风险释放，转型开启，即将腾飞的大粮商

1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 公司点评 Tabl e_First| Tabl e_Summar y 象屿股份（600057）\农林牧渔 ——风险释放，转型开启，即将腾飞的大粮商 投资要点：  象屿面临两大风险因素：一是临储退出对于其代储代收业务的冲击；二是玉米价格下跌对于其合作种植业务的冲击。同时也面临着新的发展机遇。临储退出方面。公司收购的玉米主要是在14/15收购季和15/16收购季，目前临储拍卖的玉米为13年的玉米，且卖不出去，因此，我们预期未来两年公司临储业务库存量不会明显减少。此外，公司有中央储备粮、以及黑龙江省及地方储备这些新业务的开拓来对冲临储退出的冲击，公司今年拿到中央储备粮计划约200万吨，加上与黑龙江地方政府签订的几十万吨的储备协议，此外今年稻谷的储备粮还将提升，预期将近200万吨的量，这些能够有效对冲玉米临储退出给公司代储代收业务带来的不利影响。今年，公司代储业务存量达到1280万吨，预期17年将能达到1400万吨。 玉米价格下跌。玉米价格下跌会直接冲击公司的合作种植业务，这一块也会体现在今年的报表上。但是，玉米价格下跌有利于打通整个北粮南运的贸易通道，并带动依托于整个粮食供应链的供应链金融的发展。2015年，公司贸易量仅400万吨，相较于黑龙江3000多万吨的玉米产量和2000多万吨的稻谷产量，未来还有非常大的提升空间。且，玉米价格风险释放之后，公司在合作种植端仍具有收益，之后该部分业务会重新步入增长轨道。因此，我们认为，玉米价格下跌对于公司业务的冲击是短期的，长期利好公司业务发展。 综上我们认为，临储退出的冲击会被公司获得的中央储备、稻谷储备增加、黑龙江省和地方政府地方储备对冲掉，玉米价格下降虽然会冲击合作种植业务，但会打开公司粮食分销和依托于此的供应链金融业务的开展。今年年底到明年上半年，是临储政策、成本补贴政策、玉米价格等风险集中释放的时间点，也将成为公司原有业务风险释放，新的业务成长轨迹重 Tabl e_First| Tabl e_Summar y| Table_Excel 1 财务数据和估值 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 48,383.97 59,923.31 98,492.00 108,591.87 120,041.16 增长率（%） 36.67% 23.85% 64.36% 10.25% 10.54% EBITDA（百万元） 1,218.12 1,238.81 1,607.29 2,076.28 2,701.42 净利润（百万元） 283.50 288.85 311.73 484.82 686.65 增长率（%） 17.42% 1.89% 7.92% 55.52% 41.63% EPS（元/股） 0.24 0.25 0.27 0.41 0.59 市盈率（P/E） 43.11 42.32 39.21 25.21 17.80 市净率（P/B） 3.24 2.02 1.29 1.19 1.08 EV/EBITDA 16.65 18.38 16.58 13.57 11.04 数据来源：公司公告，国联证券研究所 Tabl e_First| Tabl e_R eportD at e 2016年10月10日 Tabl e_First| Tabl e_Rati ng 投资建议： 推荐 继续推荐 当前价格： 10.77元 目标价格： 16.5元 Tabl e_First| Tabl e_M ar ketI nf o 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 1,171/1,171 流通A股市值（百万元） 10,413 每股净资产（元） 5.28 资产负债率（%） 72.81 一年内最高/最低（元） 14.43/8.65 Tabl e_First| Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 Tabl e_First| Tabl e_Aut hor 王承 分析师 执业证书编号：S0590513090004 电话：85630532 邮箱：wangc@glsc.com.cn Tabl e_First| Tabl e_Cont act er 魏振亚 电话：85630532 邮箱：weizy@glsc.com.cn Tabl e_First| Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -20%-3%14%31%2015-092016-012016-052016-09象屿股份沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司点评 新发展的时间点，之后，我们认为，公司代收代储业务短期仍可维持，合作种植业务、贸易分销业务和供应链金融将迎来广阔的发展空间！  黑龙江玉米产业链利润空间测算：每一吨600元的利润空间 我们认为，象屿未来的利润空间取决于整个玉米产业链的利润空间。临储退出之后，国家对于玉米的成本端进行补贴，以今年的量来看，黑龙江今年补贴金额为115个亿，按亩补贴，合计每亩补贴170元左右。 成本端：临储退出之后。黑龙江土地租金一路下行，从15年的400-500元左右下行至350元左右，部分可低至300元。如此我们按照每亩种植成本650元计算，扣除170元的补贴，实际成本仅480元一亩，按亩产650公斤湿玉米（25%的水）计算，湿玉米成本约为740元/吨，折合干玉米成本约为910元/吨（含100元/吨的烘干成本），物流成本至南方以250元计算，则不考虑各环节利润，扣除补贴之后，黑龙江玉米至南方的成本约1160元/吨。 价格端：我们认为玉米价格改革的核心目的在于激发国内玉米的需求，关键在于夺回由进口高粱、大麦等玉米替代品所替代的玉米量（在15年达到3000多万吨的替代量）。