对日软件开发继续加强，对内业务迎来机遇

主要从事对日软件开发，营收稳定增长：凌志软件成立于2003年，深耕金融行业，成立之初主要经营对日软件开发服务业务，目前已实现行业领先，与野村综研、大东建托、TIS等知名客户建立合作。公司主要为客户提供咨询、设计等软件外包服务和券商销售、投行类系统等产品服务。公司2022年营收/归母净利润为6.55/1.41亿元，同比增长0.28%/-3.42%。2022年公司对日业务营收占比82%，对内业务营收占比18%。 对日业务空间大、模式好，收购加强行业地位：日本提出AI战略、金融IT系统老化亟待升级和人口老龄化带来55亿元离岸外包市场空间。 离岸承包商主要承接基本设计、详细设计等高附加值环节，技术门槛高。 日本商业环境保守，合作模式稳固，一级承包商地位关键。一级承包商仅有包括野村综研、富士通、大东建托等在内的30多家，市场集中度高。凌志软件与野村综研建立合作，现已成为其最大的软件供应商之一。 此外，公司与日本大东建托、富士通等一级承包商亦建立合作。2023年9月，公司拟通过现金购买野村综研持有的日本智明、BVI公司100%股权。交易标的主要从事核心交易系统的软件开发服务，2022年营收超4亿元，收购将进一步加强公司对日服务地位。 国内证券IT快速发展，信创加速信息化改造：政策端，证监会鼓励券商加大IT投入，金融信创放量带来更大市场空间；需求端，全面注册制等新规带来超10亿元增量需求，业务扩容对核心系统性能提出更大挑战。在此背景下，券商积极增加IT投入，2021年中国证券行业IT投入规模304亿元，2022年已披露的23家券商IT投入合计205亿元。 公司对日经验可复制，形成标准化产品，助力国内业务毛利率领先。目前公司已积累国泰君安、海通证券等70多家证券公司客户，同时积累嘉实基金、华泰期货等10多家金融机构客户。 AI赋能，公司产品力，效率有望大幅提升：据艾瑞咨询，2021年中国AI+金融核心产品市场规模296亿元，2026年将达666亿元，2021-2026年CAGR达17.61%。公司已自研高性能大语言模型LMFlow，可实现产品私有化部署。目前公司已推出融合AI技术的数字化投顾平台、零售CRM系统、MOT产品、运营平台3.0等多款产品。公司通过探索使用ChatGPT代替人力，大幅提升开发效率。此外，由于AI技术主要赋能高附加值工作环节，公司有望借此提高业务量、提升毛利、降低成本，从而实现降本增效。 盈利预测与投资评级：日本IT服务外包市场空间大，商业模式好，公司与野村综研等一级承包商长期合作，公司收购野村综研子公司有望进一步加强对日服务地位。信创和数字化建设打开中国金融IT市场空间，公司加快国内布局。AI赋能，公司产品力和服务效率有望进一步提升，我们预计公司2023-2025年归母净利润为1.61/1.84/2.15亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：贸易摩擦风险；AI技术发展不及预期；日元汇率风险。 1.深耕日本软件开发行业，将对日经验导入国内 对日软件开发核心供应商，逐渐发力国内金融IT市场。凌志软件成立于2003年，深耕金融行业，成立之初主要经营对日软件开发服务业务，目前已实现行业领先，与野村综研、大东建托、TIS等知名客户建立合作。2010年起公司逐步开拓国内证券市场软件解决方案业务，目前已积累80余家金融机构客户资源，对日业务经验正逐步赋能国内金融IT市场的拓展。 图1：公司发展历程 聚焦金融科技，布局对日软件开发服务和国内行业应用软件解决方案两大业务。公司致力于新兴技术在金融行业的应用，为客户提供咨询、设计、开发、维护等全方位的软件服务。在日本市场，公司承接金融软件外包业务，核心业务系统覆盖证券、银行、保险、资产管理等各金融领域，在公司业务体系中占据重要份额；在中国市场，公司产品聚焦券商销售、投行类系统，已形成丰富的解决方案产品矩阵。 