业深耕多年。徐金富先生是中国科学院化学硕士，也是公司创始人，曾于 1988 年创办了道明化学（蓝月亮前身），在行业深耕三十余年，具有丰富的精细化学品产品研发及公司管理经验，并且多次获得电解液技术奖励。2000 年，徐金富先生创立了广州天赐材料有限公司，目前持股占比 36.2

24、8%，为公司第一大股东及实际控制人。香港中央结算有限公司持有公司 6.19%的股份。此外，林飞为徐金富配偶之妹的配偶，徐金林为徐金富的弟弟。图 4：公司股权结构（截止 2022 年 08 月 25 日）资料来源：公司公告，中信证券研究部 核心管理核心管理人员背景丰富，具有人员背景丰富，具有优秀优秀的管理经验。的管理经验。董事、副总经理徐三善为浙江大学硕士，曾任巨化股份技术员。副总经理、财务总监顾斌毕业于中南财经政法大学，曾任蓝月亮实业董事和财务总监。公司董事赵经纬具有中国科学院博士学位，历任中国科学院上海有机化学研究所盐城新材料研发中心主任、江苏省新能源汽车及汽车零部件产业园副主任,创办了张家

25、港吉慕特化工科技有限公司，现任公司董事、国家级工程技术中心执行主任、研究院院长、九江天赐总经理。公司高管人员和主要核心技术人员长期在公67%66%62%62%65%88%93%29%31%34%29%30%10%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%电解液板块日化板块其他74%76%61%60%51%90%95%24%23%36%35%47%10%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%电解液板块日化板块其他36.28%1.65%1.62%1.29%6.19%1.76%51.22%广州天赐高新材料股份有限公司徐金富林飞李兴华徐金林香

26、港中央结算有限公司万向一二三股份其他股东 天赐材料（天赐材料（002709.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 司工作。管理层 5 位中有 4 位自 2010 年开始担任管理层，并有多年的生产、研发一线经验。表 1：公司高管情况 姓名姓名 职务职务 性别性别 学历学历 出生出生年份年份 个人经历个人经历 徐金富 创始人、董事长、总经理 男 硕士 1964 中国科学院化学硕士，公司创始人，曾任道明化学（蓝月亮前身）经理，现任天赐材料董事长、董经理 徐三善 董事、副总经理 男 硕士 1969 浙江大学硕士，曾任巨化股份车间技术员、副主

27、任、氟聚厂建设科科长、厂长助理、副厂长，现任公司董事、副总经理。顾斌 董事、副总经理，财务总监 男 专科 1965 中南财经大学毕业。历任湖北金龙泉啤酒公司财务处副处长、蓝月亮实业董事&财务总监，现任公司董事、副总经理、财务总监。韩恒 董事、董事会秘书 男 硕士 1983 江南大学应用化学硕士，2008 年 8 月加入公司，历任公司技术支持经理、大客户经理、国际业务部部长、市场发展部总监，现任公司董事、董事会秘书、证券法务部负责人、正极基础材料事业部总经理。赵经纬 董事、战略委员会委员 男 博士 1977 中国科学院博士学位.历任中国科学院上海有机化学研究所盐城新材料研发中心主任、江苏省新能源

28、汽车及汽车零部件产业园副主任,创办了张家港吉慕特化工科技有限公司，现任公司董事、国家级工程技术中心执行主任、研究院院长、九江天赐总经理.资料来源：公司公告，中信证券研究部 锂电锂电行情火爆行情火爆叠加优秀控本能力，叠加优秀控本能力，公司公司业绩持续向好业绩持续向好 公司近公司近 5 年年营收保持增长营收保持增长。2019 年公司归母净利润仅为 0.16 亿元，主要是由于正极材料、锂盐制造及锂矿冶炼业务发生亏损，及锂辉石等存货价格下跌计提的资产减值损失 1.29 亿元。2020 年开始，公司业绩持续向好，2022 年 H1 公司实现营收 103.亿元，同比增长 180.13%；归母净利润 29.

29、06 亿元，同比增长 180.13%。锂离子电池材料方面，锂离子电池材料方面，2021 年年公司公司持续推进高能量密度配方的配套原材料研发和生持续推进高能量密度配方的配套原材料研发和生产产。随着 2021 年子公司浙江天硕 VC 项目、九江天赐 15 万吨锂电材料项目相继完工，电解液原材料六氟磷酸锂、VC 等材料的供应能力继续上一个台阶，公司行业龙头地位得到进一步巩固。新型电解质及添加剂方面，公司目前自产自用多种电解质及添加剂，无论是生产规模还是工艺水平均处于行业领先水平。日化材料及特种化学品方面，公司产品在传统洗护、洗衣液市场的竞争力较高，并日化材料及特种化学品方面，公司产品在传统洗护、洗衣

30、液市场的竞争力较高，并已切入国内外龙头客户已切入国内外龙头客户，包括，包括欧莱雅、联合利华欧莱雅、联合利华等等。天赐材料（天赐材料（002709.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 5：公司营业收入及增速（亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 6：公司归母净利润及增速（亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司毛利公司毛利率率保持保持稳定，净利率上升，稳定，净利率上升，盈利盈利能力上升能力上升。公司凭借一体化成本优势，在电解液下行周期中毛利率仍逆周期上升。2020 年由于疫情因素，高毛利率的卡波姆树脂销售大增而导致

31、毛利率进一步上升。公司采取差异化竞争策略，提高高毛利率产品销售，产品升级和优化硅油、阳离子调理剂等低毛利率产品，提高市场竞争力。2018 年以来年以来，公司公司各项费用率各项费用率持续持续走低走低，成本控制优秀成本控制优秀。除了研发费用率，2018年起，公司的财务费用率、管理费用率及销售费用呈现明显下降的态势。2017 年以来，公司总体的费用率持续下降，控本能力优越。图 7：公司毛利率与净利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 8：公司各项费用率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 基于基于供应链整合及一体化运营优势供应链整合及一体化运营优势开展全球化布局开展全球化布局 公司公司构建了全

32、国性及重点国际区域战略供应系统构建了全国性及重点国际区域战略供应系统。公司目前拥有广州、九江、天津、宁德、宜春、池州、台州、溧阳、福鼎（在建）、佛冈（在建）、宜昌（在建）、四川（在建）、肇庆（在建）、欧洲（筹建）等多个供应基地，构建了全国性及重点国际区域战略供应系统，凭借供应链整合及一体化运营优势，通过产线的灵活调整，公司柔性交付能力不断提升。-50%0%50%100%150%200%020406080100120营业收入同比增速-500%0%500%1000%1500%2000%05101520253035归母净利润同比增速-10%0%10%20%30%40%50%净利率毛利率-5%0%5%

33、10%15%20%25%销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率期间费用率 天赐材料（天赐材料（002709.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 9：全资子公司分布地图（截至 2021 年末）图 10：锂电相关业务覆盖领域 资料来源：公司公告，中信证券研究部绘制 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司公司通过内生构建及外延投资，形成产业链通过内生构建及外延投资，形成产业链纵向纵向稳定稳定供应供应和横向业务协同两大优势和横向业务协同两大优势。目前公司总计锂离子电池材料年有效产能超 30 万吨，日化年产能为 9.7 万吨。内生

34、式构建方面，通过自产主要产品的核心关键原材料，包括主流锂盐、添加剂、新型锂盐等，并持续创新完善生产工艺、设备和技术，构建循环产业链体系，获取成本竞争优势。在外延式投资方面，公司通过并购具备核心客户或技术优势的公司如东莞凯欣，参股上游核心原材料供应商如碳酸锂供应商容汇锂业，再结合自身布局的搭建下游材料循环产业。锂离子电池材料方面，公司在电解液业务快速发展的同时横向扩展正极材料极其前驱体等业务，丰富公司锂离子电池中游材料业务范畴并巩固和扩大公司在行业的地位和影响力。此外，公司加大锂电池中上游产业链布局纵深，由电解液、磷酸铁锂等中游材料纵向延伸至硫酸等上游原材料，在保障自身供给稳定性的同时最大化优化

35、制造成本。依据横向发展的战略，公司在九江扩产锂电、日化相关材料，在安徽池州、江苏南通、福建福鼎、溧阳、广东江门、浙江台州、衢州、四川彭山及、湖北宜昌、捷克建厂大幅扩产锂电材料，在清远设立新的子公司扩产日化产品，还在江门、溧阳、宜昌新建锂离子电池回收业务。我们预计公司 2024 年电解液有效产能将突破 140 万吨。公司同时纵向布局六氟磷酸锂、添加剂、新型锂盐以及钠离子电池锂盐六氟磷酸钠等电解液上游原料，不断整合一体化产业链，取得了显著的成绩，控本能力优秀。表 2：公司现有产能基地拟建项目情况 产能基地产能基地 业务种类业务种类 规划项目规划项目 产能产能 计划计划投产时间投产时间 江西九江 锂

36、电 溶剂 7 万 t/a 2022 年 6 月 HFSI 6 万 t/a 2022 年 9 月 三(三甲基硅烷)磷酸酯 2000t/a 2022 年 9 月 LiFSI 3 万 t/a 2023 年 2 月 二氟双草酸磷酸锂 1 万 t/a 2023 年 2 月 二氟磷酸锂 5000t/a 2023 年 2 月 二氯丙醇 10 万 t/a 2023 年 2 月 液体六氟磷酸锂 20 万 t/a 2023 年 8 月 五氟化磷 7 万 t 2023 年 8 月 氟化锂 1.2 万 t/a 2023 年 8 月 碳酸锂 2.72 万 t/a 2023 年 2 月 磷酸铁 1.76 万 t/a 20

37、23 年 2 月 镍钴锰硫酸盐 7600t/a 2023 年 2 月 天赐材料（天赐材料（002709.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 产能基地产能基地 业务种类业务种类 规划项目规划项目 产能产能 计划计划投产时间投产时间 日化 甲级牛磺酸钠 1 万 t/a 2023 年 2 月 羟异丙基磺酸钠 5000t/a 2023 年 2 月 羟己基磺酸钠 5000t/a 2023 年 2 月 氨基酸粉体 3000t/a 2023 年 2 月 安徽池州 锂电 液体六氟磷酸锂 15 万 t/a 2022 年 12 月 二氟磷酸锂 20

38、00t/a 2022 年 12 月 五氟化磷 7.5 万 t/a 2023 年 7 月 副产硫酸 26.6 万 t/a 2023 年 7 月 副产氢氟酸 5.85 万 t/a 2023 年 7 月 江苏南通 锂电 电解液 20 万 t/a 2024 年 6 月 LiFSI 2 万 t/a 2024 年 6 月 六氟丙烯 0.3 万 t/a 2024 年 6 月 氟聚合物材料 2 万 t/a 2024 年 6 月 湖北宜昌 锂电 磷酸铁 10 万 t/a 液体六氟磷酸锂 20 万 t/a 五氟化磷 5.5 万 t/a 氟化锂 1.5 万 t/a 电解液 20 万 t/a 磷酸铁 2.5 万 t/

39、a 碳酸锂 0.5 万 t/a 粗铜粒 0.8 万 t/a 粗铝粒 0.4 万 t/a 副产硫酸铵 3 万 t/a 副产硫酸钙 0.5 万 t/a 副产硫酸钠 1 万 t/a 广东江门 锂电 电解液 20 万 t/a 2023 年 6 月 铁锂混合粉料 5 万 t/a 2023 年 6 月 铜粒 0.8 万 t/a 2023 年 6 月 铝粒 0.4 万 t/a 2023 年 6 月 福建福鼎 锂电 电解液 10 万 t/a 2022 年 7 月 江苏溧阳 锂电 电解液(一期)10 万 t/a 电解液 20 万 t/a 2023 年 7 月 铁锂混合粉料 5 万 t/a 2023 年 7 月

40、铜粒 0.8 万 t/a 2023 年 7 月 铝粒 0.4 万 t/a 2023 年 7 月 捷克 锂电 电解液(一期)3 万 t/a 广东清远 日化 氨基酸类表面活性剂材料 5 万 t/a 2022 年 12 月 两性表面活性剂 5 万 t/a 2022 年 12 月 温和表面活性剂 5 万 t/a 2022 年 12 月 聚合物类 2.05 万 t/a 2022 年 12 月 硅类新材料 1.45 万 t/a 2022 年 12 月 四川彭山 锂电 电解液 30 万 t/a 2023 年 4 月 工业级碳酸锂 6000t/a 2023 年 4 月 电池级磷酸铁 2.5 万 t/a 202

41、3 年 4 月 铜粒 7600t/a 2023 年 4 月 铝粒 3600t/a 2023 年 4 月 浙江衢州 锂电 碳酸亚乙烯酯(一期）2 万 t/a 2023 年 9 月 安徽宣城 锂电 电解液 10 万 t/a 浙江台州 锂电 磷酸铁锂 2.5 万 t/a 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 注：所有项目的计划投产时间均为依据公司公告的预测值 天赐材料（天赐材料（002709.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 锂电材料锂电材料行业：行业：电解液高景气电解液高景气持续，周期性彰显持续，周期性彰显 新能源新能源高景气高

42、景气持续持续，电解液需求，电解液需求旺盛旺盛 碳中和碳中和是全球的趋势是全球的趋势，汽车汽车电动化提速电动化提速。2020 年 9 月，我国宣布致力于 2060 年达到碳中和目标，发展低碳经济已经成为我国未来长期经济发展的目标。欧盟也是全球范围内减排、能源转型的引领者，要求交通领域在 2035 年起新车注册全部零排放。美国方面，总统拜登签署总统令，目标 2030 年新能源车渗透率 50%。政策作为催化剂加速全球电动化进程，根据 EV volume 的数据，2021 年新能源汽车渗透率大幅提升，全球新能源汽车产量达到 675 万辆，同比增长 108.3%。表 3：中、欧、美三地新能源汽车相关政策

