自第一次工业革命以来，“煤炭”曾一度作为供热的“主力军”。近年来，在大力提倡节能环保、资源有效利用等大背景下，“热电联产”以先进的节能技术，向传统能源发起了有力“冲击”。自成立以来深耕热电联产行业的热电集团股份有限公司（以下简称“热电集团”），亦不止步于此，欲拿到进入资本市场的“入场券”。
然而，热电集团常年向参股公司借出员工，且该参股公司超半数专利由热电集团借出人员“贡献”。而蹊跷的的是，参股公司连年成为热电集团煤炭销售的第一大客户，毛利率高于非关联方，且为热电集团贡献近4亿元营收，其中是否存在关联交易美化报表之嫌？而事实上，近年来，热电集团营收增速走“下坡路”，净利润增速呈“过山车”，截至2019年底，其一年内需偿还的“借款”超8亿元，募投4千万元用于补血及偿还银行贷款或杯水车薪。
一、营收增速放缓净利润坐“过山车”，偿债压力或高企
近年来，热电集团营收增速下滑，净利润增速呈现“过山车”。
据签署日为2020年3月27日的招股书（以下简称“招股书”）及签署日为2019年6月17日的招股书（以下简称“2019年招股书”），2016-2019年，热电集团的营收分别为9.82亿元、16.45亿元、19.45亿元、20.02亿元；2017-2019年，营收同比增长率分别为67.46%、18.29%、2.91%。
2016-2019年，热电集团的净利润分别为1.7亿元、2.04亿元、1.76亿元、2.43亿元；2017-2019年，净利润同比增长率分别为19.5%、-13.7%、38.36%。
此外，热电集团的资产负债率高于同行均值，偿债压力或高企。
据招股书、2019年招股书及同花顺iFinD数据，2016-2019年，热电集团同行业可比上市公司宁波热电股份有限公司的资产负债率分别为25.17%、37.36%、41.1%、39.63%，浙江富春江环保热电股份有限公司的资产负债率分别为37.67%、37.47%、31.39%、49.16%，国家电投集团东方新能源股份有限公司的资产负债率分别为51.22%、63.14%、66.65%、61.42%，大连热电股份有限公司的资产负债率分别为56.27%、53.9%、64.72%、67.38%，新疆天富能源股份有限公司的资产负债率分别为74.86%、65.97%、69.28%、66.87%，福建福能股份有限公司的资产负债率分别为41.14%、43.77%、51.41%、47.89%，北京京能电力股份有限公司的资产负债率分别为54.66%、56.6%、59.98%、62.06%，河北建投能源投资股份有限公司的资产负债率分别为54.61%、58.31%、57.76%、57.09%；即同期，上述8家同行业可比上市公司的资产负债率均值分别为49.45%、52.06%、55.29%、56.44%。
据招股书，2017-2019年，热电集团的资产负债率分别为65.31%、65.59%、58.52%、52.09%。
据招股书及2019年招股书，2016-2019年，热电集团的短期借款分别为5.04亿元、7.71亿元、7.72亿元、7.7亿元，一年内到期的非流动负债分别为2.26亿元、0.7亿元、1.2亿元、0.97亿元。
另外，2016-2019年，热电集团的长期借款分别为5.36亿元、7.61亿元、6.5亿元、5.46亿元；即同期，热电集团的借款（包括长短期、一年内到期的非流动负债）合计分别高达12.65亿元、16.02亿元、15.42亿元、14.13亿元。
2016-2019年，热电集团的利息支出分别为6,326.99万元、6,922.26万元、7,563.56万元、7,598.85万元；同期，净利润分别为17,036.25万元、20,358.56万元、17,568.74万元、24,308.8万元。即2016-2019年，热电集团的利息支出占净利润的比例分别为37.14%、34%、43.05%、31.26%。
据招股书及2019年招股书，2016-2019年，热电集团的货币资金分别为2.1亿元、3.36亿元、4.23亿元、3.57亿元。同期，期末现金及现金等价物分别为2.09亿元、3.14亿元、4.21亿元、3.56亿元；同期，经营活动产生的现金流量净额1.87亿元、2.64亿元、2.6亿元、2.86亿元。
相比之下，2016-2019年，热电集团的短期借款及一年内到期的非流动负债合计分别高达7.29亿元、8.41亿元、8.92亿元、8.68亿元。而截至2019年，热电集团“手握”资金仅逾3亿元，远远不及其一年之内需偿还的借款。
