请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年03月21日买入华发股份（600325.SH）经营稳健财务优化，销售排名持续跃升核心观点公司研究·财报点评房地产·房地产开发证券分析师：任鹤证券分析师：王粤雷010-880053150755-81981019renhe@guosen.com.cnwangyuelei@guosen.com.cnS0980520040006S0980520030001证券分析师：王静021-60893314wangjing20@guosen.com.cnS0980522100002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价10.54元总市值/流通市值22315/22315百万元52周最高价/最低价11.94/6.34元近3个月日均成交额306.97百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《华发股份（600325.SH）-积极推进股权融资，控股股东鼎力支持》——2022-12-07《华发股份（600325.SH）-2022H1业绩稳健增长，销售排名显著提升》——2022-08-31《华发股份（600325.SH）-区域龙头国企深耕发力，业绩稳健增长财务优化》——2022-04-12《华发股份-600325-2021年中报点评：销售高增，财务优化》——2021-08-23《华发股份-600325-2020年报点评：业绩稳增，布局优化，质量提升》——2021-04-27经营稳健收入增长，待结转资源充足：2022年公司实现营业收入592亿元，同比+15.5%；净利润47.3亿元，同比+1.1%；归母净利润25.8亿元，同比-19.3%；归母净利率较2021年下降1.9个百分点至4.4%，一方面是因为公司整体毛利率受到房地产开发业务结算毛利率下行影响，较2021年下降5.6个百分点至20.2%，另一方面归母净利润占比较2021年下降13.8个百分点至55%。公司在2022年度利润分配方案中保持30%的现金分红率。截至2022年末，公司预收楼款为872亿元，较年初增长28%，奠定未来营收基础。销售排名持续跃升，土储充裕保障未来经营：2022年公司实现销售面积401万㎡，由于销售均价提升至3.0万元/㎡，公司实现销售金额469亿元，同比仅下降1.4%，远远好于行业水平，排名较2021年上升14名至第18。2023年1-2月，公司实现销售金额250亿元，同比+85%，行业排名进一步上升至第8。公司深耕华东地区，2022年华东大区、珠海大区、华南大区、北方区域、北京大区的销售额占比分别为65%、15%、14%、3%、3%。截至2022年末，公司待开发土地计容建面386万㎡，在建面积1385万㎡。财务保持“绿档”，融资结构优化：继2021年珠海国资委控股大股东增资、助力公司达标“三道红线”后，截至2022年末，公司保持“绿档”，剔除预收的资产负债率为66%，净负债率为88%，现金短债比为2.1。2022年，公司不断提高资金运作水平，优化融资结构，全年公开发行境内债券超160亿元；成功进入租赁住房类REITs百亿储架规模队列，存续份额位居市场前列；积极响应股权融资政策，成为首批启动向特定对象发行A股股票工作的房企之一，拟募集资金60亿元，目前该项工作已获上交所受理。截至2022年末，公司短期债务占有息负债的比重为18.0%，较2021年降低2.0个百分点；公司整体平均融资成本为5.76%，较2021年降低0.04个百分点。投资建议：公司作为区域龙头国企，经营稳健财务持续优化，销售排名持续跃升。预计公司23-25年归母净利分别为30.2/33.8/36.9亿元，对应每股收益EPS分别为1.43/1.60/1.74元，对应PE分别为7.4/6.6/6.1倍，维持“买入”评级。风险提示：公司开发物业销售、结算不及预期；行业基本面下行超预期；政策转暖力度不及预期。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)51,24159,19066,29371,59675,176(+/-%)0.5%15.5%12.0%8.0%5.0%净利润(百万元)31952578302133773685(+/-%)10.1%-19.3%17.2%11.8%9.1%每股收益（元）1.511.221.431.601.74EBITMargin13.0%9.4%8.7%9.7%10.7%净资产收益率（ROE）15.3%13.1%13.8%13.9%13.7%市盈率（PE）7.08.77.46.66.1EV/EBITDA41.654.956.248.042.3市净率（PB）1.071.131.020.920.83资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2经营稳健收入增长，待结转资源充足：2022年公司实现营业收入592亿元，同比+15.5%；净利润47.3亿元，同比+1.1%；归母净利润25.8亿元，同比-19.3%；归母净利率较2021年下降1.9个百分点至4.4%，一方面是因为公司整体毛利率受到房地产开发业务结算毛利率下行影响，较2021年下降5.6个百分点至20.2%，另一方面归母净利润占比较2021年下降13.8个百分点至55%。公司在2022年度利润分配方案中保持30%的现金分红率。截至2022年末，公司预收楼款为872亿元，较年初增长28%，奠定未来营收基础。图1：公司历年营业收入及同比图2：公司历年归母净利润及同比资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司历年归母净利率及毛利率图4：公司历年归母净利润占比资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理销售排名持续跃升，土储充裕保障未来经营：2022年公司实现销售面积401万㎡，由于销售均价提升至3.0万元/㎡，公司实现销售金额469亿元，同比仅下降1.4%，远远好于行业水平，排名较2021年上升14名至第18。