43、 时间时间 地区地区 政策政策 内容内容 2020.11 中国 新能源汽车产业发展规划（20212035 年）到 2025 年新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右；2035 年纯电动汽车成为新销售车辆的主流。2021.07 欧盟 Fit for 55 从 2030 年起将新车的平均排放量降低至 55%，从 2035 年起降低至 100%（基于 2021 年的水平）。2021.08 美国 Executive Order on Strengthening American Leadership in Clean Cars and Trucks 到 2030 年销售的所有新乘用车和

44、轻型卡车中有 50%是零排放车辆。资料来源：国务院，欧盟理事会，美国白宫，中信证券研究部 图 11：2017-2021 年我国及海外新能源车渗透率 图 12：2017-2021 年全球新能源车产量情况 资料来源：中汽协，OICA，GGII，EV volume，中信证券研究部注：默认销量近似等于产量 资料来源：GGII，EV volume，中信证券研究部 注：默认销量近似等于产量 在碳减排压力和汽车产业变革推动下在碳减排压力和汽车产业变革推动下，动力电池需求持续爆发。，动力电池需求持续爆发。全球电动化趋势明确，新能源汽车需求高增长带动动力电池厂商持续放量。中信证券研究部于 2022 年 6 月2

45、5 日外发的中信证券新能源汽车行业 2022 年下半年投资策略：产业深化发展，创新驱动进步中，预计 2025 年全球动力电池总需求将达到 1380GWh，对应 2020-2025 年CAGR 为 58.7%。0%2%4%6%8%10%12%14%16%02000400060008000100001200020172018201920202021中国汽车产量（万辆）海外汽车产量（万辆）中国电动渗透率海外电动渗透率0%20%40%60%80%100%120%010020030040050060070080020172018201920202021全球电动车产量（万辆）YoY 天赐材料（天赐材料（0

46、02709.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 13：全球动力电池需求 资料来源：GGII，中信证券研究部预测 践行“碳中和”目标践行“碳中和”目标，加快构建绿电为核心的现代能源体系加快构建绿电为核心的现代能源体系，打开储能发展空间，打开储能发展空间。根据联合国环境规划署的2021 排放差距报告，全球需要在未来 8 年内将每年的温室气体排放量减半才能将本世纪末全球升温幅度控制在 2.2 C 的水平，接近于巴黎协定设定的目标。而目前全球二氧化碳排放增量主要源自能源，因此发展可再生能源将是实现碳中和的重要环节。发电端绿电需要快速

47、部署大量新的含储能系统的可再生能源基础设施，用以克服电网间歇性等问题。目前我国已有超过 20 个省市发布新能源配置储能政策，要求配储比例在 5%-20%之间，时长在 1-2 小时，配储政策将有助于加速我国新能源体系的建设，储能领域有望得到快速发展。图 14：全球二氧化碳按种类排放情况（GtCO2）资料来源：世界资源研究所（WRI），中信证券研究部 表 4：2021 年全国部分新能源强制配储政策 地区地区 发布时间发布时间 发文机构发文机构 文件名称文件名称 最低配储比例最低配储比例 配储配储时长时长 辽宁 2021/12/14 辽宁省发改委 全省风电建设规模增补方案 15%4 山东淄博 202

48、1/11/4 中共淄博市委办公室、淄博市人民政府办公室 淄博市实施减碳降碳十大行动工作方案 10%湖南 2021/10/13 湖南省发改委 关于加快推动湖南省电化学储能发展的实施意见 5%2 广西 2021/10/9 广西能源局 2021 年市场化并网陆上风电、光伏发电及多能互补一体化项目建设方案的通知 15%2 0%20%40%60%80%100%120%0200400600800100012001400160020172018201920202021E2022E2023E2024E2025E中国动力电池(GWh)海外动力电池(GWh)全球YoY(右轴)66.0%68.0%70.0%72.0

49、%74.0%76.0%78.0%80.0%0102030405060能源工业农业废物土地利用及林业能源占比 天赐材料（天赐材料（002709.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 地区地区 发布时间发布时间 发文机构发文机构 文件名称文件名称 最低配储比例最低配储比例 配储配储时长时长 内蒙古 2021/10/8 内蒙古发改委 关于自治区 2021 年保障性并网集中式风电、光伏发电项目优选结果 15%2 江苏 2021/9/29 江苏省发改委 省发改委关于我省 2021 年光伏发电项目市场化并网有关事项的通知 10%2 山西 20

50、21/9/25 山西省能源局 2021 年竞争性配置风电、光伏项目评审结果的公示 10%浙江义乌 2021/9/23 浙江义乌发改局 关于推动源网荷储协调发展和加快区域光伏产业发展的实施细则（征求意见稿）10%2 天津 2021/8/9 天津市发改委 关于天津市 2021-2022 年风电、光伏发电项目开发建设方案 10%1 安徽 2021/8/2 安徽省能源局 关于 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知（征求意见稿）0%1 湖北 2021/7/26 湖北省能源局 湖北省能源局关于 2021 年平价新能源项目开发建设有关事项的通知 10%2 辽宁 2021/8/5 辽宁省发改委 辽

51、宁省新增风电项目建设方案（征求意见稿）10%河北 2021/7/2 河北省发改委 关于做好 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知 15%2 河南 2021/6/21 河南省发改委 关于 2021 年风电、光伏发电项目有关事项的通知 10%2 甘肃 2021/5/28 甘肃发改委 关于十四五 第一批风电、光伏发电项目开发建设有关事项的通知 5%2 福建 2021/5/24 福建省发改委 关于因地制宜开展集中式光伏试点工作的通知 10%江西 2021/3/19 江西省能源局 关于做好 2021 年新增光伏发电项目竞争优选有关工作的通知 8%1 海南 2021/3/15 海南省发改委 关

52、于开展 2021 年度海南省集中式光伏发电平价上网项目工作的通知 10%陕西 2021/3/10 陕西省能源局 关于促进陕西省可再生能源高质量发展的意见（征求意见稿）10%2 山东 2021/2/19 山东省能源局 2021 年全省能源工作指导意见 10%青海 2021/1/18 青海省发改委、科技厅、工信厅、能源局 关于印发支持储能产业发展若干措施（试行）的通知 10%2 山西大同 2021/1/13 大同市人民政府 大同市关于支持和推动储能产业高质量发展的实施意见 5%宁夏 2021/1/11 宁夏发改委 关于加快促进自治区储能健康有序发展的指导意见（征求意见稿）10%2 资料来源：各地发

53、改委网站，中信证券研究部 储能叠加用户端备用电源，储能电池开启新成长曲线。储能叠加用户端备用电源，储能电池开启新成长曲线。随着新能源风电、光电的普及，储能锂离子电池需求将会得到提升；此外锂离子电池也是优秀的备用电源，可用于5G 和数据中心等。在国家“碳中和”目标的引导下，各省市配储政策将充分发挥其作用，储能电池将迎来历史发展机会。根据中信证券研究部于 2022 年 6 月 25 日外发的中信证券新能源汽车行业 2022 年下半年投资策略：产业深化发展，创新驱动进步，预计2022-2025 年全球储能电池需求将分别达到 130、260、400、500GWh，对应 2020-2025 年储能电池需

54、求 CAGR 为 242.6%。天赐材料（天赐材料（002709.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 15：全球储能电池需求 资料来源：GGII，中信证券研究部预测 下游需求旺盛，电解液及原材料需求持续增长下游需求旺盛，电解液及原材料需求持续增长。新能源汽车及储能发展双轮驱动锂离子电池需求爆发，其中铁锂电池凭借成本和安全优势，市场占比料将会逐步增多。相较三元体系，铁锂电池需用更多的电解液，铁锂占比提升导致电解液需求进一步增加。随着电池将朝高电压、宽工作温度窗口发展，预计电解液中锂盐和添加剂的占比将会进一步增加，而溶剂作为电池

55、的废重将会逐步减小。综合考虑，我们预计 2025 年全球电解液、锂盐、溶剂、添加剂需求分别为 252.9、31.9、208.4、12.6 万吨，均为 2021 年对应需求的 4-6 倍。表 5：全球电解液及原材料需求预测 单位单位 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球动力电池 GWh 59 100 117 137 289 514 679 991 1380 全球储能电池 GWh 5 10 19 28 55 130 260 400 500 全球消费电池 GWh 52 64 77 85 93 103 113 124 137 全球电池

56、总量 GWh 117 174 213 250 438 747 1052 1515 2017 三元及消费电解液需求 万吨 11.19 17.54 20.91 23.14 33.49 51.89 66.35 87.36 104.94 铁锂电解液需求 万吨 3.53 3.98 5.13 7.47 21.23 41.66 65.57 102.60 147.93 电解液合计需求 万吨 14.72 21.52 26.04 30.62 54.72 93.56 131.91 189.96 252.88 YoY 46.2%21.0%17.6%78.7%71.0%41.0%44.0%33.1%溶质锂盐需求 万吨

57、1.85 2.71 3.28 3.86 6.90 11.79 16.62 23.94 31.86 YoY 46.2%21.0%17.6%78.7%71.0%41.0%44.0%33.1%46.2%溶剂需求 万吨 12.35 18.06 21.85 25.53 45.64 77.09 108.70 156.53 208.37 YoY 46.2%21.0%16.9%78.7%68.9%41.0%44.0%33.1%添加剂需求 万吨 0.52 0.75 0.91 1.22 2.19 4.68 6.60 9.50 12.64 YoY 46.2%21.0%34.4%78.7%113.7%41.0%44.

58、0%33.1%资料来源：GGII，中信证券研究部预测 电解液行业是典型的寡头市场电解液行业是典型的寡头市场。电解液行业产能长期过剩，且龙头企业与海内外大客户建立了长期的绑定合作关系，可以持续获得大规模的订单，行业集中度日益提升。2017-2021 年市场份额 CR5 分别为 61.5%、67.8%、74.3%、77.6%和 78.2%，其中天赐材料 2021 年市占率约为 33%，排名第一。5 10 19 28 55 130 260 400 500 0%20%40%60%80%100%120%140%160%0100200300400500600201720182019202020212022

59、E2023E2024E2025E全球储能电池(GWh)全球YoY(右轴)天赐材料（天赐材料（002709.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 16：2017-2021 年中国电解液 CR3 和 CR5 图 17：2021 年国内电解液市场份额 资料来源：前瞻产业研究院，鑫椤锂电，中信证券研究部 资料来源：鑫椤锂电，中信证券研究部 电解液电解液头部企业领衔产能扩张头部企业领衔产能扩张，行业竞争加剧。，行业竞争加剧。2021 年后，由于锂离子电池需求快速增长，我国电解液长期处于过剩、电解液行业产能利用率较低问题得到一定缓解。面对

60、不断增长的市场需求，传统电解液企业为进一步提升竞争力，纷纷着手扩大自身产能瓶颈，其新建项目产能规模较过去增长数倍。同时随着新企业的涌入，行业产能迎来新的一波扩张周期，产能增速高于行业需求增速，我们预计行业开工率可能逐步回落，市场竞争进入新阶段，行业竞争加剧。表 6：2021 年电解液投资扩产项目 企企业业 投建项目（电解液产投建项目（电解液产能能）投资投资(亿元亿元)天赐材料 拟在四川彭山设立全资子公司投建电解液和铁锂电池回收项目（300000t/a)15.33 天赐材料 建设年产 35 万吨锂电及含氟新材料项目(一期)（200000t/a)17.66 天赐材料 拟在广东肇庆投建年产 20 万

61、吨锂电池电解液项目（200000t/a）8.2 新宙邦 投资建设重庆新宙邦锂电池材料及半导体化学品项目（200000t/a）7.84 新宙邦 投资建设荷兰新宙邦锂离子电池电解液及材料项目（100000t/a）15 新宙邦 投资建设天津新宙邦半导体化学品及锂电池材料项目 6.5 新宙邦 投资建设珠海新宙邦电子化学品项目 12 瑞泰新材 宁德华荣拟投资建设 40 万吨锂离子电池电解液项目（400000t/a）15.8 瑞泰新材 华荣化工在波兰实施年产 26 万吨锂离子电池电解液项目（电解液 260000t/a）11.46 天津金牛 年产 1200 吨锂盐、15000 吨电解液生产项目开工(1500

62、0t/a)2.68 石大胜华 拟在山东东营投建年产 30 万吨电解液和 10 万吨液态锂盐项目（300000t/a）16 任投集团 年产 10 万吨锂离子电池电解液项目（100000t/a）10 珠海赛维与安徽瑞木 年产 20 万吨锂电池电解液及配套项目 25 宝丰集团 在宁东建设年产 50 万吨磷酸铁锂正极材料、30 万吨石墨负极材料、34 万吨电解液（340000t/a）/资料来源：各公司公告，各公司官网，各地方人民政府办公室，中信证券研究部 表 7：2019 年-2024 年电解液供需及预测情况（万吨）主要生产企业主要生产企业 2019 2020 2021 2022E 2023E 天赐材

63、料 14 14 14 33 96 新宙邦 4 7 8 14 24 瑞泰新材 3 7 7 14 31 石大胜华 0 0 0 0 18 永太科技 0 0 0 0 12 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20172018201920202021CR3CR533%18%16%7%4%22%天赐材料新宙邦瑞泰新材杉杉股份比亚迪其他 天赐材料（天赐材料（002709.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 主要生产企业主要生产企业 2019 2020 2021 2022E 2023E 珠海赛纬 3 6.4 6.5 6.5

