火电降本水电涨价，多能并济打开成长

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 10月27日晚间公司发布23年三季报，1~3Q23实现营收425.5亿元，同比+11.5%；实现归母净利60.5亿元，同比+46.7%。3Q23实现营收161.8亿元，同比+4.6%；实现归母净利27.2亿元，同比+52.7%。 经营分析 水电：3Q23电量改善但仍承压，以价补量营收同比+4.4%。1）量：3Q23西南降水同、环比均改善，但受去年下半年起来水持续偏枯影响，电量修复将滞后于来水修复。1~3Q23上网电量691亿千瓦时，同比-8.0%；3Q23上网电量300亿千瓦时，同比-7.4%。2）价：电力供需偏紧+市场电价上浮+锦官送苏电价上涨，1~3Q23上网电价0.299元/千瓦时，同比+10.7%；3Q23上网电价0.281元/千瓦时，同比+12.9%；其中雅砻江水电电价涨幅最大。但由于3Q23来水改善，并且西南和长三角平均气温低于去年同期，电力供需紧张程度有所缓解，因此电价上涨幅度环比收窄。而当前涨幅仍足以弥补电量下降，预计公司3Q23水电业务实现营收84.3亿元，同比+4.4%。 火电：补水电缺位电量高增，降本主力驱动盈利改善。1）量：水电缺位+公司火电机组所在地区电力供需偏紧，1~3Q23上网电量418亿千瓦时，同比+18.7%；3Q23上网电量160.5亿千瓦时，同比+8.0%。2）价：受省间电力现货价格上限由10元/千瓦时下降至3元/千瓦时影响，公司参与跨省跨区电力交易的机组平均上网电价同比下降。1~3Q23上网电价0.473元/千瓦时，同比-2.3%；3Q23上网电价环比+0.4%而同比-5.4%。预计三季度公司火电业务实现营收76.1亿元，以量补价同比+2.2%；然而成本下降仍是利润增长的主要驱动力。 绿电：装机有序放量+资源同比改善共助发电利润增长。公司积极发展绿电点亮第二增长极。3Q23公司新能源上网电量24亿千瓦时，同比+42.1%。另外，新能源装机是发电量的先行指标，3Q23公司新增风光装机63.3万千瓦、较去年同期大增993.6%，将反映在明年的电量上。虽然平价上网项目占比扩大致使3Q23风、光上网电价结构性下滑，但以量补价叠加风机及组件持续降本下，新能源业务的盈利前景仍可期，并且为公司的成长注入可持续性。 盈利预测、估值与评级 来水改善、煤价下行、风光装机放量，公司业绩有望迎来高增。我们预计公司2023~2025年分别实现归母净利润61.4/70.7/75.8亿元，EPS分别为0.82/0.95/1.02元，公司股票现价对应PE估值分别为15倍、13倍和12倍，维持“买入”评级。 风险提示 来水情况、煤价下行、用电需求、新能源装机不及预期风险；电价波动风险等。 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 43,682 50,489 53,994 59,479 62,868 营业收入增长率 11.09% 15.58% 6.94% 10.16% 5.70% 归母净利润(百万元) 2,437 4,079 6,137.6 7,074.4 7,578 归母净利润增长率 -55.82% 67.40% 50.45% 15.26% 7.12% 摊薄每股收益(元) 0.327 0.547 0.823 0.949 1.017 每股经营性现金流净额 1.96 2.95 2.90 3.98 4.14 ROE(归属母公司)(摊薄) 4.74% 7.48% 10.33% 10.86% 10.64% P/E 35.09 19.79 14.53 12.60 11.76 P/B 1.66 1.48 1.50 1.37 1.25 来源：公司年报、国金证券研究所 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 39,320 43,682 50,489 53,994 59,479 62,868 货币资金 9,690 8,887 11,639 21,559 30,470 33,588 增长率 11.1% 15.6% 6.9% 10.2% 5.7% 应收款项 8,006 10,237 9,814 11,075 12,200 12,895 主营业务成本 -21,679 -30,901 -34,311 -31,739 -34,967 -37,189 存货 955 1,270 1,217 1,217 1,341 1,426 %销售收入 55.1% 70.7% 68.0% 58.8% 58.8% 59.2% 其他流动资产 2,180 1,304 652 1,065 1,104 1,131 毛利 17,641 12,780 16,178 22,254 24,512 25,679 流动资产 20,831 21,697 23,322 34,916 45,115 49,040 %销售收入 44.9% 29.3% 32.0% 41.2% 41.2% 40.8% %总资产 9.1% 9.0% 9.0% 13.3% 16.3% 16.9% 营业税金及附加 -947 -942 -971 -918 -1,011 -1,069 长期投资 11,300 13,157 15,109 17,355 17,355 17,355 %销售收入 2.4% 2.2% 1.9% 1.7% 1.7% 1.7% 固定资产 189,577 195,500 206,819 197,609 200,936 210,783 销售费用 -28 -29 -37 -38 -42 -44 %总资产 82.8% 81.0% 80.1% 75.1% 72.6% 72.5% %销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 