2023年1-2月，公司实现销售金额250亿元，同比+85%，行业排名进一步上升至第8。公司深耕华东地区，2022年华东大区、珠海大区、华南大区、北方区域、北京大区的销售额占比分别为65%、15%、14%、3%、3%。截至2022年末，公司待开发土地计容建面386万㎡，在建面积1385万㎡，能充分满足未来2-3年的发展需求。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司历年销售金额及同比图6：公司历年全口径销售额行业排名资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：克而瑞、国信证券经济研究所整理财务保持“绿档”，融资结构优化：继2021年珠海国资委控股大股东增资、助力公司达标“三道红线”后，截至2022年末，公司保持“绿档”，剔除预收的资产负债率为66%，净负债率为88%，现金短债比为2.1。2022年，公司不断提高资金运作水平，优化融资结构，全年公开发行境内债券超160亿元；成功进入租赁住房类REITs百亿储架规模队列，存续份额位居市场前列；积极响应股权融资政策，成为首批启动向特定对象发行A股股票工作的房企之一，拟募集资金60亿元，目前该项工作已获上交所受理。截至2022年末，公司短期债务占有息负债的比重为18.0%，较2021年降低2.0个百分点；公司整体平均融资成本为5.76%，较2021年降低0.04个百分点。图7：公司历年净负债率图8：公司历年融资成本资料来源：Wind、公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、公司公告、国信证券经济研究所整理投资建议：公司作为区域龙头国企，经营稳健财务持续优化，销售排名持续跃升。预计公司23-25年归母净利分别为30.2/33.8/36.9亿元，对应每股收益EPS分别为1.43/1.60/1.74元，对应PE分别为7.4/6.6/6.1倍，维持“买入”评级。风险提示：公司开发物业销售、结算不及预期；行业基本面下行超预期；政策转暖力度不及预期。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物4999452832529005300053500营业收入5124159190662937159675176应收款项16112160208919622060营业成本3802047243530345656158637存货净额217378243544253777261936267657营业税金及附加33612610331535803759其他流动资产4363952275583376300466155销售费用15821900212822982413流动资产合计312687350880367174379972389442管理费用15271758195621102215固定资产3041348084361330518001研发费用79108121130137无形资产及其他469494475455435财务费用235229320490684投资性房地产1738522619226192261922619投资收益57515381000750500长期股权投资2147525217272172921731217资产减值及公允价值变动19(586)000资产总计355057402691425921445569461715其他收入(146)(152)(121)(130)(137)短期借款及交易性金融负债2325925405281533137835223营业利润69626249642071777831应付款项3260434032430654583947433营业外净收支(133)34000其他流动负债96943114327120405128286132881利润总额68296283642071777831流动负债合计152807173763191623205503215538所得税费用21521557160517941958长期借款及应付债券99869105872105872105872105872少数股东损益14822148179420062188其他长期负债648913607156071760719607归属于母公司净利润31952578302133773685长期负债合计106359119479121479123479125479现金流量表（百万元）202120222023E2024E2025E负债合计259166293242313102328981341016净利润31952578302133773685少数股东权益7507389707909629236693898资产减值准备(89)7591152621股东权益2081919743218572422126800折旧摊销101179230406583负债和股东权益总计355057402691425921445569461715公允价值变动损失(19)586000财务费用235229320490684关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动(3167)(13899)1002(18)(759)每股收益1.511.221.431.601.74其它3603948141114113781511每股红利0.460.370.430.480.52经营活动现金流3606138344550851695041每股净资产9.839.3310.3211.4412.66资本开支0(758)(5281)(5281)(5281)ROIC2%2%2%2%2%其它投资现金流145(5)000ROE15%13%14%14%14%投资活动现金流(43986)(46530)(7281)(7281)(7281)