64、 6.5 三菱 3.5 4 5.5 5.5 5.5 杉杉股份 4 4 4 4 4 中央硝子 1.5 2 3.5 3.5 3.5 宇部 1.5 2 3 3 3 香河昆山 2.8 2.8 2.8 6.8 6.8 Etank 0.5 1 2 2 2 汕头金光 2.5 2.5 1.5 1.5 1.5 天津金牛 1 1 1.5 1.5 1.5 山东海荣 1.7 1.7 1 1 1 比亚迪 3 3 0.3 0.3 0.3 中化蓝天 0 2 2 2 2 其它 8.8 11.2 3.8 5.4 5.8 合计有效产能 54.8 71.6 66.4 104 224.4 全球总需求 26.04 30.62 54.7

65、2 93.56 131.91 开工率 47.52%42.77%82.41%89.96%58.78%资料来源：鑫椤锂电，各公司公告，中信证券研究部预测 海外市场本土化需求驱动电解液企业产能出海。海外市场本土化需求驱动电解液企业产能出海。美国白宫发布的100 天供应链审查报告中指出，目前全球电解液生产能力主要集中在中国、日本和韩国，欧美市场在锂离子电池中上游供应链较为薄弱。根据欧洲发布的“电池战略行动计划”和美国先进电池联盟发布的“美国锂电蓝图 2021-2030”，欧美市场将大力发展并加强本土供应链体系以摆脱对亚洲锂电池制造的依赖。此外欧美地区计划加速本土化电池产能建设，根据Benchmark

66、Mineral Intelligence 的预测，欧洲和美国在 2025 年的全球电池产能占比将较2020 年将分别上涨 6pct 和 1pct。为保障本土电池企业原材料供给，欧美地区中上游供应链本土化势在必行。在此背景下，欧美地区广泛的市场吸引了我国企业的产能出海意愿，头部电解液企业纷纷布局欧美地区抢占电解液市场。图 18：2019 年全球电解液生产分布 图 19：电池制造能力按地区占比 资料来源：美国白宫，中信证券研究部 资料来源：Benchmark Mineral Intelligence，中信证券研究部 65%12%4%2%17%中国日本韩国美国其他76%73%7%13%8%9%5%3

67、%4%2%0%20%40%60%80%100%20202025E中国欧洲美国韩国日本 天赐材料（天赐材料（002709.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 表 8：中国电解液企业海外布局情况 公司 地区 公告时间 公告内容 天赐材料 韩国 2021 年 7 月 九江天赐与 LG 新能源签订采购协议 德国 2021 年 3 月 在德国投资设立全资子公司 美国 2020 年 11 月 九江天赐与特斯拉签署协议，电解液产品将供给特斯拉美国弗里蒙特、奥斯汀工厂和德国柏林工厂使用 捷克 2020 年 8 月 捷克天赐投资 2.75 亿元建

68、设年产 10 万吨锂电池电解液项目(一期)捷克 2019 年 10 月 在捷克投资设立全资子公司 韩国 2019 年 10 月 在韩国投资设立全资子公司 新宙邦 美国 2021 年 11 月 与 Ultium Cells，LLC 签订供货合同协议，向 Ultium Cells，LLC 供应约 3.67 亿美元锂离子电池电解液 瑞典 2021 年 8 月 中标 Northvolt AB 的锂离子电池电解液采购项目 荷兰 2021 年 8 月 荷兰新宙邦拟总投资 15 亿元建设锂电池电解液及材料项目(年产 10 万吨锂离子电池电解液、20 万吨碳酸酯溶剂和 8 万吨乙二醇)荷兰 2021 年 3

69、月 在荷兰设立全资子公司 波兰 2020 年 5 月 在波兰设立子公司;波兰新宙邦总投资 3.6 亿元建设锂离子电池材料项目（年产 4 万吨锂离子电池电解液、5000 吨 MMP 和 5000 吨导电浆项目）美国 2019 年 4 月 在美国设立子公司 瑞泰新材 波兰 2021 年 12 月 国泰华荣（波兰）拟投资 1.8 亿美元建设投资年产 26 万吨锂离子电池电解液项目 波兰 招股说明书 在波兰设立子公司；国泰华荣（波兰）拟投资 5856 美元建设投资年产 4 万吨锂离子电池电解液项目 资料来源：各公司公告，瑞泰新材招股说明书，中信证券研究部 成本成本、技术、先发优势筑就、技术、先发优势筑

70、就电解液行业电解液行业抗周期抗周期壁垒壁垒 电解液由溶质电解液由溶质、锂、锂盐盐和添加剂构成和添加剂构成。电解液一般是由高纯度有机溶剂、电解质锂盐和必要添加剂等在一定条件下按照特定比例配置而成，是锂电池获得高电压、高比能等优点的保证。电解液主要由锂盐（溶质）、溶剂、添加剂三部分组成：按质量溶剂占 80%-85%、锂盐占 10%-12%、添加剂占 3%-5%；按成本溶剂占比约 30%、锂盐占比约 40-50%、添加剂占比约 10-30%。锂盐、溶剂、添加剂的纯度、水分和酸含量等要求较高，原料提纯和环境控制成为电解液生产过程的难点之一。图 20：锂离子电池结构 资料来源：Nonaqueous Li

71、quid Electrolytes for Lithium-Based Rechargeable Batteries(Kang Xu 等)图 21：电解液组成 资料来源：中信证券研究部绘制 原材料原材料六氟磷酸锂六氟磷酸锂供需紧平衡叠加原料碳酸锂供需紧平衡叠加原料碳酸锂价格价格支撑，支撑，六氟磷酸锂六氟磷酸锂价价格格有所回暖有所回暖。2015 年，受新能源汽车需求拉动，电解液、六氟磷酸锂价格快速上升，六氟磷酸锂价格在 2016 年达到历史高点。行业的高利润吸引了众多新竞争者的进入，同时行业原有龙头企业也大幅扩产，新增产能陆续于 2017 年开始释放，国内国外市场出现了供过于求的现 天赐材料（天

72、赐材料（002709.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 象，导致价格开始大幅回落。电解液上游原材料六氟磷酸锂行业在 2017-2019 年经历了低谷后，企业对扩产持谨慎态度。随着全球电动化共振向上，动力电池及上游电解液需求持续高景气，早期的有效产能储已备难满足目前电解液的需求增量，六氟磷酸锂价格在 2021 年 Q1 开始步入上行通道，2022 年 1 月达到周期顶点，市场均价为 55.8 万元/吨。2022 年 Q2 受疫情影响，需求降低，市场价格快速下跌。随着疫情得到有效控制，电解液需求向好发展，六氟磷酸锂供需恢复紧平衡。

73、叠加原料碳酸锂的强势价格，六氟磷酸锂价格自 7 月再次开始回暖，但远不及 2022 年 1 月水平。图 22：六氟磷酸锂价格情况 资料来源：百川资讯，中信证券研究部 目前六氟磷酸锂大规模工业生产主要采用氢氟酸溶剂法（固态六氟）和有机溶剂法目前六氟磷酸锂大规模工业生产主要采用氢氟酸溶剂法（固态六氟）和有机溶剂法（液态六氟）。（液态六氟）。六氟磷酸锂（LiPF6）合成工艺主要有气-固反应法、氢氟酸溶剂法、有机溶剂法、离子交换法等，其中氢氟酸溶剂法和有机溶剂法被广泛应用于工业制造中。氢氟酸溶剂法利用五氟化磷（PF5）和氟化锂（LiF）易溶于氟化氢（HF），并通过均相反应合成六氟磷酸锂。有机溶剂法是采

74、用制造锂离子电池电解液的有机溶剂如碳酸丙烯酯（PC）、碳酸甲乙酯（EMC）、碳酸二乙酯（DEC）、碳酸二甲酯（DMC）为溶剂，添加催化剂或增溶剂制备液态六氟磷酸锂。由于两种工艺中均涉及氟化物，对设备安全等要求较高，具有一定的工艺壁垒。图 23：氢氟酸溶剂法 资料来源：天际股份公告，中信证券研究部 0.00.51.01.52.02.501020304050607016/0116/0817/0317/1018/0518/1219/0720/0220/0921/0421/11价差六氟磷酸锂碳酸锂HF(右)磷酸(右)氟化氢HFPF5+HCl氯化磷PCl5LiPF6溶液氟化锂LiF蒸发母液反应反应混酸H

75、F+HClLiPF6产品母液套用反应/过滤/分离/干燥氢氧化钠NaOH氢氧化铝Al(OH)3氟铝酸钠Na3AlF6盐酸HCl吸收氢氟酸溶剂法 天赐材料（天赐材料（002709.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 24：有机溶剂法 资料来源：天赐材料招股说明书，中信证券研究部 预计预计六氟磷酸锂供需六氟磷酸锂供需偏紧偏紧将延续至将延续至 2022 年末年末。由于六氟磷酸锂生产工艺难度大，前期投资需求多，新建产能耗时长，通常为 2 年左右，因此在 2021 年内六氟磷酸锂发生供需错配问题。根据六氟磷酸锂企业产能规划，2022 年

76、末及以后将有大量新增产能释放，行业供需也将得到改善。表 7：六氟磷酸锂产能情况（吨）企业企业 2020 2021 2022E 2023E 备注（折固六氟磷酸锂）备注（折固六氟磷酸锂）天赐材料 12000 32000 52000 102000 远期储备 7 万吨六氟产能 多氟多 10000 20000 55000 80000 远期储备 4.5 万吨六氟产能 天际股份（新泰材料）8160 8160 18160 18160 远期储备 3 万吨六氟产能 森田新能源（外资）5000 7000 7000 7000 延安必康（九九久）6400 6400 6400 6400 远期储备 4 万吨六氟产能 中化蓝

77、天（中蓝宏源）4000 4000 4000 4000 韩国厚成（外资）2000 3800 3800 3800 永太科技 2000 8000 8000 8000 远期储备 2 万吨六氟产能 青海聚之源 2000 2000 3000 3000 石大胜华 2000 2000 2000 2000 远期储备 0.5 万吨六氟产能 石磊氟材料 2000 2000 2000 2000 杉杉股份 2000 2000 2000 2000 衢州北斗星 1300 1300 1300 1300 滨化股份 1000 1000 1000 1000 龙德新能源 1000 1000 1000 天津金牛 800 1000 15

78、00 1500 远期储备 1.2 万吨六氟产能 新华化工 远期储备 1 万吨六氟产能 云南氟磷 远期储备 0.5 万吨六氟产能 国内产能合计 60660 101660 168160 243160 关东电化 5400 5400 5400 5400 蔚山化学 1800 1800 1800 1800 中央硝子 1500 2000 2000 2000 海外合计 8700 9200 9200 9200 全球产能合计 69360 110860 177360 252360 有效产能 54101 68823 126039 188256 磷酸HPO3HPF6乳液无水氟化氢HFPF5气体氟化锂溶液LiF反应反应釜

79、硫酸(含HF)H2SO4LiPF6发烟硫酸H2SO4有机溶剂法液体LiPF6反应氟化锂(含HF)LiF/HF过滤/除杂 天赐材料（天赐材料（002709.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 企业企业 2020 2021 2022E 2023E 备注（折固六氟磷酸锂）备注（折固六氟磷酸锂）全球锂盐需求 38553 66475 105183 134953 开工率 71.26%96.59%83.45%71.69%资料来源：卓创资讯，百川资讯，各公司公告，中信证券研究部预测 下一代锂盐双氟磺酸亚胺锂下一代锂盐双氟磺酸亚胺锂(LiFSI)

80、契合未来电池发展契合未来电池发展需要需要。电池的未来发展方向依然是更高的能量密度以及更宽的工作温度，而当前一代的电池技术锂离子电池也还存在提升空间。锂离子电池的性能主要由正、负极以及电解液共同决定，因此电池性能突破可通过提升电解液性能来实现。目前基于六氟磷酸锂的有机电解液存在离子迁移率有限、高温稳定性较差的问题，若采用双氟磺酰亚胺锂的有机电解液则可大幅改善电池在上述方面的短板，因此双氟磺酰亚胺锂被视作下一代电解液的核心锂盐。图 25：电池技术发展策略 资料来源：全固态锂电池技术的研究现状与展望（许晓雅）表 8：主要的溶质锂盐性能对比 技术指标技术指标*从左至右，性能从优至劣排序（不同溶剂及锂盐

81、体系可能有差异，仅供参考）从左至右，性能从优至劣排序（不同溶剂及锂盐体系可能有差异，仅供参考）离子迁移率 LiBF4，LiClO4，LiFSI，LiPF6，LiAsF6，LiTFSI 离子对解离能力 LiFSI，LiTFSI，LiAsF6，LiPF6，LiClO4，LiBF4 溶解性 LiFSI，LiTFSI，LiPF6，LiAsF6，LiBF4 热稳定性 LiTFSI，LiFSI，LiAsF6，LiBF4，LiPF6，LiClO4 化学稳定性 LiTFSI，LiFSI，LiAsF6，LiBF4，LiPF6，LiClO4 SEI 形成能力 LiPF6，LiAsF6，LiFSI，LiTFSI，L

82、iBF4 Al 钝化能力 LiAsF6，LiPF6，LiBF4，LiClO4，LiTFSI，LiFSI 资料来源：A comprehensive review of lithium salts and beyond for rechargeable batteries:Progress and perspectives(A Mauger，C.M.Julien，A Paolella 等)，中信证券研究部 双氟磺酸亚胺锂技术发展趋于稳定，成本下行。双氟磺酸亚胺锂技术发展趋于稳定，成本下行。双氟磺酸亚胺锂自 2012 年全球首次商业化以来，经过 10 年发展，技术路线已经趋于明确，主要分为三步法（氯

