占据先发地利，充分分享高温合金发展红利

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 钢研高纳：占据先发地利，充分分享高温合金发展红利 ■业绩稳步增长，拟10股转增3股：公司2015年实现收入7.10亿元，归属母公司净利润1.24亿元（折合每股EPS为0.39元），扣非后净利润1.22亿元；同比分别增长15.09%、12.80%和24.25%。公司拟每10股分红0.8元（含税），以资本公积向全体股东每10股赠送3股。 ■占据先发地利，充分分享高温合金发展红利：全球高温合金市场规模约30万吨，中国每年消费量2万吨，产量1万吨。无论是50%的国产化率还是6.6%左右的中国在全球市场中的占比均和中国世界工厂的地位不相称。可以预计，国内高温合金行业有望持续保持快速增长。高温合金领域进入壁垒高，生产研发周期长，传统在位者，只要不犯大的错误，领导地位不容易被动摇。公司和抚顺特钢、宝钢特钢作为高端高温合金领域的传统在位者，先发优势明显，有望充分分享高温合金行业发展红利。 ■天津、河北两家子公司快速发展：河北德凯生产的某航空发动机附件机匣镁合金铸件代表了国内的最高水平，相关产品受到国内航空发动机公司的高度关注。2016年机匣有望小批量供货，德凯目前是唯一的供应商。2015年，天津海德市场订单急剧放量，产能出现瓶颈。为此，公司对海德进行了增资扩股和产能扩建，产能瓶颈有望得到缓解。 ■投资建议：公司是高端高温合金市场的传统在位者，先发优势明显，有望充分受益于国内高温合金行业的发展红利。在继续巩固航空和发电领域市场地位的同时，公司正在申请民用核安全设备制造许可证，并于2015年实现了小规模稳定供货。天津海德和河北德凯两家有员工持股的子公司在各自领域快速打开局面，无论是拳头产品还是订单均可圈可点，有望使民品成为公司新的业务增长点。预计公司2016年到2018年实现收入8.05亿元、9.35亿元和10.50亿元，每股EPS为0.46元、0.52元和0.58元。首次给予增持-A评级，6个月目标价27元。 ■风险提示：市场需求不及预期。 (百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 主营收入 616.6 709.6 805.1 935.1 1,050.3 净利润 110.2 124.3 148.8 167.5 185.9 每股收益(元) 0.34 0.39 0.46 0.52 0.58 每股净资产(元) 3.43 3.75 4.03 4.34 4.69 盈利和估值 2014 2015 2016E 2017E 2018E 市盈率(倍) 65.6 58.2 48.6 43.2 38.9 市净率(倍) 6.6 6.0 5.6 5.2 4.8 净利润率 17.9% 17.5% 18.5% 17.9% 17.7% 净资产收益率 10.0% 10.4% 11.5% 12.0% 12.4% 股息收益率 0.7% 0.0% 0.8% 0.9% 1.0% ROIC 13.4% 14.3% 12.5% 23.9% 14.9% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Title 2016年03月31日 钢研高纳（300034.SZ） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 特钢 投资评级 增持-A 首次评级 6个月目标价： 27.00元 股价（2016-03-30） 22.56元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 7,228.16 流通市值（百万元） 7,220.73 总股本（百万股） 320.40 流通股本（百万股） 320.07 12个月价格区间 16.43/51.70元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 13.94 1.81 -32.96 绝对收益 25.54 -16.41 -32.63 衡昆 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020004 hengkun@essence.com.cn 010-66581658 秦源 报告联系人 qinyuan3@essence.com.cn 021-68763590 Tab le_Report 相关报告 钢研高纳：业绩符合预期，新产品新项目推动后续增长 2014-03-30 钢研高纳：飞向蓝海的合金弹头 2014-02-25 -49%-31%-13%5%23%41%59%2015-032015-072015-11钢研高纳 特钢 创业板指 2 公司快报/钢研高纳 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 业绩稳步增长，拟10股转增3股 公司2015年年报披露报告期内实现收入7.10亿元，归属母公司净利润1.24亿元（折合每股EPS为0.39元），扣非后净利润1.22亿元；同比分别增长15.09%、12.80%和24.25%。公司拟每10股分红0.8元（含税），以资本公积向全体股东每10股赠送3股。 2. 占据先发地利，充分分享高温合金发展红利 公司背靠中国钢研科技集团，是国内少数几家高端高温合金生产研发企业之一，拥有超千吨航空航天用高温合金母合金以及航天发动机用精铸件的产能，在变形高温合金盘锻件和汽轮机叶片防护片等方面具有先进的生产技术，具有制造先进航空发动机亟需的粉末高温合金和ODS合金的生产技术和能力。 据公司年报披露全球每年消费高温合金约30万吨，其中国内消费量2万吨，国内年产量约1万吨。无论是50%的国产化率还是6.6%左右的中国在全球市场中的占比均和中国世界工厂的地位不相称。