图2：公司主营业务架构 营收保持增长，汇率变动影响公司盈利表现。2023年H1公司营收为3.35亿元，同比增长3.75%，2018-2022年CAGR为8.80%；2023年H1公司归母净利润为0.49亿元，同比下降13.72%。公司以对日业务为主，业绩受日元汇率影响较大，近年营收低增速与利润下滑主要系疫情期间人员流动限制与日元贬值所致，未来有望受益于日元汇率回暖与日本软件市场需求增长。 图3：2019-2023H1公司营收及增速 图4：2019-2023H1公司归母净利润及增速 对日软件开发为业务核心，国内业务增长。对日软件开发服务业务为公司主要收入来源，2022年营收占比82.37%，受日元贬值影响近3年营收增速持续下滑，2018-2022年CAGR为8.71%，预计将在日元汇率企稳后恢复高增。2022年公司国内解决方案业务实现营收17.6%，同比增长12.11%，营收占比上升至17.63%，在2023年资本市场改革、信创加速推进形势下，公司国内业务增长态势有望延续。 图5：2018-2022年公司分业务营收占比 图6：2018-2022年公司分业务营收增速 国内业务毛利率提升明显，整体盈利水平较高。公司2020年以前较高毛利率主要得益于公司对日业务议价能力强、金融行业项目价格高等因素，近两年受日元汇率影响毛利率有所下滑。分业务来看，2020年公司国内解决方案业务实现毛利率49.57%，同比上升10.04pct，首次高于对日业务，此后保持在较高水平，主要系公司聚焦产品标准化程度较高的业务所致。 图7：2019-2023H1公司销售毛利率、净利率 图8：2018-2022公司分业务毛利率情况 费用率优化，坚定加大研发投入。受益于规模效益显现与内部管理能力提升，2019-2023H1公司销售、管理费用率呈稳步下降趋势。公司积极推进研发建设，2023年H1研发费用0.42亿元，同比增长20.65%，研发费用率12.63%，同比上升1.77pct。公司目前共有在研项目17项，涉及数据要素流通、AIGC应用等多个前沿板块，将帮助公司深化核心竞争力，深度参与证券行业数字化转型发展。 图9：2019-2023H1公司销售、管理、研发费用率 图10：2019-2023H1公司研发费用及增速 管理团队经验丰富，实施员工持股计划。公司实际控制人为张宝泉、吴艳芳夫妇，截至2023年6月30日，二人直接、间接合计持有公司38.83%的股份。张宝泉先生有十多年的日本工作经历和超过19年的行业管理经验，另有多为股东曾赴日本留学或在日本工作。公司实施员工持股计划，通过财富效应增强员工归属感和责任感，是员工成长为兼备软件与金融知识、精通日本文化的高素质复合型人才，同时管理效能。 图11：公司股权结构（截至2023/9/30） 2.对日业务空间大，粘性高，模式好 2.1.行业空间：“AI战略+IT系统更新需求+人才短缺”三方驱动 明确推进AI战略，日本IT服务市场规模持续增长。2022年4月22日，日本政府发布《人工智能战略2022》，提出培养AI人才、强化产业竞争力、确立AI技术体系、构建国际化AI研究网络四大目标，在此战略背景下，日本IT产业有望持续扩张。据IDC预测，2022年日本IT服务市场规模为60734亿日元，预计2027年将达到70177亿日元，2022-2027年CAGR为2.93%，市场空间广阔。 金融IT系统老化明显，“2025年断崖”催生更新需求。据日本经济产业省，2017年日本金融行业IT系统老化比例约95%，明显高于其他行业。在金融机构和大型企业使用的核心业务系统中，使用21年以上的占比为20%，到2025年将高达60%。若日本放任遗留系统场景，2025年之后可能会造成每年高达12万亿元的经济损失，“2025年悬崖”问题亟待解决，这一IT系统更新需求将进一步为市场扩容。 图12：2017年日本各行业IT系统老化情况（%） 人口老龄化程度提升，IT人才缺口放大，释放离岸外包市场空间。