83、磺酸法）和两步法（硫酰氟法），其中基于氯化亚砜的氯磺酸法单吨成本已可控制在 12 万元左右。随着规模化和技术突破，双氟磺酰亚胺锂市场价格以每年 15%速度下降，2021 市场价格为 34.1 万元/吨，较六氟磷酸锂价格已具有一定可比性，但随着六氟磷酸锂供需格局改善及价格自 2022 年再次回落，目前六氟磷酸锂价格约为 27 万/吨，优于双氟磺酰亚胺锂。天赐材料（天赐材料（002709.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 26：双氟磺酰亚胺锂与六氟磷酸锂市场价格情况 资料来源：康鹏科技招股书，瑞泰新材招股书，百川资讯，中信证券

84、研究部 企业加码布局双氟磺酸亚胺锂，电解液行业或进入技术变革期。企业加码布局双氟磺酸亚胺锂，电解液行业或进入技术变革期。由于 4680 电池及麒麟电池量产在即，双氟磺酸亚胺锂市场需求将迎来快速增长阶段。目前大量公司开始布局或加码双氟磺酸亚胺锂产能，我们统计，按照目前规划，2025 年双氟磺酸亚胺锂产能将达到 14.4 万吨，较 2020 年增长 2135%，2020-2025 年表观产能 CAGR 为 89.1%。基于 2021 年 12 月 6 日发布的中信证券能源化工行业新能源材料专题系列之三：新型锂盐 LiFSI，锂电中游材料的下一个风口、2022 年 6 月 25 日外发的中信证券新能

85、源汽车行业 2022 年下半年投资策略：产业深化发展，创新驱动进步，双氟磺酸亚胺锂凭借性能优势将进入导入、爆发期，电解液行业固有的锂盐格局或发生变革。表 9：主要企业双氟磺酸亚胺锂产能情况（吨）2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 天赐材料 2000 6300 10300 30300 62000 82000 永太科技 100 500 2000 7000 15000 22000 新宙邦 200 500 1400 2800 12000 22000 多氟多 800 1600 1600 9600 12600 12600 康鹏科技 1700 1700 1700 1700

86、4200 6700 浙江盛美 0 0 500 500 1500 3000 石大胜华 0 0 0 0 1000 1000 氟特电池 300 300 300 300 1000 1000 时代思康 0 0 0 1000 2000 5000 研一（江山）0 0 0 2000 3000 5000 国内产能合计国内产能合计 5100 10900 17800 55200 114300 160300 韩国天宝 740 740 740 740 740 740 日本触媒 300 300 300 3300 3300 3300 海外合计海外合计 1040 1040 1040 4040 4040 4040 全球合计产能

87、合计全球合计产能合计 6140 11940 18840 59240 118340 164340 LiFSI 需求 386 3448 11788 26593 55052 95587 资料来源：相关公司公告及环评报告，中信证券研究部预测 注：2021-2023 年产能为中信证券研究部根据现有公告预测，2023 年之后产能规划披露较少，为中信证券研究部结合各家技术储备、电解液及锂盐行业过往市占率情况预测-1001020304050600102030405060708020172018201920202021双氟磺酸亚胺锂市价(万元/吨)六氟磷酸锂市价(万元/吨)价差(万元/吨，左轴)天赐材料（天赐材

88、料（002709.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 随着行业格局变化，电解液市场价格逐渐走弱。随着行业格局变化，电解液市场价格逐渐走弱。电解液成本中原料成本占比约为89%，原料中又以锂盐及溶剂为主。2016 年以来溶剂价格趋于稳定，电解液市场价格与原料六氟磷酸锂成本大体呈现同频波动趋势。2021 年 Q1 以来，六氟磷酸锂价格强支撑叠加动力电池放量提振电解液需求增长，电解液行业高景气，市场价格不断走强。2022年，随着大量新建产能的逐步投产，行业供需盈余问题恶化，外加六氟磷酸锂价格强支撑性弱化，电解液价格不断下行。长期看，电解

89、液产能增速高于行业需求增速，我们预计电解液价格会步入一个下行周期。考虑到电解液后续发展中将逐步开始大量使用双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）并取代六氟磷酸锂作为锂盐，LiFSI 合成工艺壁垒较高，LiFSI 的高成本将给予电解液产品一定的价格支撑，减缓电解液的价格下行速度。图 27：2021 年电解液成本占比 图 28：电解液市场价格及原料成本情况（万元）资料来源：天赐材料电解液环评，百川资讯，中信证券研究部 资料来源：百川资讯，中信证券研究部 下游下游主要主要为带有消费属性的制造业，存在长期降本的诉求。为带有消费属性的制造业，存在长期降本的诉求。电解液的下游为锂离子电池，其应用主要在新能源汽车和

90、3C 产品，作为消费品，产品成本会影响市场销量，因此锂离子电池成本技术支持持续降本。电解液在锂离子电池的成本中占比不可忽略，约为 11%，因此电池的降本诉求也会在一定程度转嫁到电解液方面。图 29：2020 年电解液市场应用占比 图 30：2021 年 NCM811 三元电芯材料成本结构 资料来源：GGII，中信证券研究部 资料来源：美国阿贡国家实验室（ANL），中信证券研究部 电解液电解液行业竞争加剧叠加行业竞争加剧叠加原材料价格波动原材料价格波动，行业毛利及毛利率或将不断承压。行业毛利及毛利率或将不断承压。2022年 5 月以来，电解液价格不断下行，叠加上游原料六氟磷酸锂价格再度回暖，行业

91、毛利62%18%9%8%3%锂盐有机溶剂添加剂制造费用直接人工024681012142019/1/22020/1/22021/1/22022/1/2电解液六氟磷酸锂*0.16溶剂*0.8435%17%17%7%7%17%动力出口数码小动力（低速车等）储能其他46%14%12%11%11%6%正极材料负极材料隔膜电解液集流体其他 天赐材料（天赐材料（002709.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 承压。此外，下游锂离子电池对电解液也存在长期降本诉求，同时电解液市场需求的增长速度不及供给的增长速度，我们预计行业毛利率将朝大化工产品

92、方向演变。图 31：电解液毛利（万元）及毛利率（%）测算情况 资料来源：百川资讯，中信证券研究部测算 锂电材料业务锂电材料业务：一体化降本，穿越电解液周期一体化降本，穿越电解液周期 一体化布局叠加技术先发优势巩固一体化布局叠加技术先发优势巩固公司电解液龙头地位公司电解液龙头地位 公司是电解液产业链一体化布局，最大化控本能力。公司是电解液产业链一体化布局，最大化控本能力。公司以电解液为轴心向上游延展，推动产业链原材料的研发、自产供应保障，提升安全、运营效率、充分发挥供应链成本优势。目前公司着力布局“硫酸氢氟酸氟化锂/五氟化磷六氟磷酸锂电解液”产业链，打造多级原料供应链，全面提升原材料自产率，将进

93、一步增强成本管控与行业议价能力。0%5%10%15%20%25%30%35%0112232019/1/22019/3/22019/5/22019/7/22019/9/22019/11/22020/1/22020/3/22020/5/22020/7/22020/9/22020/11/22021/1/22021/3/22021/5/22021/7/22021/9/22021/11/22022/1/22022/3/22022/5/22022/7/22022/9/2电解液毛利电解液毛利率 天赐材料（天赐材料（002709.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的

94、免责条款和声明 25 图 32：公司上游产业链直接相关原材料布局情况 资料来源：公司公告，公司环评报告，中信证券研究部 液态六氟的投资强度优势显著。液态六氟的投资强度优势显著。氢氟酸溶剂法反应为均相反应，反应过程易于操作和控制，产物通常为晶体六氟磷酸锂，但是该方法的产物中通常会存在配合物 LiPF6HF，而产品中所残留的 HF 对锂离子电池材料存在腐蚀问题，从而影响锂离子电池性能；此外，氢氟酸溶剂法涉及 HF，HF 通常对设备材质及防腐措施以及生产的安全措施要求均高，加大了资金投入；该工艺为深冷工艺，能耗大，生产成本高，目前市场平均单位投资成本 7.1 万元/吨。公司所使用的液态六氟避免了 H

95、F 的使用，工艺相对简单、工况条件温和，装备投资少。虽然液态工艺不利于获得高纯度的固体 LiPF6，但所得溶液可用于锂离子电池电解液制造，目前市场平均单位投资成本 2.8 万元/吨。图 33：液态六氟单吨投资成本低于固态六氟（按各公司投建项目分列）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 电解液电解质锂盐有机溶剂添加剂LiPF6LiFSIDMCLiDFOPLiODFBLiBOBLiPO2F2TMSPEMCPF5LiFSOCl2HFH2SO4VCFECECPCDECDTD第一级第二级HSO3Cl0.002.004.006.008.0010.0012.00天赐材料天赐材料天赐材料永太科技石大胜华液态平

96、均多氟多天际股份天际股份天域生态深圳新星金石资源立中集团云南氟磷固态平均液态固态单吨投资成本(万元/吨)天赐材料（天赐材料（002709.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 公司液态公司液态六氟六氟制造制造成本成本低于业内低于业内其他六氟厂商其他六氟厂商。六氟磷酸锂生产成本主要由原材料、制造费用（含折旧）、人工费用、能耗费用等构成。经我们估算，目前公司六氟磷酸锂的单吨生产成本控制在 16 万元/吨左右，显著低于业内六氟厂商。考虑未来电解液行业产能过剩，电解液价格或出现承压阶段，公司预计将通过更低的六氟成本优化生产成本，保持优势。

97、表 10：各六氟生产厂商单位产能成本比较 公司公司 无水氟化氢无水氟化氢 氟化锂氟化锂 五氯化磷五氯化磷 液氮液氮 多聚磷酸多聚磷酸 DMC EMC 制造费用制造费用(含折旧含折旧)人工人工 能耗能耗 总成本总成本 自产 外购 自产 外购 自产 外购 外购 外购(液态生产用)单位：吨/吨六氟 单位：万元/吨六氟 多氟多 0.70 0.17 1.47 2.15 1.5 0.3 0.12 16.086 天际股份 1.29 0.19 1.62 2.15 1.5 0.3 0.12 21.173 永太科技 1.39 0.15 1.22 2.15 1.5 0.29 0.15 17.824 云南氟磷 1.4

98、3 0.19 1.50 2.15 1.5 0.79 0.15 21.221 青海聚之源 1.43 0.18 1.70 2.15 1.5 0.5 0.12 20.865 石磊氟材 1.33 0.17 1.70 2.15 1.5 1.79 0.12 21.624 天赐材料 0.81 0.18 0.56 0.50 1.50 0.4375 0.09 0.04 16.109 资料来源：多氟多、天赐材料、天际股份、永太科技、云南氟磷、青海聚之源、石磊氟材六氟磷酸锂环评报告，百川盈孚，中信证券研究部测算 图 34：天赐材料六氟磷酸锂生产成本占据绝对优势 资料来源：多氟多、天赐材料、天际股份、永太科技、云南氟

99、磷、青海聚之源、石磊氟材六氟磷酸锂环评报告，百川盈孚，中信证券研究部测算；注：六氟磷酸锂市场价以 26.5 万元/吨计 公司公司计划计划进一步加强有机溶剂法六氟磷酸锂产能布局。进一步加强有机溶剂法六氟磷酸锂产能布局。公司对高纯度的固体六氟刚性需求不高，液态六氟可以满足公司电解液的制造。同时，液态六氟的低投资成本和制造成本也符合公司的发展需求。因此公司除早期六氟采用氢氟酸溶剂法，此后的六氟产能布局均采用液体六氟工艺。截至 2021 年末，公司已经具有 30000 万吨液态六氟（折固）和 2000 吨固态六氟产能。根据公司公告，公司计划进一步加大液态六氟产能布局，将合计新增 55 万吨液态六氟产能

100、（未折固）以匹配自身的电解液产能扩张。16.116.121.217.821.220.921.610.4 10.4 5.3 8.7 5.3 5.6 4.9 0.05.010.015.020.025.0多氟多天赐材料天际股份永太科技云南氟磷青海聚之源石磊氟材成本(万元/吨六氟)毛利润(万元/吨六氟)天赐材料（天赐材料（002709.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 35：公司六氟磷酸锂年末产能结构（折固，吨）资料来源：天赐材料六氟磷酸锂环评报告，公司公告，中信证券研究部 表 11：公司在建六氟磷酸锂产能（未折固）地点地点 项目

101、项目 公告时间公告时间 六氟磷酸锂年产能六氟磷酸锂年产能 江西九江 投资建设年产 15.2 万吨锂电新材料项目 2021 年 5 月 15 万吨液体六氟磷酸锂 投资建设年产 20 万吨锂电材料项目 2021 年 8 月 20 万吨液体六氟磷酸锂 湖北宜昌 年产 40 万吨锂电池材料及 10 万吨锂电池回收项目 2020 年 7 月 20 万吨液体六氟磷酸锂 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司前瞻布局公司前瞻布局 LiFSI 合成技术，具有一定先发优势。合成技术，具有一定先发优势。日本触媒在 2009 年就开始研发LiFSI 工业合成方法，不仅在专利上布局最早，也仍在不断优化合成工艺。随着

102、市场对新型锂盐关注度的提升，大量企业加码布局。根据现有可查阅的专利资料，公司于 2016 年首次掌握 LiFSI 合成技术，LiFSI 合成工艺发展也较早，并在后续几年中不断完善并优化。图 36：目前主要企业在 LiFSI 合成领域的专利时间分布 资料来源：World Intellectual Property Organization，国家知识产权局，United States Patent and Trademark Office，Japan Patent Office，European Patent Office，Korean Patent Office，中信证券研究部 注：横轴为申报时

