量增价降，成本压力有望缓解

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年08月21日买入北方稀土（600111.SH）——2023年中报点评量增价降，成本压力有望缓解核心观点公司研究·财报点评有色金属·小金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：冯思宇010-88005312010-88005314liumengluan@guosen.com.cnfengsiyu@guosen.com.cnS0980520040001S0980519070001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价23.39元总市值/流通市值84556/84556百万元52周最高价/最低价31.80/23.14元近3个月日均成交额625.50百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《北方稀土（600111.SH）-2022年年报点评：产量持续增长，业绩创历史新高》——2023-04-24《北方稀土（600111.SH）-2022年三季报点评：业绩稳健，未来成长可期》——2022-10-21《北方稀土（600111.SH）-2022年中报点评：业绩提升，下半年指标大幅增长》——2022-08-26《北方稀土（600111.SH）-精矿定价趋于市场化，公司仍具备资源保障及成本优势》——2022-06-27《北方稀土（600111.SH）-行业龙头，稳健增长》——2022-04-15稀土价格回落，公司业绩下滑。2023年上半年，稀土市场弱势运行，价格震荡下行，叠加成本端受制于精矿采购调价滞后，公司业绩下滑，实现营业收入164.83亿元，同比下降18.11%；归属于上市公司股东的净利润10.56亿元，同比下降66.24%。其中二季度单季实现营业收入72.52亿元，环比下降21.44%；实现归属于上市公司股东的净利润1.34亿元，环比下降85.46%。产量随指标增长，持续成长可期。近年来，随着稀土需求的高速增长，稀土总量控制指标也在持续增长，公司作为行业龙头，依托白云鄂博矿资源，配额保持较快增速。2023年第一批稀土开采、冶炼分离总量控制指标分别为12.0万吨和11.5万吨，同比分别增长19%、18%。北方稀土指标同比增长34%，占比达到67%。此外，为加强产业链优势，提高产品附加值，公司继续加快推进产业“增链补链强链”工作。2023上半年，公司生产冶炼分离产品8.35万吨，同比增长27.44%；稀土金属1.31万吨，同比增长18.13%；磁性材料2.10万吨，同比增长12.44%。精矿交易价格趋于市场化，三季度大幅回落。包钢集团拥有的白云鄂博矿已探明的稀土折氧化物储量达3500万吨，资源供应稳定。过往，公司稀土精矿采购价格较市场价格存在明显优势，但从2022年四季度起，公司改为每季度与包钢股份签订《稀土精矿供应合同》，根据稀土市场产品价格变化情况，按照计算公式，经协商，约定稀土精矿价格和交易总量。2023年二季度稀土精矿交易价格为不含税31030元/吨，而此期间市场价格大幅回落，因调价周期存在，导致公司原料成本压力较大。三季度，公司稀土精矿交易价格调整为不含税20176元/吨，环比下降35%，成本压力有望得到有效缓解。挂牌价坚挺，积极引导行业健康发展。近期，稀土市场需求仍较为平淡，但北方稀土集团产品挂牌价格保持坚挺，8月氧化镨钕挂牌价为47万元/吨，对市场形成积极引导。从中长期看，稀土行业供给集中度高，需求有望持续提升。作为重要的战略金属，中长期合理价格将充分反映资源的稀缺性。风险提示：磁材需求增长不及预期；稀土价格大幅波动；精矿价格大幅上涨；公司开采配额增速不及预期。投资建议：公司是稀土行业龙头企业，配额持续增长，并积极拓展高附加值产品。但因需求增长乏力，我们下调原盈利预测。预计公司2023-2025年营业收入350/396/438亿元，同比增速-6.1%/13.3%/10.4%；归母净利润33.1/39.3/45.7亿元，同比增速-44.8%/18.9%/16.4%；当前股价对应PE为25.6/21.5/18.5x，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)30,40837,26034,98339,64143,756(+/-%)43.1%22.5%-6.1%13.3%10.4%净利润(百万元)51305984330539284574(+/-%)516.1%16.6%-44.8%18.9%16.4%每股收益（元）1.411.660.911.091.27EBITMargin23.1%23.4%12.1%12.5%13.0%净资产收益率（ROE）33.4%30.2%14.9%15.8%16.3%市盈率（PE）16.614.125.621.518.5EV/EBITDA13.410.520.617.715.5市净率（PB）5.544.263.823.403.01资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2稀土价格回落，公司业绩下滑。2023年上半年，稀土市场弱势运行，价格震荡下行，叠加成本端受制于精矿采购调价滞后，公司业绩下滑，实现营业收入164.83亿元，同比下降18.11%；归属于上市公司股东的净利润10.56亿元，同比下降66.24%。其中二季度单季实现营业收入72.52亿元，环比下降21.44%；实现归属于上市公司股东的净利润1.34亿元，环比下降85.46%。图1：公司营业收入情况（亿元，%）图2：公司归母净利润情况（亿元，%）资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理图3：公司单季营业收入（亿元，%）图4：公司单季归母净利润（亿元，%）资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理产量随指标增长，持续成长可期。