收入超预期，订单强劲，高速成长的白马

证券研究报告 敏实集团(0425.HK)中报点评 敬请参阅最后一页重要声明 第 1 页 收入超预期，订单强劲，高速成长的白马 2017年8月24日 刘伟浩（分析师） 电话： 020-88832824 邮箱： liuweihao@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310517040001 事件： 公司近日发布2017年中报，营业收入52.65亿，同比增长25.5%，归母净利润10.53亿，同比增长29.6%。基本每股收益0.929元，同比增长27.08%。其中，国内营收31.36亿元，同比增长26.1%；海外营收21.29亿元，同比增长24.5%。 点评：  要点1：公司上半年收入超预期，收入增速（25%）高于全年指引（15%以上增长）。国内受益于日系、中系客户的销量增长，海外受益于欧洲地区客户的业务增长。客户结构继续优化，欧系客户收入占比升至18%。上半年毛利增速23.2%，毛利率33.8%，同比下降0.6百分点，因制造费用和折旧上升。毛利率是市场关注焦点。由于一次性收入（主要是员工住房销售收入和政府补贴）较去年同期多9700万，公司净利润增速29.6%，高于全年指引（20%以上增长），净利率20%。剔除一次性收入影响，我们认为上半年主营业务的净利润增速在18-22%区间，符合指引。  要点2：上半年的收入增长验证了我们此前提出的观点：公司增长的核心驱动因素，一是产品升级与产品线延伸，二是全球化提升市场份额。公司抓住汽车变革机遇，轻量化产品方面，公司在占据铝外饰条和行李架的主导市场地位后，孵化铝门框、铝导轨、铝电池盒等新产品，未来提供持续增长动力。汽车电子方面，ACC雷达标牌（盖板）取得本田订单，首款产品年内量产。车载摄像头方面，北美FCA、本田等客户试用中，明年会有进展。  要点3：公司全球化战略继续推进，公司在美国田纳西设立新工厂，为戴姆勒、日产等项目配套做准备，墨西哥工厂度过初期导入阶段，10-11月毛利率将会有明显改善（从20%+到30%+），德国cst工厂实现获利。海外工厂运营效率改善，有助于提升公司整体毛利率。管理层对毛利率的展望相当正面，随着工厂良率提升，17年下半年以及18年毛利率将继续提升，短期的毛利率波动可以克服。  要点4：全年新承接订单目标45亿，上半年达成28亿，实现全年目标毫无悬念，在手订单从年初的793亿提升至中期的865亿。强劲的订单数据，预示公司稳步迈向2020年200亿年度销售目标。  盈利预测与估值：基于中报业绩情况，我们上调公司盈利预测，17/18/19年，营业收入分别是117亿元，141亿元，167亿元，归母净利润分别为21.74亿元，26.35亿元，32.62亿元，EPS分别为1.92元，2.32元，2.88元，对应目前股价的PE分别为16.5倍，13.6倍，11倍。给与18年15倍估值，预计年底切换到18年估值，目标价从37.9港元上调至40.94港元。强烈推荐。  风险提示：上游材料成本上升过快影响毛利率；人民币汇率大幅波动；新业务开发低于预期等。 主要财务指标 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 9,400 11,695 14,113 16,700 同比(%) 22.8 24.4 20.7 18.3 归母净利(百万元) 1,719 2,174 2,635 3,262 同比(%) 35.0 26.4 21.2 23.8 毛利率(%) 34.58% 34.50% 35.50% 36.50% ROE(%) 17.34% 18.94% 19.76% 21.01% 每股收益(元) 1.52 1.92 2.32 2.88 P/E 20.8 16.5 13.6 11.0 P/B 3.45 2.97 2.56 2.19 强烈推荐 现价： 37.15 目标价： 40.94 股价空间： 10% 汽车行业 股价走势 股价表现 涨跌(%) 1M 3M 6M 敏实集团 -1.07% 24.55% 49.91% 恒生指数 2.50% 7.37% 14.82% 恒生国企 2.13% 4.53% 6.07% 基本资料 总市值（亿港元） 423.15 总股本（亿股） 11.39 流通股比例 100% 资产负债率 30.00% 大股东 秦荣华 大股东持股比例 39.55% 相关报告： 广证恒生-汽车行业-敏实集团（0425.HK）深度报告：卓越的企业，世界汽车零部件行业的生力军-20170710 -20%-10%0%10%20%30%40%50%2016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-08敏实集团 恒生指数 证券研究报告 敏实集团(0425.HK)中报点评 敬请参阅最后一页重要声明 第 2 页 图表 1 2017H1收入结构（按产品系） 图表22017H1收入结构（分国别客户） 