此外，据招股书，热电集团本次拟募资金为20,406.09万元；其中，4,000万元将用于补充流动资金、偿还银行贷款。
由上述情形或表明，近年来，热电集团的资产负债率均高于同行均值，且截至2019年底，其货币资金远低于一年内需要偿还的借款，而热电集团募资4,000万元补血及偿还银行贷款，是否遭遇杯水车薪的窘境？
二、 借出人员现身参股公司超半数专利发明人，曾向参股公司拆出资金3千万元
人员借用是企业技术攻关、引进专案、确保重点建设或扩大事业范围的权宜之计。然而，参股公司长期借用热电集团及其子公司人员。
据招股书，绍兴上虞杭协热电有限公司（以下简称“上虞杭协”）系热电集团的参股公司。
同样从事热电联产业务，上虞杭协的股东由热电集团、协联投资（中国）有限公司（以下简称“协联投资”）、协联大众有限公司（Saha-Union Public Co., ltd.，以下简称“协联大众”）、协联能源（香港）有限公司（以下简称“香港协联”）、绍兴市上虞杭州湾工业园区投资发展有限公司（以下简称“上虞投资”）构成，而上述股东对上虞杭协分别持股40%、10%、25%、15%、10%。
其中，协联大众、协联投资、香港协联均属于受同一控制的企业，对上虞杭协合计持股50%；因此，热电集团实际为上虞杭协的第二大股东，对上虞杭协并不具备控股权，但承认其有权参与上虞杭协重大经营决策，能够对上虞杭协施加重大影响。
实际上，热电集团多名员工在上虞杭协担任要职。
报告期内，即2017-2019年，热电集团在参股公司上虞杭协董事会中委派了4名董事，推荐了总经理及负责生产的副总经理人选。
其中，据招股书及市场监督管理局数据，孙建国，在上虞杭协任总经理、董事；施洪喜，在上虞杭协任副总经理；俞建国，热电集团研究员，在上虞杭协兼任副董事长；董寅通，热电集团副总会计师，在上虞杭协兼任监事会主席；郑焕，热电集团党委委员、副总经理，在上虞杭协兼任董事；汪伟锋，热电集团监事、综合管理部经理，在上虞杭协兼任董事。
且热电集团在招股书中亦坦言，热电集团存在向上虞杭协出借生产技术人员的现象。2017-2019年，上虞杭协向热电集团借用的员工人数分别为44、42、40人，被借用员工的薪酬、五险一金等费用，由上虞杭协承担。
值得注意的是，借用人员的情况并非发生于近年。追溯至上虞杭协成立之初，热电集团的前身及其子公司或已“渗透”上虞杭协生产研发的方面。
据招股书，杭州热电厂系杭州热电集团有限公司（以下简称“热电有限”）的前身，热电有限又系热电集团的前身。
2002年8月，5家公司共同签署了组建上虞杭协的合作协议书，包括协联热电、热电有限、香港协联、协联能源（中国）有限公司（Union Energy (China) Co., Ltd.，以下简称“中国协联”）、上虞投资。
2002年11月，上虞杭协成立，股东分别为协联热电、热电有限、上虞投资、香港协联和协联投资，上述股东对上虞杭协持股分别为50%、15%、10%、22.5%、2.5%。
而成立之初，上虞杭协即开始向协联热电借用生产技术人员。且值得注意的是，彼时上虞杭协股东之一协联热电，已被热电集团的前身控股。
1994年8月，协联热电成立，由杭州热电厂（热电有限前身）和协联能源（泰国）有限公司共同持股，两者各持股50%。
随后，协联热电经历几次股份转让。且截至2009年协联热电发生第四次股权转让之前，杭州热电厂对协联热电的持股比例均为50%。
2000年12月，协联热电的股东分别为杭州热电厂、中国协联和协联投资分别持有协联热电50%、45%和5%的股权。
到了2009年，在第四次股权转让中，热电有限受让中国协联、协联投资所持的协联热电45%、5%的股权。协联热电从此成为热电有限全资子公司。
可见，上虞杭协成立之前，即2002年之前，热 电集团的前身杭州热电厂对协联热电持股50%，成为控股股东，而后2009年协联热电成为热电集团全资子公司，即通过协联热电，早在上虞杭协成立之初，热电集团的前身或已开始对上虞杭协“安插人马”。而上虞杭协或延续人员借用的安排至今。
对此，热电集团在招股书中称，借出人员在上虞杭协设立初期承担了核心骨干作用，对技术研发和生产经营发挥了重大影响；投入运营后，随着上虞杭协业务规模不断扩张，其独立招聘员工、培养业务骨干，热电集团借出人员对上虞杭协技术研发和生产经营的影响不断降低。
而事实上，对于上虞杭协而言，热电集团至今或仍扮演着举足轻重的角色。
截至2020年3月20日，上虞杭协向热电集团借用的员工中，多达20人也通过员工持股平台对热电集团间接持股。
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