因此，我们认为南方玉米下行的区间应使得玉米较进口替代品具有竞争优势，即高于进口高粱、大麦等产品100-200元左右。目前进口高粱、大麦至广东、福建等地的成本约1500-1700元/吨，则由此判断南方玉米到港价格的竞争优势价格应在1600-1900元左右。 玉米产业链利润空间：我们按1750元计算，则黑龙江玉米运至南方，从种植端到贸易端仍可留存每吨近600（1750-1160=590）元的利润空间，这部分利润将在种植端、烘干端、仓储物流端、贸易端等分食。  象屿布局全产业链，打造“粮食银行”，在整个产业链上具有很强的议价能力，从而将占有黑龙江玉米产业链可观利润 公司目前在黑龙江布局了自农资采购、种植服务、合作种植到粮食收购、烘干、仓储、物流、分销等一条龙的粮食产业链业务。此外，公司大股东象屿集团在黑龙江也在积极布局玉米深加工的产能，预期16年底将形成210万吨的深加工产能。 通过上游的合作种植和种植服务，公司能够有效把控优质粮源，为整个供应链体系做好品质基础，也构成对下游渠道和客户的议价能力。通过对下游分下渠道的布局和收购、流通环节的掌控，公司能够对上游农户和末级收购商形成议价优势，能够以较低成本收购粮源，提升公司在供应链领域的利润空间。 我们认为，未来公司赚取的将是整个玉米产业链的利润，其下游有三种方式的渠道：一是象屿集团的玉米深加工企业；二是南方的各饲料厂、深加工企业进行订单驱动的代收代储和物流等供应链服务；三是公司自主收购玉米，进行分销和贸易。 目前，公司拥有1750万吨的仓储能力，1710万吨的储粮量，15万吨的烘干能力，800万吨的公路运输能力和19条铁路专用线。我们假设公司可以获取每吨100元的供应链利润，未来每年的供应链达到1500吨万吨（象屿集团未来深加工能力500万吨，假设未来订单驱动型500万吨，自主分销贸易500万吨），则可实现的利润空 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司点评 间将达到15亿元的利润总额，若以150元/吨的利润来计算，则可高达22.5亿元的利润空间。 此外，在供应链金融端方面，若达到1500万吨的贸易量，则贸易额可达到300亿元以上，假设公司可实现20%比例的供应链金融，则供应链金融规模可达到60亿的规模，按4%的利差计算，可实现利润2.4个亿。 因此，我们仅考虑玉米产业链和供应链金融，公司即可拥有17.4-24.9个亿的利润空间。相对于目前的市值，未来成长空间巨大。  给予“推荐”评级 我们认为，临储退出和玉米价格下跌对公司的冲击是短期的，中长期来看能够理顺东北玉米价格体系，有利于东北玉米竞争力提升和玉米产业链的利润由种植端向流通端转移，有利于公司“粮食银行”业务的布局和盈利能力的提升。长期看公司仅在玉米供应链上的利润空间就可达15亿元。我们预期2016-2018年，公司每股收益为0.27元、0.41元和0.59元，对应当前10.77元的市盈率分别为39倍、25倍和18倍，我们按照2017年给予40倍估值，则目标价16.5元！  风险提示 1、国家政策变更；2、国际玉米、高粱、大麦、DDGS等国内玉米替代品价格大幅下降。 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司点评 图表1：财务预测摘要 Tabl e_Exc el2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 货币资金 657.36 1,880.48 2,253.34 2,493.30 3,005.45 营业收入 48,383.97 59,923.31 98,492.00 108,591.87 120,041.16 应收账款+票据 3,169.71 3,336.99 5,434.00 6,404.00 7,374.00 营业成本 46,750.82 57,639.18 95,482.16 105,089.68 115,932.46 预付账款 9,327.43 5,045.72 8,127.00 9,318.00 10,556.00 营业税金及附加 51.99 53.07 97.38 107.37 118.69 存货 3,536.36 5,651.61 8,703.00 10,245.00 11,782.00 营业费用 674.10 987.14 1,477.38 1,520.29 1,560.54 其他 155.00 2,303.36 2,303.00 2,303.00 2,303.00 管理费用 211.26 287.32 443.21 456.09 480.16 流动资产合计 16,846.29 18,218.53 26,820.73 30,763.68 35,020.83 财务费用 697.34 769.70 700.00 856.00 1,077.00 长期股权投资 776.23 837.37 837.37 837.37 837.37 资产减值损失 106.97 165.85 128.41 128.41 128.41 固定资产 1,364.28 3,400.33 3,544.66 3,413.60 3,215.88 公允价值变动收益 30.89 -75.67 0.00 0.00 0.00 在建工程 116.69 555.39 300.00 250.00 200.00 投资净收益 27.33 37.08 0.00 0.00 0.00 无形资产 483.59 956.94 936.17 935.00 943.23 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 893.61 1,586.23 1,515.80 1,435.37 1,354.94 营业利润 -50.30 -17.53 163.45 434.03 743.90 非流动资产合计 3,634.41 7,336.26 7,134.00 6,871.34 6,551.42 营业外净收益 564.23 603.17 4