103、间，纵轴为当年申报的专利数量 公司公司多角度布局双氟多角度布局双氟磺酸亚胺锂磺酸亚胺锂合成技术合成技术，为锂电池技术迭代更新做好充分准备为锂电池技术迭代更新做好充分准备。目前公司已完成了 3 项有关下一代锂盐双氟磺酸亚胺锂的专利储备，涉及三步法（氯磺酸法）和两步法（硫酰氟法），可望充分规避后续工艺竞争中掉队风险。此外，公司关注新物质、新配方，目前已取得多项关于双氟磺酸亚胺锂电解液配方专利，并形成专利壁垒，进一步保持电解液领域的核心竞争力。05000100001500020000250003000035000201120142015201720192021固体液体02468101214多氟多天赐

104、材料新宙邦康鹏科技永太科技江苏华盛氟特电池日本触媒法国阿科马韩国天宝 天赐材料（天赐材料（002709.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 表 12：目前主要企业在 LiFSI 合成领域的专利布局 工艺原料 天赐 多氟多 新宙邦 康鹏 永太 华盛 氟特 日本触媒 法国阿科马 韩国天宝 双氯(氟)磺酸亚胺合成环节 氯磺酸+氯化亚砜+氨基磺酸 氯磺酸+氯磺酰异氰酸酯 氯磺酸+三氧化硫+三聚氰氯 硫酰氟+六甲基二硅氮烷 硫酰氟+氮化锂 氟化环节 氟化铵+氟化氢 氟化氢 氟气 氟化盐(氟化钾、氟化锌等)锂化环节 碱性锂(氢氧化锂、碳酸锂

105、等)卤化锂(氯化锂、溴化锂等)羧酸锂(丙酸锂、苯甲酸锂等)氟化锂 氨基化锂 氢化锂 金属锂 资料来源：World Intellectual Property Organization，国家知识产权局，United States Patent and Trademark Office，Japan Patent Office，European Patent Office，Korean Patent Office，中信证券研究部 双双氟磺酰亚胺锂技术叠加氟磺酰亚胺锂技术叠加成本成本优势抢占竞争制高点。优势抢占竞争制高点。目前已有的 LiFSI 项目大多包含大量其他材料的制造，因此制造费用和人工成本较

106、难通过环评报告直接获得。我们通过类比法，假定同类 LiFSI 技术路线的制造费用和人工成本相等，再结合各家环评报告披露的原材料成本测算目前部分 LiFSI 企业的制造成本。根据公司 LiFSI 环评报告，其工艺路线多个环节转化效率可超过 95%，凭借自身原料高转化利用率的工艺优势可以极大程度的控制生产成本。经我们测算，公司 LiFSI 的制造成本约 16 万元/吨，在本报告考察范围内的业内厂商中最低，且优势显著。表 13：部分 LiFSI 制造成本（原料成本未考虑自供降本因素，成本仅供参考）天赐材料天赐材料 多氟多多氟多 永太科技永太科技 康鹏科技康鹏科技 氟特电池氟特电池 环评披露时间 20

107、19 2018 2021 2017 2020 项目产能（t）300 1600 400 200 1000 路线 氯化亚砜 氯化亚砜 氯化亚砜+氯磺酰异氰酸酯 氯化亚砜+氯磺酰异氰酸酯 氯磺酰异氰酸酯 氯化亚砜单耗（t/t）1.31 1.37 1.09 1.46 氯磺酰异氰酸酯单耗（t/t）0.65 0.48 0.76 原料成本（元/t）102200 103491 163971 177715 146049 制造费用（元/t）47959 47959 122789 122789 38771 人工成本（元/t）11200 11200 24315 24315 4260 天赐材料（天赐材料（002709.S

108、Z）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 天赐材料天赐材料 多氟多多氟多 永太科技永太科技 康鹏科技康鹏科技 氟特电池氟特电池 总生产成本（元/t）161359 162650 311074 324818 189080 资料来源：公司公告，天赐材料、多氟多、永太科技、康鹏科技和氟特电池双氟磺酰亚胺锂环评报告，百川资讯，生意社，中信证券研究部测算 图 37：LiFSI 各环节转化效率 图 38：LiFSI 毛利测算（假设 LiFSI 销售价格为 35 万元/吨情况下）资料来源：天赐材料、多氟多、永太科技、氟特电池双氟磺酰亚胺锂环评报告，中信

109、证券研究部测算 资料来源：天赐材料、多氟多、永太科技、氟特电池双氟磺酰亚胺锂环评报告，康鹏科技招股说明书，中信证券研究部测算 公司充分利用规模化优势减少投资强度。公司充分利用规模化优势减少投资强度。随着 LiFSI 合成工艺的不断进步，虽然LiFSI 的单吨投资成本不断下降，但同时期的 LiFSI 项目中，公司的投资强度仍处于低位。2021 年公司 3 万吨 LiFSI 的单吨投资强度约为 5 万元。表 14：LiFSI 投资强度情况 企业企业 项目项目 时间时间 建设投资建设投资（万元）（万元）铺底流动资金铺底流动资金（万元）（万元）LiFSI 产能产能（吨）（吨）其他产能其他产能（吨）（吨

110、）投资强度投资强度（亿元（亿元/吨）吨）天赐材料 江苏南通 35 万吨锂电及含氟新材料项目（一期）2021.08 月 99298 56525 30000 二氟双草酸磷酸锂（10000）、二氟磷酸锂（5000）、二氯丙醇（100000）5 多氟多 河南焦作 10 万吨新型电解质锂盐项目 2021.07 月 120000 20000 10000 二氟磷酸锂（10000）、六氟磷酸锂（80000）14 永太科技 福建邵武 13.4 万吨液态锂盐项目 2021.10 月 59810 19460 20000（折固）六氟磷酸锂（20000，折固）4 新宙邦 湖南福邦新型锂盐项目（一期）2018.08 月

111、15000 5000 800-25 石大盛美 山东东营港 5000 吨动力电池材料项目 2020.04 月 72460 1000 锂电添加剂系列产品（合计 4000）72 康鹏科技 浙江衢州新型液晶及新型汽车动力电池材料项目 2017.08 月 31000 200 八氟四苯醚系列产品（15）155 氟特电池 江苏省张家港年双氟磺酰亚胺锂及超级电容器电解液新建项目 2020.02 月 20000 1000 超级电容器电解液（2000）20 资料来源：各公司公告，康鹏科技招股说明书，氟特电池环评报告，中信证券研究部 前瞻布局前瞻布局 LiFSI，掌握先发优势。，掌握先发优势。根据天赐材料环境影响评

112、价报告及现阶段各原料成本，我们测算出公司基于氯化亚砜的氯磺酸法已投入大规模生产中且测算单吨成本约为0%20%40%60%80%100%HClSI合成环节氟化环节锂化环节天赐材料多氟多永太科技康鹏科技氟特电池05101520253035天赐材料多氟多永太科技康鹏科技氟特电池总生产成本（万元/吨）毛利（万元/吨）天赐材料（天赐材料（002709.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 16 万元左右。目前双氟磺酸亚胺锂在锂盐市场的用量在 2%-5%，未来存在全面取代六氟磷酸锂的可能（添加 13%以上），在此前提下，我们按照市场价格对自供

113、新型锂盐降本空间进行测算，2021 年自供双氟磺酸亚胺锂相对外购可降低每吨电解液 0.4-2.5 万元制造成本，相较于目前电解液普遍 1 万元/吨毛利，成本优势显著。公司前瞻布局双氟磺酸亚胺锂，目前产能在全球占比为 32%，在新型锂盐市场处于相对领先地位，先发优势有望为公司带来持久的竞争力保障。图 39：自供双氟磺酸亚胺锂降本弹性测算（万元/吨电解液）图 40：2020 年全球 LiFSI 市占率 资料来源：天赐材料环评，康鹏科技招股书，瑞泰新材招股书，中信证券研究部 资料来源：相关公司环评、公告，中信证券研究部统计 上游添加剂种类繁多，提前布局保障公司发展需求。上游添加剂种类繁多，提前布局保

114、障公司发展需求。商用的添加剂品类超 20 种，且由于电解液中添加剂用量小，添加剂间无法随意替换使用，整体市场规模有限，市场整合度不高，产品供应商和产能较为分散。不同企业电解液发展战略和下游定制化电解液可能导致对某些添加剂的用量需求突然增多，市场供需错配从而限制电解液出货量。随电解液业务发展，公司不断扩大添加剂布局，目前公司添加剂类主要涉及成膜添加剂和电解液稳定剂。公司布局部分添加剂产能增加电解液业务的应变能力，扩大公司产品应用覆盖范围，将进一步增强竞争力。表 15：公司添加剂布局情况 添加剂名称添加剂名称 缩写缩写 布局时间布局时间 项目项目 类别类别 作用作用 碳酸亚乙烯酯 VC 2021

115、收购浙江天硕氟硅新材料全部权益 成膜添加剂 改善 SEI 膜性能，提高电池的初始容量及循环性能，改善安全性能及储存性能 氟代碳酸乙烯酯 FEC 2021 收购浙江天硕氟硅新材料全部权益 成膜添加剂 形成 SEI 膜的性能更好，形成紧密结构层但又不增加阻抗，能阻止电解液进一步分解，提高电解液的低温性能 硫酸乙烯酯 DTD 2021 收购浙江天硕氟硅新材料全部权益 电解液稳定剂 抑制电池初始容量的下降，增大初始放电容量，减少高温放置后的电池膨胀，提高电池的充放电性能及循环次数 二氟双草酸硼酸锂 LiDFOP 2019 江西九江 2 万吨电解质基础材料及5800 吨新型锂电解质项目 成膜添加剂 可以

116、显著提高锂二次电池的高温循环性能及低温输出特性 二氟草酸硼酸锂 LiODFB 2019 江西九江 2 万吨电解质基础材料及5800 吨新型锂电解质项目 成膜添加剂 能为锂电池提供更高的比容量及更佳的低温循环性能 双草酸硼酸锂 LiBOB 2019 江西九江 2 万吨电解质基础材料及5800 吨新型锂电解质项目 成膜添加剂 改善电池的高低温性能 三（三甲基TMSP 2019 江西九江 2 万吨电解质基础材料及电解液稳在正极形成稳定的 SEI 膜，改善正极的循01234567891020162017201820192020202113%添加5%添加2%添加32%13%2%3%28%5%12%5%天

117、赐材料多氟多永太科技新宙邦康鹏科技氟特电池韩国天宝日本触媒 天赐材料（天赐材料（002709.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 添加剂名称添加剂名称 缩写缩写 布局时间布局时间 项目项目 类别类别 作用作用 硅烷）磷酸酯 5800 吨新型锂电解质项目 定剂 环性能 二氟磷酸锂 LiPO2F2 2016 江西九江 2300 吨新型锂盐项目 成膜添加剂 改进高低温循环性能，能够降低六氟磷酸锂使用量 资料来源：公司环评报告，公司公告，中信证券研究部 配套溶剂配套溶剂，构建自身产业链闭环，构建自身产业链闭环。公司的溶剂布局包括 EMC

118、、DMC、EC、PC、DEC，溶剂除可用于制造电解液外，还可用于添加剂以及液态锂盐的生产制造，如 VC和 FEC 均可由 EC 和 DMC 合成；制备六氟磷酸锂所需原料均可溶解于上述有机溶剂用以反应。配套溶剂与产业链上各产品之间的联系可进一步完善公司产业链闭环。公司通过原料一体化能力，构筑成本优势公司通过原料一体化能力，构筑成本优势。目前，电解液的成本占比中 62%为锂盐，因此成本波动主要受六氟磷酸锂影响。六氟磷酸锂供给方面，公司采取自供为主、采购为辅的策略，目前公司的自供比例约为 95%，未来随着公司新建六氟磷酸锂产能上线，自供率会进一步上升。此外，公司还配有新型锂盐 LiFSI、电解液溶剂

119、以及部分添加剂的相关产能。公司凭借一体化布局，实现对原材料采购成本的有效控制，目前公司毛利率始终保持在 25%-40%的动态区间，处于行业领先地位。图 41：主流锂离子电池电解液公司有关业务毛利率情况 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 公司通过内生式构建及外延式投资公司通过内生式构建及外延式投资不断提高不断提高电解液各组分的自供比例电解液各组分的自供比例，进一步强化进一步强化成本管控，巩固核心竞争力。成本管控，巩固核心竞争力。根据公司现有电解液和相关原料产能布局，我们测算公司自 2022 年后的 LiPF6 和 LiFSI 自给率将达到 100%；随着新建 VC 产能在 2023 年释放，

120、预计 2023 年后公司将保持 7 成以上的自给率；溶剂自给率维持在 10%-20%。综合考虑，我们认为公司进一步提升自身的电解液一体化程度，在未来电解液发展周期中将始终保持领先地位。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20152016201720182019202020212022H1天赐材料新宙邦杉杉股份瑞泰新材 天赐材料（天赐材料（002709.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 图 42：公司原料的自供率情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 利用三大循环优势，打造第二产品线利用三大循环优

121、势，打造第二产品线 磷酸铁锂电池高性能低成本，动力电池格局呈重塑之势。磷酸铁锂电池高性能低成本，动力电池格局呈重塑之势。磷酸铁锂电池具有更高的安全性，且电池成本一直优于三元电池，截止 2021 年末，磷酸铁锂电池市场价格为 0.65元/Wh，低于三元电池的 0.83 元/Wh。虽然磷酸铁锂的能量密度不及三元材料，但按照“成本=续航里程/能量密度”公式计算，在单车续航里程相同的情况下，磷酸铁锂电池比三元锂电池具有更大的经济效益。目前磷酸铁锂的经济性使得其在动力电池占比逐步回升，2021 年磷酸铁锂动力电池市场占比已达到 52%（数据源自 GGII）。表 16：锂离子电池正极材料汇总 LFP NC