可以预计，随着国内航空航天、核电和发电设备等下游行业的快速发展，以及包括公司和抚顺特钢在内的国内高温合金生产企业的共同努力，国内高温合金行业有望持续保持快速增长。 以公司主要生产用于航空航天和发电领域使用的高端新型高温合金为例，年市场需求量在3000余吨，且以15%以上的年增速增长。（数据来源：中国金属学会高温材料分会）。 高温合金领域进入壁垒高，生产研发周期长，传统在位者，只要不犯大的错误，领导地位不容易被动摇。公司和抚顺特钢、宝钢特钢作为高端高温合金领域的传统在位者，先发优势明显，有望充分分享高温合金行业发展红利。 3. 天津、河北两家子公司快速发展 公司于2014年先后设立了天津海德和河北德凯两个子公司。这两家子公司均有25%的员工持股，是公司开拓民用市场和进行管理创新的抓手。从2015年的经营情况来看，两家公司均取得了不错的成绩。河北德凯生产的某航空发动机附件机匣镁合金铸件代表了国内的最高水平，相关产品受到国内航空发动机公司的高度关注。2016年机匣有望小批量供货，德凯目前是唯一的供应商。2015年河北德凯实现收入2858万元，净利润174万。 2015年，天津海德市场订单急剧放量，产能出现瓶颈。为此，公司对海德进行了增资扩股和产能扩建，产能瓶颈有望得到缓解。2015年天津海德实现收入7013万元，净利润596万。 4. 投资建议 公司是高端高温合金市场的传统在位者，先发优势明显，有望充分受益于国内高温合金行业的发展红利。在继续巩固航空和发电领域市场地位的同时，公司正在申请民用核安全设备制造许可证，并于2015年实现了小规模稳定供货。天津海德和河北德凯两家有员工持股的子公司在各自领域快速打开局面，无论是拳头产品还是订单均可圈可点，有望使民品成为公司新的业务增长点。预计公司2016年到2018年实现收入8.05亿元、9.35亿元和10.50亿元，每股EPS为0.46元、0.52元和0.58元。首次给予增持-A评级，6个月目标价27元。 5. 风险提示 市场需求不及预期。 3 公司快报/钢研高纳 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 4 公司快报/钢研高纳 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E (百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入 616.6 709.6 805.1 935.1 1,050.3 成长性 减:营业成本 436.4 483.6 546.2 635.4 714.6 营业收入增长率 18.6% 15.1% 13.5% 16.2% 12.3% 营业税费 2.4 4.2 4.8 5.6 6.3 营业利润增长率 22.5% 25.5% 17.7% 16.0% 12.2% 销售费用 4.5 4.8 5.7 6.7 7.7 净利润增长率 27.2% 12.8% 19.7% 12.6% 11.0% 管理费用 63.7 74.6 84.5 98.2 110.3 EBITDA增长率 38.2% 35.9% 11.4% 13.2% 10.4% 财务费用 -4.9 -1.1 -4.8 -6.1 -7.1 EBIT增长率 36.2% 30.2% 15.2% 15.7% 12.1% 资产减值损失 2.3 3.0 3.0 3.2 3.1 NOPLAT增长率 33.2% 33.4% 13.3% 13.7% 12.1% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 24.9% 30.1% -40.5% 78.9% -38.3% 投资和汇兑收益 - 0.3 0.1 0.1 0.2 净资产增长率 9.6% 14.4% 7.1% 7.6% 7.9% 营业利润 112.1 140.8 165.7 192.2 215.7 加:营业外净收支 15.5 2.5 9.8 9.9 9.8 利润率 利润总额 127.6 143.3 175.6 202.1 225.5 毛利率 29.2% 31.9% 32.2% 32.1% 32.0% 减:所得税 18.1 17.3 23.7 30.3 33.8 营业利润率 18.2% 19.8% 20.6% 20.6% 20.5% 净利润 110.2 124.3 148.8 167.5 185.9 净利润率 17.9% 17.5% 18.5% 17.9% 17.7% EBITDA/营业收入 20.5% 24.2% 23.7% 23.1% 22.7% 资产负债表 EBIT/营业收入 17.4% 19.7% 20.0% 19.9% 19.9% 2014 2015 2016E 2017E 2018E 运营效率 货币资金 210.9 148.3 679.8 253.8 831.7 固定资产周转天数 173 225 203 164 136 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 190 264 180 180 184 应收帐款 151.7 191.2 166.6 254.2 206.7 流动资产周转天数 480 452 490 481 486 应收票据 248.0 305.8 226.0 434.6 317.2 应收帐款周转天数 79 87 80 81 79 预付帐款 12.9 15.9 75.1 41.4 101.5 存货周转天数 99 122 81 68 65 存货 213.4 265.7 98.4 254.6 122.5 总资产周转天数 805 763 763 706 676 其他流动资产 6.5 13.4 6.6 8.9 9.6 投资资本周转天数 450 500 397 356 329 可供出售金融资产 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 - - - - - ROE 10.0% 10.4% 11.5% 12.0% 12.4% 投资性房地产 -