近年来，随着稀土需求的高速增长，稀土总量控制指标也在持续增长，公司作为行业龙头，依托白云鄂博矿资源，配额保持较快增速。2023年第一批稀土开采、冶炼分离总量控制指标分别为12.0万吨和11.5万吨，同比分别增长19%、18%，较2022年指标一半均增长14%。分集团来看，北方稀土指标同比增长34%，占比达到67%，按2022年指标一半增长14%。此外，为加强产业链优势，提高产品附加值，公司继续加快推进产业“增链补链强链”工作。2023上半年，公司生产冶炼分离产品8.35万吨，同比增长27.44%；稀土金属1.31万吨，同比增长18.13%；磁性材料2.10万吨，同比增长12.44%。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3表1：稀土矿指标（折稀土氧化物，吨）稀土矿指标中国稀土集团有限公司中国北方稀土（集团）高科技股份有限公司广东省稀土产业集团有限公司厦门钨业股份有限公司合计2021年第一批岩矿型稀土28380441300072510离子型稀土780601620206411490合计361864413016202064840002021年第二批岩矿型稀土20120562200076340离子型稀土52040108013767660合计253245622010801376840002022年第一批岩矿型稀土29100602100089310离子型稀土780601620206411490合计3690660210162020641008002022年第二批岩矿型稀土2010081440101540离子型稀土5204108013767660合计2530481440108013761092002023年第一批岩矿型稀土281148094300109057离子型稀土743401543196610943合计355488094315431966120000资料来源：工信部，国信证券经济研究所整理精矿交易价格趋于市场化，三季度大幅回落。包钢集团拥有的白云鄂博矿是中国稀土储量最大、类型特殊的特大型稀土、铁、铌、钍等多金属复杂共生矿，已探明的稀土折氧化物储量3500万吨，储量超过全国80%，资源供应稳定。从产业链结构上看，北方稀土不进行采选工作，原料稀土精矿从包钢股份采购。过往，公司稀土精矿采购价格较市场价格存在明显优势，但从2022年四季度起，公司改为每季度与包钢股份签订《稀土精矿供应合同》，根据稀土市场产品价格变化情况，按照计算公式，经协商，约定稀土精矿价格和交易总量。2023年二季度稀土精矿交易价格为不含税31030元/吨，而此期间市场价格大幅回落，因调价周期存在，导致公司原料成本压力较大。三季度，公司稀土精矿交易价格调整为不含税20176元/吨，环比下降35%，成本压力有望得到有效缓解。表2：稀土精矿供应合同情况日期不含税价，元/吨混合碳酸稀土精矿均价，万元/吨2017年上半年92502017年9月1日起140002019年1月1日起126002020年1月1日起12600（干量，ROE=51%），ROE每增减1%，不含税价格增减217元/吨（干量）2021年1月1日起16269（干量，ROE=51%），ROE每增减1%，不含税价格增减319元/吨（干量）3.142022年1月1日起26887.20（干量，REO=51%），REO每增减1%，不含税价格增减527.20元/吨（干量）5.702022年7月1日起（未通过）39189（干量，REO=50%），REO每增减1%，不含税价格增减783.78元/吨（干量）2022年7月1日起（未通过）37230元/吨（干量，REO=50%），REO每增减1%，不含税价格增减744.60元/吨（干量）2022年10月1日起35313元/吨（干量，REO=50%），REO每增减1%，不含税价格增减706.26元/吨（干量）4.662023年Q135313元/吨（干量，REO=50%），REO每增减1%、不含税价格增减706.26元/吨4.412023年Q231030元/吨（干量，REO=50%），REO每增减1%、不含税价格增减620.6元/吨2.662023年Q320176元/吨（干量，REO=50%），REO每增减1%、不含税价格增减403.52元/吨资料来源：公司公告、百川盈孚，国信证券经济研究所整理挂牌价坚挺，积极引导行业健康发展。2023年2月来，因稀土需求实际表现相对平淡，价格开始下降，3月初特斯拉投资者日提出使用无稀土永磁电机，对市场预期形成较大冲击，促使氧化镨钕价格大幅回落。后因需求表现平淡，市场看空情绪加深，市场价承压下滑。5月初，氧化镨钕价格最低降至43.6万元/吨，废料及独居石原料成本出现倒挂，叠加北方稀土挂牌价仍高于市场价，稀土价格筑底回升。近期，市场需求仍较为平淡，但北方稀土集团产品挂牌价格保持坚挺，8 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4月氧化镨钕挂牌价为47万元/吨，对市场形成积极引导。从中长期看，稀土行业供给集中度高，钕铁硼永磁材料是目前综合性能最优的磁性材料，新能源汽车以及节能电机的快速发展有望带动稀土需求持续提升。稀土作为重要的战略金属，中长期合理价格将充分反映资源的稀缺性以及对生态环境损失的合理补偿。图5：公司稀土产品挂牌价格（万元/吨）图6：氧化镨钕及氧化钕市场价（万元/吨）资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理投资建议：公司是稀土行业龙头企业，配额持续增长，并积极拓展高附加值产品。但因需求增长乏力，我们下调原盈利预测。预计公司2023-2025年营业收入350/396/438亿元（原预测445/495/536），同比增速-6.1%/13.3%/10.4%；归母净利润33.1/39.3/45.7亿元（原预测49.7/56.2/62.6），同比增速-44.8%/18.9%/16.4%；当前股价对应PE为25.6/21.5/18.5x，维持“买入”评级。表3：可比公司估值表代码公司简称股价总市值亿元EPSPEROEPB投资评级22A23E24