122、A/NCM LMO LCO 能量密度（mAh g-1）170 230 110 140 额定电压（V）3.2 3.7 3.7 3.7 循环寿命（圈）2000-6000 800-2000 500-2000 1500-2000 工作温度（）-2555-1060 045-2060 安全性+原料成本+环保 无毒 含重金属 无毒 含重金属 资料来源：Li-ion battery materials:present and future（Naoki Nitta），中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022E2023E2024E六氟自供率

123、双氟自供率添加剂自供率溶剂剂自供率 天赐材料（天赐材料（002709.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 图 43：中国磷酸铁锂电池渗透率 图 44：动力电池市场价格（元/Wh）资料来源：GGII，CABIA，中信证券研究部 资料来源：鑫椤资讯，中信证券研究部 新能源之风带动磷酸铁锂需求爆发。新能源之风带动磷酸铁锂需求爆发。与电解液需求爆发逻辑相同，动力电池和储能领域的持续高景气利好磷酸铁锂电池及磷酸铁锂正极材料需求。随着磷酸铁锂电池发展，磷酸铁锂电池能量密度将会进一步上升，在此假设下，我们预计 2025 年磷酸铁锂需求将达到

124、237 万吨，2021-2025 年 CAGR 为 62.5%。图 45：全球磷酸铁锂需求（万吨）资料来源：GGII，中信证券研究部预测 随着随着磷酸铁锂产业磷酸铁锂产业供需供需结构改变，低成本把握竞争优势结构改变，低成本把握竞争优势。磷酸铁锂企业纷纷加码扩建磷酸铁锂产能，合计规划产能规模超 290 万吨，大于 2025 年全球磷酸铁锂 237 万吨的市场需求预期，可能导致供需关系发生变化，产品价格存在下滑风险。此外，钛白粉和磷化工企业跨界加入磷酸铁锂产业，存在一定的原料成本优势，行业竞争将进一步加剧，因此磷酸铁锂材料的核心竞争最终将回归成本管控。表 17：2021 年至 2022 年 2 月

125、上市公司磷酸铁锂新增产能规划（不完全统计）所属行业 企业 项目地点 公告时间 规划产能（万吨/年）锂电材料 德方纳米 云南曲靖市 2021.03 15 四川江安县 2021.01 8 湖南裕能 四川遂宁市 2021.09 12 贵州福泉市 2021.06 30 云南昆明市 2021.06 35 53%35%32%35%52%0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020210.00.20.40.60.81.01.21.41.6车用动力电池-方形三元车用动力电池-方形铁锂6 6 8 12 34 67 105 164 237 0%50%100%150%200%0.05

126、0.0100.0150.0200.0250.0201720182019202020212022E2023E2024E2025E磷酸铁锂需求YoY 天赐材料（天赐材料（002709.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 湖北万润 湖北十堰市 2021.01 5 安达科技 贵州贵阳市 2021.06 2 富临精工 江西宜春市 2022.02 20 四川射洪县 2021.07 25 元丰股份 云南玉溪市 2022.01 5 安徽安庆市 2021.08 5 安徽安庆市 2021.07 2.5 华友钴业 湖北宜昌市 2021.11 50 光

127、华科技 广东汕头市 2021.05 钛白粉 龙佰集团 湖北南漳县 2022.01 15 中核钛白 甘肃白银市 2021.02 50 磷化工 龙蟠科技 山东鄄城县 2021.12 5 四川遂宁市 2021.08 川金诺 广西防城港市 2021.11 10 水处理 泰和科技 山东枣庄市 2021.10 1 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 46：磷酸铁锂、磷化工及钛白粉产业链概览 资料来源：中信证券研究部绘制 磷酸铁是磷酸铁锂的重要前驱体，是控制磷酸铁锂成本的关键。磷酸铁是磷酸铁锂的重要前驱体，是控制磷酸铁锂成本的关键。目前公司拥有 1 万吨磷酸铁锂产能，并有 2.5 万吨在建产能。磷酸铁

128、锂的合成路线除德方纳米均采用固相法。固相法工艺成熟可控，主要涉及原材料包括碳酸锂、磷酸铁和碳源，其中磷酸铁成本占比约 16%，是重要的成本构成。2016 年公司通过收购江西艾德，获得前驱体磷酸铁的关键技术和生产能力，当前已具备 3 万吨磷酸铁产能，可完全满足公司当前磷酸铁锂生产制造需求。根据公司公告，未来公司将于宜昌新增 20 万吨磷酸铁产能，预计将于 2023年完全投产。铁精粉浓硫酸钛白粉磷矿磷酸合成氨工业磷酸一铵农业磷酸一铵硫酸亚铁磷酸铁碳酸锂磷酸铁锂硫酸铵复合肥磷酸铁锂钛白粉磷化工 天赐材料（天赐材料（002709.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.17 请务必阅读正

129、文之后的免责条款和声明 35 图 47：磷酸铁锂成本构成（未包括折旧）资料来源：贵州安达科技磷酸铁锂环评报告，百川资讯，中信证券研究部 公司公司携手携手磷化工企业，有效控制制造成本。磷化工企业，有效控制制造成本。目前磷酸铁的主要合成方法包括铵法、钠法和铁法，其中磷源均属于主要成本占比，公司选用的铵法合成磷酸铁。公司通过与湖北三宁化工合资设立公司建设磷酸铁项目，可利用合资方及合资子公司在当地拥有的资源及配套设施优势，为公司磷酸铁项目就近提供磷矿及磷化工品等资源，及提供配套设施服务，在保障项目原材料供应的同时，有效降低公司产品生产及运输成本。表 18：天赐材料 30 万吨磷酸铁项目原料使用情况 核

130、心原料核心原料 单位单位 单耗单耗 来源来源 硫酸亚铁 吨/吨 2.05 外购 磷酸一铵 吨/吨 0.78 外购 双氧水（27.5%）吨/吨 0.55 三宁管道输送 磷酸（85%）吨/吨 0.10 三宁管道输送 硫酸（98%）吨/吨 0.13 三宁管道输送 氨气 方/吨 204.20 三宁管道输送 资料来源：天赐材料磷酸铁环评报告，中信证券研究部 磷化工深度合作磷化工深度合作给予给予公司公司磷酸铁磷酸铁的的成本优势约为成本优势约为 750 元元/吨。吨。根据公司磷酸铁环评报告及 9 月原料市场价格，公司磷酸一铵在成本磷酸铁锂中的成本占比约为 35%，因此磷酸一铵的市场价格波动对公司磷酸铁的成本

131、存在较大影响。2022 年 7 月以来，磷酸一铵市场价格大幅下降，成本价及市场价差缩减导致公司的制造成本优势被弱化。通过在磷酸一铵不同价格周期下的磷酸铁的成本测算，我们认为公司在携手磷化工企业背景下的磷酸铁成本端较单独采购的成本优势在 550-1250 元/吨。表 19：公司在不同时期下的磷酸铁成本优势（元/吨，未考虑折旧及人力成本）9 月市场价格月市场价格 6 月市场价格月市场价格 是否拥有配置 硫酸亚铁 磷酸一铵 双氧水（27.5%）磷酸（85%）硫酸（98%）氨气 总原料成本 6073 5510 6884 5613 能源成本 2462 2462 2462 2462 合计制造成本 8535

132、 7972 9346 8075 82%16%0%2%碳酸锂磷酸铁碳源能源 天赐材料（天赐材料（002709.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 资料来源：天赐材料磷酸铁环评报告，湖南雅城磷酸铁环评报告，百川资讯，中信证券研究部测算 下游布局电池回收，打造产业链闭环下游布局电池回收，打造产业链闭环，充分发挥产业链循环优势充分发挥产业链循环优势。2018 年，公司通过收购中天鸿锂涉足锂电池回收及资源循环利用业务。目前已设立天赐资源循环公司，并开展废旧锂电池资源化循环利用项目的建设工作。2021 年公司于江西九江和四川彭山新增两起电池

133、回收项目，旨在通过开展电池回收、电池材料循环业务，进一步加强公司在锂电池材料核心原料供应链上的战略布局，增强公司的盈利能力和市场竞争力，预计未来也将会成为公司新的利润增长点。公司公司打造具有循环经济、协同效应的锂离子电池材料产品聚群打造具有循环经济、协同效应的锂离子电池材料产品聚群。公司在业务布局上充分考虑产业链上各产品之间的联系，打造硫、氯、氟三大循环，串联锂电三大业务。硫循环是以公司 40 万吨硫磺制酸为起点，硫酸制造过程中的蒸汽可用于溶剂合成使用；硫酸可用于碳酸锂及磷酸铁的制造；三氧化硫可用于合成 LiFSI 原料氯磺酸；发烟硫酸可用于合成氢氟酸；五氯化磷的合成过程会副产大量含氟化氢的硫

134、酸，分离后可进入硫酸循环。氯循环是指氯磺酸装置可消化部分公司 LiFSI 制造中的含氯化氢尾气，剩余氯化氢尾气则进行市场销售，循环使用氯化氢尾气时降低了 LiFSI 装置及尾气处理的成本，起到了显著的循环减排效果。氟循环主要指公司制氟化氢项目可完全用于氟化锂和五氟化磷的原料，同时五氟化磷副产的含氟硫酸可分离出氟化氢并再次进入氟循环。公司三大原料循环充分发挥产业链循环优势，进一步提升公司整体经济效益和盈利水平。图 48：公司锂电业务与硫、氟、氯循环交互关系网络 资料来源：公司公告，中信证券研究部绘制 注：红色表示硫循环、绿色表示氟循环、蓝色表示氟循环 日化业务日化业务：盈利之盾，持续稳定：盈利之

135、盾，持续稳定 受益受益疫情，日化细分领域疫情，日化细分领域快速发展快速发展 锂电电解液锂电电解液赛道是公司的长期赛道是公司的长期发展发展重点，而日化业务则是公司收入的另一个核心支重点，而日化业务则是公司收入的另一个核心支柱。柱。2021 年，公司日化业务营收虽然出现小幅下滑，但仍实现 1102 万元营收，如同盈利之盾。随着我国居民人均可支配收入的增加，人们对个人和家具护理产品有多元化和更高品质要求。虽然 2020 年受疫情影响中国日化整体市场规模增速下降，但在全球日化硫酸三氧化硫发烟硫酸氟化氢氟化锂五氟化磷六氟磷酸锂LiFSI添加剂氯磺酸氯化氢溶剂磷酸铁碳酸锂磷酸铁锂电解液业务正极业务锂电回收

136、业务 天赐材料（天赐材料（002709.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 市场的占比依然保持稳步增长。根据世界银行数据，2021 年中国人口占全球总人口的18.0%，但是从日化市场规模角度，中国日化市场规模只占全球的 13.9%。若参照 2021年中国占全球人口比重和 2020 年全球市场规模，中国日化市场还有 268 亿美元（约占2020 年中国日化市场规模的 29.6%）市场空间待发展，依然有充裕的市场发展空间。图 49：天赐材料日化业务营业收入及增速 图 50：中国日化市场规模及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部

137、资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 细分领域，细分领域，尤其是洗手液领尤其是洗手液领域市场域市场仍具发展潜力，仍具发展潜力，渗透率渗透率还还有大幅提升有大幅提升空间空间。受疫情影响，我国个人手部卫生得到进一步重视。免洗洗手液作为最便捷的洗手液，在经过疫情之后，销售量飞速上升，发展前景广阔。根据中经智盛的统计结果，2020 年我国洗手液的市场规模为 40.39 亿元，在个人清洁护理市场的渗透率为 36.47%，同比上升7.74pcts，但远低于其他主要经济体，日本和美国洗手液的市场渗透率分别为 48.69%和60.44%。若参照 54%作为未来我国洗手液的渗透率，则我国洗手液渗透率

138、仍有 17.5pcts可以提升，对应 2020 年 19.4 亿元的我国个人清洁护理市场规模。图 51：中国洗手液市场规模情况 图 52：中国洗手液渗透率情况 资料来源：中经智盛，中信证券研究部 资料来源：中经智盛，中信证券研究部 卡波姆是凝胶液态免洗洗手液的重要添加剂，疫情期间需求大幅提升。卡波姆是凝胶液态免洗洗手液的重要添加剂，疫情期间需求大幅提升。卡波姆是水溶性聚合物树脂的一个系列，主要以丙烯酸为原料。卡波姆通常用来调节液体的黏度，改善凝胶体系的触变性能和提高成品的稳定性，一般应用于个人护理、医药等领域。免洗洗手液中卡波姆质量分数通常为 0.3%0.4%。根据日本洗涤液工业协会的数据，2

139、0200%10%20%30%40%50%60%70%0246810121416182014201520162017201820192020日本洗手液销量（万吨）占比0%5%10%15%01000200030004000500060007000201520162017201820192020中国日化市场规模（亿美元）全球日化市场规模（亿美元）占比0%10%20%30%40%50%60%05101520253035404520162017201820192020中国洗手液市场规模（亿元）YoY22.65%24.67%26.70%28.73%36.47%0%5%10%15%20%25%30%35%4

140、0%20162017201820192020 天赐材料（天赐材料（002709.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 年在日本洗手液年销售量达到 16.47 万吨，同比上升 64.29%。前瞻产研的数据显示，在2020 年 1 月 20 日至 2 月 13 日新冠肺炎疫情爆发期间，各大消费平台上消毒洗手液销量出现不同倍数激增，如苏宁消毒洗手液的销量猛增 2315%。新冠疫情期间免洗洗手液需求旺盛，势必带动卡波姆产品需求迅猛增长。根据弈赫咨询预测，由于全球化妆品和个人用品消费量的增加，预计卡波姆市场在未来依然保持较快增速，2022-