无形资产 4,942 5,868 5,928 6,196 6,419 6,652 管理费用 -1,695 -1,306 -1,480 -1,458 -1,606 -1,697 非流动资产 208,079 219,673 234,933 228,181 231,698 241,747 %销售收入 4.3% 3.0% 2.9% 2.7% 2.7% 2.7% %总资产 90.9% 91.0% 91.0% 86.7% 83.7% 83.1% 研发费用 -38 -31 -40 -87 -96 -102 资产总计 228,909 241,370 258,254 263,097 276,813 290,787 %销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.2% 0.2% 0.2% 短期借款 22,793 18,522 21,748 8,402 8,402 8,402 息税前利润（EBIT） 14,933 10,471 13,650 19,754 21,757 22,767 应付款项 9,728 14,778 21,513 16,767 18,472 19,642 %销售收入 38.0% 24.0% 27.0% 36.6% 36.6% 36.2% 其他流动负债 3,532 4,687 1,501 2,503 2,876 3,079 财务费用 -4,194 -4,291 -4,655 -4,217 -3,940 -3,734 流动负债 36,053 37,987 44,762 27,672 29,750 31,123 %销售收入 10.7% 9.8% 9.2% 7.8% 6.6% 5.9% 长期贷款 103,441 104,016 106,364 116,364 114,364 112,364 资产减值损失 -578 -440 -63 -50 -50 -50 其他长期负债 6,830 11,306 13,504 13,423 13,138 12,876 公允价值变动收益 1 119 22 -74 0 0 负债 146,324 153,309 164,630 157,459 157,252 156,363 投资收益 1,349 102 273 600 700 800 普通股股东权益 47,227 51,456 54,517 59,423 65,156 71,243 %税前利润 11.5% 1.6% 2.9% 3.7% 3.8% 4.0% 其中：股本 6,966 7,454 7,454 7,454 7,454 7,454 营业利润 11,606 6,414 9,412 16,102 18,557 19,873 未分配利润 24,431 24,404 26,820 31,765 37,498 43,585 营业利润率 29.5% 14.7% 18.6% 29.8% 31.2% 31.6% 少数股东权益 35,359 36,604 39,108 46,214 54,406 63,181 营业外收支 104 135 21 50 60 70 负债股东权益合计 228,909 241,370 258,254 263,097 276,813 290,787 税前利润 11,710 6,549 9,433 16,152 18,617 19,943 利润率 29.8% 15.0% 18.7% 29.9% 31.3% 31.7% 比率分析 所得税 -1,933 -1,374 -1,753 -2,907 -3,351 -3,590 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 16.5% 21.0% 18.6% 18.0% 18.0% 18.0% 每股指标 净利润 9,776 5,176 7,680 13,244 15,266 16,353 每股收益 0.792 0.327 0.547 0.823 0.949 1.017 少数股东损益 4,261 2,739 3,601 7,107 8,191 8,775 每股净资产 6.780 6.903 7.314 7.972 8.741 9.558 归属于母公司的净利润 5,516 2,437 4,079 6,138 7,074 7,578 每股经营现金净流 2.978 1.963 2.946 2.899 3.982 4.137 净利率 14.0% 5.6% 8.1% 11.4% 11.9% 12.1% 每股股利 0.245 0.280 0.164 0.160 0.180 0.200 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 11.68% 4.74% 7.48% 10.33% 10.86% 10.64% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 2.41% 1.01% 1.58% 2.33% 2.56% 2.61% 净利润 9,776 5,176 7,680 13,244 15,266 16,353 投入资本收益率 5.82% 3.76% 4.77% 6.70% 7.04% 7.01% 少数股东损益 4,261 2,739 3,601 7,107 8,191 8,775 增长率 非现金支出 7,818 9,065 9,732 9,638 9,906 10,391 主营业务收入增长率 -7.34% 11.09% 15.58% 6.94% 10.16% 5.70% 非经营收益 2,665 3,946 4,392 4,144 3,713 3,521 EBIT增长率 5.15% -29.88% 30.36% 44.72% 10.14% 4.64% 营运资金变动 484 -3,555 160 -