系列三：投资伊利股份继续分享乳业发展第三阶段红利

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2015年04月22日 伊利股份（600887.SH） Tabl e_Sum m ar y 系列三：投资伊利股份继续分享乳业发展第三阶段红利 ■乳业已经进入第三阶段，投资伊利股份可充分获得第三发展阶段红利。以龙头乳业的发展轨迹进行分析，我们认为2000-08年是乳业迅速放量的第一阶段，常温奶龙头崛起成为中国乳业发展的发动机，三聚氰胺以后，乳业进入第二发展阶段，即从野蛮发展到精细化发展，产品结构升级成为核心主线，各大乳企纷纷培育明星产品分享了结构升级盛宴；2014年开始乳业进入第三阶段——泛品类化和并购，真正综合性乳业巨头或食品产业集团雏形将在这一阶段诞生。 ■报资伊利股份是分享中国乳业乃至涉乳行业增长的核心选择，是第三发展阶段的最优选择：基于人均乳制品消费水平仍低的内生性增长，以及泛品类化以及并购的外延式增长，伊利股份都将积极受益。因为伊利股份已经在产能、产品、渠道和品牌四个维度构建起强大的竞争门槛，综合竞争力第一的位臵没有有力的挑战者。 ■低温品类开始做大是实力的缩影，伊利股份综合性乳企龙头名符其实：巴氏奶市场前景依旧看好，但巴氏奶的运作归根结底在企业，受制于企业的发展战略和执行。而低温品类当中，伊利股份酸奶事业（含乳酸菌）收入规模已经超过光明，乳酸菌饮料作为新兴高速增长品类，公司每益添产品翻番速度增长。反观2014年巴氏奶龙头光明乳业，其酸奶增长较慢，乳酸菌饮料规模仍小尚难和伊利、蒙牛竞争。 ■公司全球资源布局已经领先，未来成本控制、产品研发和引进将持续保持领先。乳业进入门槛已高，伊利份额仍在提升，在这种情况下，公司以体制机制、战略和资源的综合领先，将保证其长期竞争力。 ■投资建议：我们预计公司2015年-2016年的收入增速分别为15.68%、13.66%，净利润增速分别为23.0%、20.7%，买入-A 投资评级，6个月目标价为55.6元，相当于2016年25倍动态市盈率。 ■风险提示：不可预知食品安全风险；原奶价格波动过大风险。 Table_Exc el1 摘要(百万元) 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入 41,990.7 47,778.9 54,120.4 62,604.4 71,155.2 净利润 1,717.2 3,187.2 4,576.5 5,628.7 6,796.5 每股收益(元) 0.56 1.04 1.49 1.84 2.22 每股净资产(元) 2.39 5.26 6.35 7.26 8.37 盈利和估值 2012 2013 2014E 2015E 2016E 市盈率(倍) 68.0 36.7 25.5 20.8 17.2 市净率(倍) 15.9 7.2 6.0 5.2 4.6 净利润率 4.1% 6.7% 8.5% 9.0% 9.6% 净资产收益率 23.4% 19.8% 23.5% 25.3% 26.5% 股息收益率 0.4% 1.4% 2.0% 2.4% 2.9% ROIC 27.9% 35.9% 39.1% 56.9% 73.8% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Bas eInf o 公司深度分析 证券研究报告 乳制品 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 55.60元 股价（2015-04-21） 38.12元 Table_ Mar ketIn fo 交易数据 总市值（百万元） 116,813.82 流通市值（百万元） 114,658.24 总股本（百万股） 3,064.37 流通股本（百万股） 3,007.82 12个月价格区间 21.75/38.12元 Tabl e_Ch ar t 股价表现 资料来源：Wind资讯 Table_C han geRat e % 1M 3M 12M 相对收益 10.77 6.91 -107.60 绝对收益 29.44 37.07 3.59 Table_Au tho r 苏铖 分析师 SAC执业证书编号：S1450515040001 sucheng@essence.com.cn 021-68767593 Table_C ontac ter 报告联系人 张龙 021-68763897 zhanglong2@essence.com.cn Tabl e_Re por t 相关报告 产品升级提升业绩水平 持股计划促进长效激励 2014-10-28 龙头业绩稳健增长，利润率持续提升 2014-09-01 高管增持，看好公司拥有的五大强势核心竞争力，可推动公司长期持续性发展 2014-07-31 2 公司深度分析/伊利股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 正文目录 1. 乳业发展进入有利于龙头企业的第三阶段 ............................................................. 4 1.1. 第一阶段简要回顾：常温兴起，快速放量 .......................................................... 4 1.1.1. 第一阶段常温乳企成为行业龙头，蒙牛增长最快 ............................................ 5 1.1.2. 第一阶段伊利被蒙牛超越 ................................................................................ 5 1.2. 第二阶段简要回顾：从量变向质变，紧抓消费升级 ........................................... 6 1.2.1. 消费升级和产品升级有很强对应关系 .............................................................. 6 1.2.2. 2008年开始行业收入增速明显超过产量增速................................................... 7 1.2.3. 龙头乳企纷纷加速跟进高景气新品类 .............................................................. 7 1.3. 乳业进入第三发展阶段：泛品类化和并购成长 .................................................. 8 1.3.1. 宏观经济降速，乳制品销售增速遭遇瓶颈 ....................................................... 9 1.3.2. 做好新品类文章，加快渗透涉乳品类市场 ..................................................... 10 1.3.3. 低温领域，伊利股份的酸奶持续快速增长，乳酸菌饮料启动 ....................... 10 2. 解净利润率之惑——泛品类化增强成长性和提高净利润率 ................................. 12 2.1. 伊利已经构建全方位竞争优势，泛品类化享天时地利人和 .............................. 12 2.1.1. 伊利股份资本开支领先助力规模成长 ............................................................ 12 2.1.2. 伊利股份市场投入绝对优势........................................................................... 12 2.1.3. 伊利股份多数产品（品类）已领先，具备品类扩张基础 ............................... 13 2.2. 业务扩张——泛品类化帮助提升净利润率至两位数 ......................................... 14 3. 伊利股份愿景升级，除泛品类化还有国际化 ....................................................... 16 3.1. 第三阶段的并购将是广义概念 .......................................................................... 16 4. 低估的龙头，第三阶段最佳投资标的 .................................................................. 18 4.1. 提炼伊利股份的投资逻辑 ................................................................................. 18 4.2. 牛市下低估值将扭转，弹性空间大 ................................................................... 18 3 公司深度分析/伊利股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图表目录 图1：2000年中国人均液态奶消费量极低 .................................................................. 4 图2：常温包装牛奶占比逐年提升直至2008三聚氰胺 ............................................... 4 图3：常温奶兴起后带动上游快速发展，牛奶产量高速增长 ....................................... 5 图4：2000年开始奶牛存栏数快速增长 ...................................................................... 5 图5：蒙牛乳业2000-2007都处于高速增长期 ............................................................ 5 图6：蒙牛常温UHT奶是增长动力 ............................................................................. 5 图7：常温奶高速增长期蒙牛收入规模迅速超过伊利 .................................................. 6 图8：蒙牛崛起的三个重要方面 ................................................................................... 6 图9：酸奶营养价值居乳品金字塔上部 ........................................................................ 7 图10：我国乳品消费升级脉络 .................................................................................... 7 图11：光明乳业莫斯利安常温酸奶培育成功 ............................................................... 8 图12：伊利股份的金典迅速上量 ..................