141、2027 年需求 CAGR为 9.31%。图 53：卡波姆产业链 图 54：2019 年卡波姆下游主要应用分类 资料来源：千讯咨询，中信证券研究部 资料来源：QYResearch，中信证券研究部 图 55：日本洗手液销量及增速 图 56：疫情前后洗手液需求量较年前同比增长倍数 资料来源：日本洗涤液工业协会，中信证券研究部 资料来源：前瞻产研，中信证券研究部 天赐材料是天赐材料是国内卡波姆的主要国内卡波姆的主要供应供应企业企业。公司从 2009 年开始进行卡波姆树脂的工艺技术研究攻关并实现 200 吨卡波姆树脂的产业化生产。2010 年，公司的全资子公司九江天赐开始建设 2000 吨的卡波姆树脂

142、项目，已于 2010 年 11 月建成投产。如今技术已经趋于成熟状态，在卡波姆领域，公司已经具备了一定先发优势。卡波姆卡波姆行业行业市场集中度市场集中度较高，较高，有有较高的技术壁垒较高的技术壁垒与与品牌壁垒。品牌壁垒。卡波姆早期生产工艺仅被少数精细化工企业所垄断，2010 年美国路博润占据全球卡波姆树脂的绝大多数市场份额，市场占有率达 83%，因此早期我国使用的卡波姆树脂基本上依赖进口产品。公司医药生产商日化护理产品生产商卡波姆化工原料（以丙烯酸为主）65.4%34.6%个人护理和化妆品行业其他（制药业为主）0%10%20%30%40%50%60%70%0246810121416182014

143、201520162017201820192020日本洗手液销量（万吨）YoY60 23 11 7 010203040506070京东超市(上年同比)苏宁淘宝百度指数 天赐材料（天赐材料（002709.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 卡波姆树脂项目投产后逐渐打破美国路博润公司的垄断局面，产品已获得欧莱雅、联合利华、宝洁等跨国公司的认证，2020 年公司已成为卡波姆全球第二大供应商，市占率达到 19%。图 57：2020 年卡波姆市场国内市占率 资料来源：千讯咨询，中信证券研究部 日化扩产日化扩产，盈利稳健可期，盈利稳健可期 疫

144、情反复，疫情反复，预计预计卡波姆产品卡波姆产品放量保障公司日化业绩放量保障公司日化业绩。受益于疫情带来的卫生习惯的改变，高端产品卡波姆作为免洗洗手液添加剂预计将会进一步扩大销售量。此外，公司于 2019 年 12 月 31 日公布扩产 18.5 万日化产能的信息，进一步加码日化业务。其中，卡波姆将于 2023 年产能达到 20500t/a，预计将进一步成为公司日化业务的盈利核心。化妆品市场规模稳定增长利好公司日化业务。化妆品市场规模稳定增长利好公司日化业务。除卡波姆外，对于公司其他日化业务，我们认为国内化妆品行业发展良好，市场规模继续保持稳定增长。同时随着男士护肤品渗透率进一步提升，我们预计公

145、司日化业务盈利能力将会进一步巩固。图 58：2011-2019 年中国化妆品行业市场规模 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 公司公司依托依托日化材料与特种化学品材料事业部的研发体系，推出粘结剂替代性产品。日化材料与特种化学品材料事业部的研发体系，推出粘结剂替代性产品。公司于 2000 年开始开展有机硅聚合物业务，具有完整的研发、制造和销售能力。202261%19%8%4%3%5%路博润天赐材料SNF纽曼精工Evonik其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%050010001500200025003000350040004500500020112012201320142

146、0152016201720182019中国化妆品规模(亿元）YoY 天赐材料（天赐材料（002709.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 年 6 月公司在四川成都举行全球电解液运营白皮书及新品发布会上发布粘结剂、溶剂新产品，共涉及 4 种粘结剂、1 种 NMP 替代方案和新型封装胶。对于现阶段锂电常用的PVDF、NMP 以及隔热材料，公司推出的新产品在安全性上优势显著，存在较大的市场前景。目前，上述五种新产品已经量产，处于客户认证和市场推广阶段。表 20：公司新特种化学品 产品产品 材料材料 作用作用 特点特点 正极粘结剂 P1

147、24 聚丙烯腈/聚丙烯酸酯共聚合成的粉体粘结剂 替代 PVDF，适用于三元及钴酸锂体系 提升粘结力，降低内阻，具有优异的循环性能，匀浆效果好，降低成本 正极粘结剂 T126 改性聚酰亚胺的溶液型正极粘结剂 替代 PVDF，适用于磷酸铁锂体系 提升浆料固含量，降低内阻，提升分散性，降低成本 负极粘结剂 K112 丙烯酸交联共聚物 与 SBR 复配使用，适用于石墨负极和硅碳 快速自润湿，水中快速分散，增稠效率高，用量低，浆料稳定性好，与 SBR 协同增效，提升粘结性，可“预锂化”，电池内阻和 DCR 低，干法匀浆工艺适用 负极粘结剂 E124 聚丙烯腈/聚丙烯酸酯共聚合成的水性乳液粘结剂 替代 C

148、MC+SBR，适用于石墨负极 提升粘结力，降低内阻，具有优异的循环性能，悬浮、匀浆效果好，具有优异的低温电化学性能 新型溶剂E100 用于替代 NMP 溶剂 无生殖毒性，安全性更高（较 NMP 闪点高 12K），回收难度低（较 NMP 沸点低 15K）高导热灌封胶系列 TCS-270-260XD 灌封胶 收缩，具有卓越的抗冷热变化、耐高低温(在-40-150C)长期保持弹性和稳定，抗紫外线、耐老化、绝缘、防潮、抗震、抗漏电和耐化学介质等性能，具有良好阻燃及导热性能 导热凝胶系列 TCS-CG 固化后导热胶等于导热垫片 在使用时低应力、高压缩模量的需求，可实现自动化生产，较低的热阻和良好的绝缘特

149、性 导热垫片TCS-69 在动力电池种起导热，绝缘，抗震，缓释外力等作用 良好的粘附性，耐高温、耐老化性好，可以在-40150长期工作 低密度弹性体 TCS-260R PACK 包电芯间的填充 具有流动性良好，低空度，低导热，隔热，阻燃等特性 导热阻燃结构密封胶 TCR-1791 用于电池边缘，结构构件及元器件的导热粘结，密封固定等作用 阻燃 VO 资料来源：公司官网，中信证券研究部 风险因素风险因素 1）电解液电解液及相关及相关项目项目投产进度不及预期投产进度不及预期的风险的风险。公司新增产能项目中包括以电解液为主的锂离子电池材料和日用化学品生产基地的建设。若任何生产基地在规划建设中遭遇无法

150、及时获得相关手续、施工停摆、技术问题等因素，可能导致项目不能如期完成或顺利实施，公司新增产能建设周期被迫延长，投产进度不及预期，进而对公司盈利能力带来较大不确定性。2）锂离子电池需求不及预期锂离子电池需求不及预期的风险的风险。公司主营业务产品对应下游的重要应用为动力电池，而动力电池的需求与新能源汽车产业发展息息相关。目前，新能源汽车产业作为我国战略性新兴产业，扶持政策多，力度较大，新能源汽车及动力电池需求预计将继续保持高增长。若新能源汽车行业无法保持高景气，导致锂离子电池需求增长存在不确定性，而公司盈利能力则存在不及预期的风险。3）原材料价格波动风险原材料价格波动风险。2021 年公司营业成本

151、中原材料占比为 82.8%，公司原材料的成本波动会对公司的产品盈利能力造成较大影响。在上游原材料因宏观经济波动、天赐材料（天赐材料（002709.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 上下游供需情况或“两高”政策实施等因素影响而出现大幅溢价等不利变化时，若公司不能及时向下游传递原料价格上溢的影响，或出现营业成本上涨及毛利率下跌的风险。4）LiFSI 产业化进度不及预期产业化进度不及预期的风险的风险。电池处于发展阶段，技术更迭速度较快，且不同电池技术间的技术路径及性能差异化较大。目前新型潜在的电池技术包括燃料电池、钠离子电池、钠硫电

152、池等，均存在替换现有锂离子电池的可能性。随着新技术的商业化进程，锂离子电池的市场份额可能出现下降或被取代，而 LiFSI 作为锂离子电池锂盐产业化进度将存在不确定性。此外，LiFSI 存在对铝集流体的腐蚀问题，虽可添加特定添加剂用以解决该问题，但该类添加剂产量规模目前相对较小，若作为解决方案的添加剂产量不能匹配 LiFSI 发展需求，也将导致 LiFSI 产业进度不及预期。5）行业竞争加剧的风险行业竞争加剧的风险。随着新能源汽车行业的发展，电解液的需求也日益增长。如果锂盐其他竞争对手进一步大量新增电解液产能，行业竞争可能会再度恶化，可能降低公司的盈利水平，从而给公司的经营业绩带来不利影响。6）

153、电解液产品出口受阻的风险。电解液产品出口受阻的风险。公司作为全球第一大电解液生产企业，相关产品也涉及海外市场的出口，并且公司也将欧美地区市场作为公司未来的重要市场目标。若该相关地区由于政治或不可抗力因素，且公司无法及时解决相关产品的出口问题，导致公司的销量降低，可能会对公司业绩造成负面影响。7）新冠肺炎疫情的负面影响。新冠肺炎疫情的负面影响。2020 年以来，针对新冠肺炎疫情，全国部分地区采取了停工停产、交通管制等应对措施。目前公司业务结构主要以锂离子电池材料业务为主，因此上述疫情防疫措施在保障疫情得到有效控制的同时，对公司锂离子电池相关业务的生产经营造成了一定影响。由于公司锂离子电池材料业务

154、体量较日化业务更大，如果新冠肺炎疫情在我国再次持续蔓延或规模扩大，锂离子电池材料生产和销售遇阻，公司经营业绩造或出现不利影响。8）环保及安全生产的风险。环保及安全生产的风险。公司生产过程涉及多步化学反应，并随之产生废气等污染性排放物，公司生产过程中产生的废气等均按照国家相关规定进行处理后排放，达到了国家规定的环保标准。若出现物品保管及操作不当、设备故障或自然灾害等原因导致安全事故或环境污染事故发生，公司生产经营的正常进行会受到一定影响。此外，公司生产过程中涉及高温反应，且原料具有腐蚀性，如操作不当或设备老化失修，可能发生火灾、爆炸等安全事故，影响公司的生产经营，并可能造成一定的经济损失。盈利预

155、测及估值评盈利预测及估值评级级：盈利预测盈利预测及假设及假设 新能源行业高景气驱动新能源行业高景气驱动电解液需求电解液需求持续增长持续增长，公司电解液销量有望进一步突破，公司电解液销量有望进一步突破。随着新能源行业的快速发展，全球电解液需求料将持续增加。公司作为行业龙头，在产品力和规模化优势显著，同时生产基地分布均匀，可就近满足客户的需求，因此我们认为随着电解液产能增加，公司市占率有望进一步提升。我们预计公司 2022/23/24 年六氟磷酸锂出货量为 27.7/38.5/56.3 吨。天赐材料（天赐材料（002709.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.17 请务必阅读正文

156、之后的免责条款和声明 42 搭配新型锂盐的电解液放量，搭配新型锂盐的电解液放量，给予电解液价格一定支撑给予电解液价格一定支撑。在电池技术朝高能量密度发展的背景下，随着 4680 等电池的全面产业化，电解液锂盐中双氟磺酰亚胺锂的渗透率将逐步提升，我们预计 2025 年电解液市场中 30%的锂盐将采用双氟磺酰亚胺锂。虽然电解液行业产能大幅扩张，导致行业竞争加剧，价格下行趋势明确，但是我们认为由于新型锂盐合成工艺壁垒较高，将给予电解液产品一定的价格支撑，减缓电解液的价格下行速度。公司前瞻性布局双氟磺酰亚胺锂技术及产能，在未来电解液市场产品类别更为丰富，能满足下游不同客户对电解液需求。我们预计公司 2

157、022/23/24 年电解液产品价格分别为 7.6/6.1/5.4 万元/吨。核心业务核心业务电解液原料端价格上涨，公司电解液原料端价格上涨，公司电解液电解液毛利毛利率率同比承压。同比承压。考虑到行业产能过剩，核心上游原料碳酸锂价格强势，电解液行业需与电池厂企业共同承担原料价格波动影响，预计中短期内行业毛利率较 2021 年同比下滑。公司作为全球电解液龙头，结合市场发展情况，继续扩展产能规模；前瞻性的完成新电解液相关产品工艺技术储备和产能布局；提高电解液一体化程度。我们认为优秀的控本能力、先发优势及规模效应有助于公司缓解毛利率压力，减小电解液业务毛利率波动变化，利好公司业绩增长。我们预计公司

158、2022/23/24 年电解液业务毛利率分别为 38%/32%/31%。正极材料磷酸铁锂及其上游原料磷酸铁需求正极材料磷酸铁锂及其上游原料磷酸铁需求扩张利好公司锂电池材料业务增长。扩张利好公司锂电池材料业务增长。新能源行业发展加速锂离子电池放量，加速正极材料需求。由于磷酸铁锂的成本优势及安全性，在国内外正极材料中的不断成为主流，加速其需求扩张。目前磷酸铁锂最主要的合成方法为固相法，固相法中主要采用磷酸铁同时作为磷源和铁源，因此磷酸铁锂放量将推高上游磷酸铁需求。由于磷酸铁锂及磷酸铁扩产火热，产能过剩将加剧行业竞争。我们认为公司以成本优势为导向，一体化构建磷酸铁锂业务，公司该业务的盈利能力有望得到