资料来源：公司资料，广证恒生 资料来源：公司资料，广证恒生 图表 3 2017H1生产成本结构 图表4 2017H1原材料明细 资料来源：公司资料，广证恒生 资料来源：公司资料，广证恒生 饰条 35% 饰件 30% 车身结构件 20% 行李架 7% 座椅骨架系统 2% 其他 6% 日系 36% 美系 28% 欧系 25% 中系 8% 韩系 2% 其他 1% 直接材料 60% 直接人工 12% 制造费用 22% 折旧 6% 半成品及外购件 35% 钢材 29% 塑胶 15% 模具 5% 涂料 5% 其他 11% 证券研究报告 敏实集团(0425.HK)中报点评 敬请参阅最后一页重要声明 第 3 页 图表 5毛利率与净利率变化 图表6三项费用率变化 资料来源：公司资料，广证恒生 资料来源：公司资料，广证恒生 33.12% 33.01% 31.19% 31.72% 34.57% 33.77% 19.42% 17.62% 16.73% 16.62% 18.29% 20.00% 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%毛利率(%) 净利率(%) 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%期间费用率 销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 证券研究报告 敏实集团(0425.HK)中报点评 敬请参阅最后一页重要声明 第 4 页 附录：公司财务预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2016 2017E 2018E 2019E 会计年度 2016 2017E 2018E 2019E 现金 2,940 3,163 3,520 4,338 收入 9,400 11,695 14,113 16,700 应收账款 3,438 4,278 5,162 6,108 毛利 3,250 4,035 5,010 6,096 存货 1,569 1,955 2,323 2,706 销售费用 (377) (351) (423) (501) 其他流动资产 917 1,038 1,167 1,303 管理费用 (1,052) (1,403) (1,694) (2,004) 总流动资产 8,864 10,434 12,171 14,456 其他收入 315 433 381 451 固定资产 4,957 5,561 6,105 6,594 营业收入 2,136 2,713 3,274 4,041 投资性资产 390 461 543 637 财务开支 (63) (52) (47) (42) 其他固定资产 841 885 929 972 营业外收支 45 49 58 69 总资产 15,051 17,341 19,747 22,659 税前盈利 2,119 2,711 3,286 4,068 所得税 (339) (461) (559) (692) 应付帐款 2,529 3,151 3,744 4,361 少数股东应占利润 (60) (76) (92) (114) 短期银行贷款 1,446 1,301 1,171 1,054 净利润 1,719 2,174 2,635 3,262 其他短期负债 128 141 155 170 折旧及摊销 (422) (513) (574) (627) 总短期负债 4,103 4,593 5,070 5,586 EBITDA 2,558 3,227 3,848 4,669 长期银行贷款 0 0 0 0 EPS（元） 1.52 1.92 2.32 2.88 其他负债 72 79 87 95 增长 总负债 4,175 4,671 5,156 5,681 总收入 (%) 23% 24% 21% 18% 少数股东权益 258 334 257 257 EBITDA (%) 34% 26% 19% 21% 股东权益 10,618 12,335 14,334 16,721 每股收益 (%) 32% 26% 21% 24% 每股账面值(元) 9.4 10.9 12.6 14.7 主要财务比率 营运资金 4,761 5,841 7,101 8,870 会计年度 2016 2017E 2018E 2019E 毛利率 34.6% 34.5% 35.5% 36.5% 现金流量表 单位:百万元 利率 27.2% 27.6% 27.3% 28.0% 28.3% 会计年度 2016 2017E 18.3% 18.6% 18.7% 19.5% 18.3% 18.6% 19.1% 19.5% EBITDA 2,558 3,227 17.3% 18.9% 19.8% 21.0% 17.3% 18.1% 19.0% 19.7% 融资成本 63 52 47 42 营运资金变化 (288) (604) (659) (712) 营运表现 所得税 (339)