近十年日本人口总数持续减少，65岁以上人口占比持续提升，2021年占比29.79%，人口老龄化问题日益凸显。人口问题使IT人才供需缺口进一步放大。据日本经济产业省，2030年日本IT人才缺口将达45万人，按35万日元/人月的价格计算，将释放1575亿日元离岸外包市场空间，由于文化、语言因素及地理位置的相近性，其中70%左右业务将流向中国。 图13：日本总人口与65岁以上人口占比 图14：日本IT人才供给及缺口情况 2.2.行业特性：技术门槛高，一级承包商集中度高 承担高附加值环节，行业准入壁垒高。从软件开发各阶段任务来看，二级/离岸承包商主要承接基本设计、详细设计、连接测试、系统测试等高附加值环节，低附加值的编码、单元测试业务仅占比22%。主要开发环节范围广、技术难度大，为软件开发行业设置了高门槛。 图15：对日软件开发项目瀑布式开发模型 表1：软件开发各阶段任务量 商业环境保守，合作模式稳固，一级承包商地位关键。日本IT服务外包主要依赖一级承包商，后者在成本、生产率、生产质量方面具备竞争优势。由于日本商业环境相对保守、民族文化单一，企业倾向于沿用原有的承包商，上下游企业间关系稳固，形成“关系契约”。因此，一级承包商通常规模较大，仅有包括野村综研、富士通、大东建托等在内的30多家，市场集中度高。 2.3.优化项目管理与人才培养，对日业务毛利率同业领先 项目精细化管理能力强，人员利用率较高。公司拥有最高级别的软件能力成熟度模型CMMI5认证，并据此建立了全面的项目管理体系。公司主要参与软件开发上游工程、维护项目比例较高，对拟承接项目的预测准确度较高，便于预测和安排人手。2017-2019年公司对日软件开发服务的人员利用率分别为94.45%、92.28%和99.52%，保持在较高水平，体现出公司优质的软件交付能力和管理水平。 重视人才培养，优质人才占比高。公司以子公司志远职校为主体，建立集中式人才培养基地，打造“未来之星”“梦想加油站”和“凌志之星”的人才培训体系。基于阶梯式人才培养架构，公司已打造高技术复合型人才队伍，截至2022年公司技术人员占员工总数的90.88%，截至2023年H1公司共有研发人员290人，占员工总数的14.57%。 表2：公司人才梯队培训机制 对日软件开发业务价格高，多因素驱动高毛利。据公司招股书，2017-2019年日本定制软件开发项目平均单价约690万元，约是国内价格的10倍。价差主要源于项目交付方式不同，国内业务就单个项目软件交付结果验收结算，日本业务按月分阶段下达订单并验收结算。单价高、项目精细化管理、人才优质等因素共同驱动高毛利率，与同样主营对日软件开发业务、聚焦金融IT领域的可比公司博彦科技、复旦复华对比，公司对日业务毛利率显著领先。 图16：中日定制软件开发服务单价（万元） 图17：公司对日软件开发业务毛利率同业领先 2.4.客户资源丰富，与野村综研合作日益加深 优质客户众多，合作范围持续拓宽。2004年起，公司与野村综研建立合作，现已成为其最大的软件供应商之一。此后，公司持续同日本其他优质企业合作，2012年开拓新客户大东建托，直接承接大东建托的核心IT咨询业务；2014年起与SRA、TIS等知名IT咨询服务机构业务量逐渐增长；2016年开拓新客户东芝科技、富士通，提供POS机等软件的开发。公司对日业务客户数量逐渐增加，合作领域持续延伸。 野村综研是全球顶尖金融服务技术提供商，日本市场占有率领先。野村综研自2010年起连续12年被评为全球金融IT服务公司百强之一，2021年排名第10位，其金融IT服务已成为日本金融行业的标准SaaS服务平台，占据日本市场大部分份额。FY2023野村综研实现营收6921.65亿日元，金融IT解决方案为其主要业务，营收占总收入的40%以上。目前野村综研正积极实施DX战略，扩展核心领域，实现业务高附加值。 图18：野村综研营收及增速 图19：野村综研分业务营收占比 图20：野村综研DX战略构想 公司与野村综研合作