159、保障，未来随着新建产能逐步释放，业绩有望进一步提升。我们预计公司 2022-2024 年磷酸铁锂市场价格将分别为 15.4/14.0/12.0 万元/吨；磷酸铁市场价格分别为 2.5/2.4/2.3 万元/吨；磷酸铁锂销量将分别为 0.4/0.4/0.4 吨；磷酸铁销量分别为 5.7/25.9/28.1 万吨；磷酸铁锂毛利率将分别为 25%/22%/19%；磷酸铁毛利率分别为 16%/15%/14%。疫情或影响个人消毒产品使用疫情或影响个人消毒产品使用，卡波姆需求增长利好公司日化业务，卡波姆需求增长利好公司日化业务稳定发展稳定发展。受疫情的影响，我国对免洗消毒洗手液的需求增多。公司新建产能预计

160、将于 2023 年投产，有望进一步提升销量。在后疫情阶段，全球疫情的影响逐渐弱化，卡波姆等日化产能供给平衡再度恢复，预计卡波姆市场价格也将逐步回落至正常水平。综上，我们预计公司日化业务 2022 年营收将同比小幅下降，2023 和 2024 年销量增加将支撑公司日化业务收入小幅稳定增长；预计 2022-2024 年毛利率将同比回落至正常水平。我们预计 2022/23/24年公司日化业务营收增速为-2%/5%/5%，毛利率分别为 27%/26%/25%。其他业务业绩逐步回落至正常水平。其他业务业绩逐步回落至正常水平。2022 年 H1 公司其他业务毛利率因原料销售同比大幅上涨，业绩提升明显，但参

161、考公司其他业务以往业绩表现，我们认为公司其他业务收入会逐步趋于正常水平。天赐材料（天赐材料（002709.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 43 假假设公司设公司 2022-2024 年销售费用率分别为年销售费用率分别为 0.58%/0.57%/0.56%；管理费用率分别为；管理费用率分别为2.5%/2.4%/2.3%；研发费用率分别为；研发费用率分别为 3.0%/3.0%/3.0%。我们认为公司所处行业空间较大，处于快速发展期。公司产能规模快速增长中，同时产品种类也在不断丰富，因此我们认为相关职工数量也会发生增长。由于公司的销售费

162、用和管理费用中职工薪资占主要部分，因此随着产品规模化，我们预计管理费和销售费用绝对值将持续提升，但是管理和销售费用率将受益营收的快速增长小幅下降。公司作为电解液行业龙头，十分重视行业新技术及新产品的发展，因此我们认为公司在新材料产品研发方面投入率会维持在 3%。表 21：分产品盈利预测（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 锂离子电池材料锂离子电池材料 营业收入 9732.82 12366.13 23190.14 30364.38 37471.03 成本 6226.20 6796.85 14448.01 20658.71 26026.23 毛利 3506.62 556

163、9.27 8827.63 9705.67 11444.80 毛利率 36%45%38%32%31%日化品及特种材料日化品及特种材料 营业收入 1213.42 1101.90 1079.87 1133.86 1190.55 成本 522.11 731.84 783.07 822.23 863.34 毛利 691.30 370.06 296.79 311.63 327.21 毛利率 57%34%27%27%27%其他业务其他业务 营业收入 245.90 256.08 384.12 288.09 273.68 成本 230.99 252.93 278.22 250.40 250.40 毛利 14.9

164、1 3.15 105.89 37.69 23.28 毛利率 6%1%28%13%9%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 在此基础上，我们预测公司未来三年的核心财务数据如下：表 22：公司盈利预测 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)4,119.05 11,090.80 24,654.12 31,786.33 38,935.26 营业收入增长率 YoY 50%169%122%29%22%净利润(百万元)532.87 2,208.34 5,855.88 6,518.68 7,739.72 净利润增长率 YoY 3165%314%165%

165、11%19%每股收益 EPS(基本)(元)0.28 1.15 3.04 3.38 4.02 毛利率 35%35%37%32%30%净资产收益率 ROE 15.74%30.86%46.73%36.22%31.51%每股净资产（元）1.76 3.71 6.50 9.34 12.75 PE 173.26 41.81 15.77 14.16 11.93 PB 27.27 12.90 7.37 5.13 3.76 EV/EBITDA 125.39 38.50 16.55 14.92 12.72 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 10 月 13 日收盘价 我们预计 2022

166、/23/24 年归母净利润分别为 58.56/65.19/77.40 亿元，对应 EPS 分别为 3.04/3.38/4.02 元。天赐材料（天赐材料（002709.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 44 估值评级估值评级 公司作为电解液龙头，主营业务包括以电解液为主的锂离子电池材料和日化品，其中锂离子电池材料业务规模扩张相对更为快速。我们认为未来公司业绩增长的主要来源是电解液相关业务，因此选择同属于电解液行业的新宙邦及瑞泰新材作为可比公司。同时考虑公司作为锂电池中上游产业龙头，选择多氟多、德方纳米、璞泰来作为可比公司。按照按照 P

167、E 估值估值，给予目标价给予目标价 61 元元。2022/23/24 年可比公司平均 PE 分别为 19.78/14.79/11.40 倍。公司重视电解液成本管控，推动电解液主要物质的研发、自产供应保障，提升一体化程度，充分发挥供应链成本优势，保持电解液的市场竞争优势。同时，公司前瞻性储备新型锂盐及其电解液相关技术，合理择时布局相关产能以满足未来市场需求变化，推动业绩高增长。公司还继续推动正极材料业务发展，拓宽锂电业务范畴，打造锂电材料平台型公司，增厚业绩。此外，疫情或影响个人消毒产品使用，卡波姆需求增长利好公司日化业务业绩稳定发展。参照可比公司水平，估值按照 2022 年 20 倍 PE，给

168、予公司目标价 61 元。表 23：可比公司盈利预测与 PE 估值 简称简称 收盘价收盘价 EPS PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 新宙邦 44.70 3.17 2.62 3.16 3.85 35.67 17.03 14.14 11.61 瑞泰新材 26.41 1.10 -多氟多 37.78 1.64 3.53 5.24 7.42 27.36 10.69 7.21 5.09 德方纳米 284.00 8.97 11.88 15.16 19.53 54.74 23.90 18.73 14.54 璞泰来 59.74 2.52 2.17

169、3.13 4.16 63.77 27.48 19.08 14.36 平均平均 45.39 19.78 14.79 11.40 天赐材料天赐材料 47.92 1.15 3.04 3.38 4.02 41.81 15.77 14.16 11.93 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：收盘价为 2022 年 10 月 13 日收盘价；可比公司盈利预测采用Wind 一致预期 按照按照 EV/EBITDA 估值给予目标价估值给予目标价 55 元元。2022 年可比公司平均 EV/EBITDA 分别是14.25/10.67/8.23x。公司作为锂电中游电解液行业龙头，2021 年速动/流动比率分别

170、为1.3/1.5，德方纳米为 0.9/1.2；璞泰来为 0.9/1.4；与多氟多为 0.7/1.0；新宙邦为 1.8/2.0。2021 年公司、德方纳米、璞泰来、多氟多和新宙邦资产负债率分别为 47.0%、55.3%、50.3%、47.0%、37.4%。由于公司资产结构及现金流的综合表现与德方纳米和璞泰来表现较为相似，公司应当享受相似的估值水平，参照 2022 年可比平均 EV/EBITDA 水平，给予公司 2022 年 19 倍 EV/EBITDA，对应目标价 55 元。表 24：可比公司盈利预测与 EV/EBITDA 估值 简称简称 收盘价收盘价 EPS EV/EBITDA 2021 20

171、22E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 新宙邦 54.74 3.17 2.62 3.16 3.85 18.72 13.06 10.87 8.92 瑞泰新材 26.41 1.10 -多氟多 37.78 1.64 3.53 5.24 7.42 14.04 7.94 5.62 3.78 德方纳米 284.00 8.97 11.88 15.16 19.53 40.44 15.93 12.09 9.68 璞泰来 59.74 2.52 2.17 3.13 4.16 33.51 20.07 14.09 10.54 平均平均 26.68 14.25 10.67 8.23

172、天赐材料天赐材料 47.92 1.15 3.04 3.38 4.02 38.50 16.55 14.92 12.72 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：收盘价为 2022 年 10 月 13 日收盘价；可比公司盈利预测采用Wind 一致预期；收盘价和 EPS 货币单位为元 天赐材料（天赐材料（002709.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 45 公司围绕主营业务，通过内生式构建及外延式投资，形成了产业链纵向稳定供应和横向业务协同的两大优势。综合考虑 PE 估值和 EV/EBITDA 估值方法，我们判断公司2022 年合理股

173、价区间为 55-61 元。公司前瞻性突破 LiFSI 和六氟磷酸钠等核心技术并规模化生产相关产品，我们认为先发优势将进一步强化公司电解液龙头地位。此外，公司横向开展磷酸铁锂及其原料等其他锂离子电池中游业务，我们看好公司成为锂电材料平台型公司。基于审慎原则，并且考虑到公司通过一体化策略和全球化布局不断加强自身电解液核心竞争力，我们认为在新能源高速发展的背景下有望充分受益。给予公司目标价 58 元（对应 2022 年 19 倍 PE），首次覆盖，给予“买入”评级。天赐材料（天赐材料（002709.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 46

174、利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 4,119 11,091 24,654 31,786 38,935 营业成本 2,678 7,211 15,509 21,731 27,140 毛利率 34.97%34.98%37.09%31.63%30.29%税金及附加 38 78 197 254 311 销售费用 67 76 144 183 220 销售费用率 1.62%0.68%0.58%0.57%0.56%管理费用 242 355 616 763 896 管理费用率 5.87%3.20%2.50%2.40%2.30%财务费用 73 38

175、-31-87-178 财务费用率 1.77%0.35%-0.12%-0.27%-0.46%研发费用 168.36 378.17 739.62 953.59 1168.06 研发费用率 4.09%3.41%3.00%3.00%3.00%投资收益-6-2-5-4-4 EBITDA 966 3,148 7,324 8,122 9,526 营业利润 634 2,672 7,173 7,980 9,471 营业利润率 15.39%24.09%29.10%25.11%24.33%营业外收入 3 35 14 17 22 营业外支出 10 6 11 9 8 利润总额 626 2,702 7,176 7,989

176、 9,485 所得税 126 394 1,076 1,198 1,423 所得税率 20.10%14.59%15.00%15.00%15.00%少数股东损益-32 99 244 272 322 归属于母公司股东的净利润 533 2,208 5,856 6,519 7,740 净利率 12.94%19.91%23.75%20.51%19.88%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 312 2,148 3,794 6,663 11,345 存货 550 1,252 1,974 2,393 2,643 应收账款 1,343 3,386

177、 7,300 9,130 10,847 其他流动资产 617 2,467 3,394 4,378 5,401 流动资产 2,822 9,252 16,462 22,563 30,236 固定资产 1,914 2,493 3,537 3,861 4,050 长期股权投资 131 30 30 30 30 无形资产 409 531 531 531 531 其他长期资产 735 1,593 1,928 2,301 2,408 非流动资产 3,189 4,648 6,027 6,724 7,020 资产总计 6,010 13,899 22,489 29,287 37,256 短期借款 548 444 3

178、70 159 0 应付账款 851 2,240 4,769 6,616 8,180 其他流动负债 698 3,461 3,976 3,402 3,078 流动负债 2,097 6,146 9,115 10,177 11,258 长期借款 317 311 311 311 311 其他长期负债 61 73 73 73 73 非流动性负债 378 384 384 384 384 负债合计 2,475 6,529 9,499 10,561 11,641 股本 546 960 1,927 1,927 1,927 资本公积 946 2,883 1,916 1,916 1,916 归属于母公司所有者权益合计

179、 3,386 7,157 12,533 17,997 24,564 少数股东权益 150 213 457 729 1,051 股东权益合计 3,536 7,370 12,990 18,726 25,615 负债股东权益总计 6,010 13,899 22,489 29,287 37,256 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 500 2,307 6,100 6,790 8,062 折旧和摊销 298 421 422 492 542 营运资金的变化-479-997-2,834-1,977-1,669 其他经营现金流 313 31

180、5 289-65-257 经营现金流合计 632 2,047 3,976 5,240 6,678 资本支出-357-1,610-1,701-1,128-786 投资收益-6-2-5-4-4 其他投资现金流-34-146-101-61-52 投资现金流合计-397-1,758-1,807-1,193-842 权益变化 2 2,044 0 0 0 负债变化-3-83-75-211-159 股利支出-27-109-480-1,054-1,173 其他融资现金流-96-300 31 87 178 融资现金流合计-124 1,553-524-1,178-1,154 现金及现金等价物净增加额 111 1,

181、841 1,646 2,869 4,682 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 49.53%169.26%122.29%28.93%22.49%营业利润 4684.18%321.60%168.44%11.25%18.69%净利润 3165.21%314.42%165.17%11.32%18.73%利润率（利润率（%）毛利率 34.97%34.98%37.09%31.63%30.29%EBITDA Margin 23.46%28.38%29.71%25.55%24.47%净利率 12.94%19.91%23.75%

182、20.51%19.88%回报率（回报率（%）净资产收益率 15.74%30.86%46.73%36.22%31.51%总资产收益率 8.87%15.89%26.04%22.26%20.77%其他（其他（%）资产负债率 41.17%46.98%42.24%36.06%31.25%所得税率 20.10%14.59%15.00%15.00%15.00%股利支付率 20.50%21.73%18.00%18.00%18.00%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 47 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析

183、师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工

184、具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往

185、的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入

186、有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告

187、发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅

188、 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 48 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、

189、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编

190、号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Secu

191、rities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（

192、香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA

193、 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 78

194、88。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要

195、件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告

196、在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业

197、提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。