分布式系统出货超2.2GW，全产业链一体化布局稳步推进

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年8月26日 公司研究 分布式系统出货超2.2GW，全产业链一体化布局稳步推进 ——天合光能（688599.SH）2022年半年报点评 买入（维持） 事件：公司发布2022年半年度报告，2022H1实现营业收入357.31亿元，同比增长76.99%，实现归母净利润12.69亿元，同比增长79.85%，处于业绩预告中值（业绩预告预计实现归母净利润11.41~13.95亿元）；其中2022Q2实现归母净利润7.26亿元，同比增长52.69%，环比增长33.67%。 210组件产品销量高增，分布式光伏系统出货量超2.2GW。2022H1公司光伏产品出货18.05GW，同比增长71.90%，组件销售市占率升至15%，其中分布式渠道出货占60%以上，同比实现100%增长；公司占210组件全行业总出货约50%，市场份额整体维持上升趋势。此外，公司光伏电站系统项目开发与EPCM业务稳步推进，分布式光伏业务系统出货量超2.2GW，国内光伏系统电站开发业务获得超1.75GW指标，海外光伏系统电站新增GW级项目机会，光伏支架出货2GW+，储能出货超过300MWh，各项业务均协同有序推进。 2022H1原材料价格持续上涨，但公司组件产品出货快速增长且出货结构进一步优化（210mm产品占比持续提升），盈利能力得以保持稳定，整体毛利率小幅提升0.2个pct至13.57%，2022Q2环比下降0.04个pct至13.55%。 全产业链一体化产能布局将成，8GW TOPCon电池将于下半年逐步投产。截至2021年底公司电池/组件产能达35/50GW，预计在2022年底电池/组件总产能将分别达到50GW/60GW，其中210大尺寸电池产能占比超过90%。公司拟在西宁经济技术开发区投资建设年产30万吨工业硅、年产15万吨高纯多晶硅、年产35GW单晶硅、年产10GW切片、年产10GW电池、年产10GW组件以及15GW组件辅材生产线，全产业链一体化布局将保障公司盈利能力的稳步提升。在电池新技术方面，公司210mm大尺寸TOPCon中试线电池量产平均效率突破24.7%，同时宿迁8GW的TOPCon电池项目预计于下半年逐步投产，2023年TOPCon电池产能不低于20GW，将进一步提升公司整体盈利能力。 维持“买入”评级：公司分布式业务销售规模实现显著提升，叠加全产业链一体化布局有望于2023年底建成，给公司盈利能力带来明显改善，我们上调23/24年盈利预测，预计公司2022-24年实现归母净利润35.79/65.94/84.71亿元（维持/上调44%/上调51%），对应EPS分别为1.65/3.04/3.91元，当前股价对应22-24年PE为42/23/18倍。光伏行业高景气度持续，公司聚焦大尺寸光伏组件并持续开发电池新技术，同时拓展多项业务品类，有望在全产业链获取超额收益，维持“买入”评级。 风险提示：大尺寸组件竞争环境恶化导致盈利不及预期；公司分布式销售业务进度低于预期；产业链涨价影响光伏装机等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 29,418 44,480 91,079 135,300 161,577 营业收入增长率 26.14% 51.20% 104.76% 48.55% 19.42% 净利润（百万元） 1,229 1,804 3,579 6,594 8,471 净利润增长率 91.90% 46.77% 98.37% 84.25% 28.45% EPS（元） 0.59 0.87 1.65 3.04 3.91 ROE（归属母公司)（摊薄） 8.15% 10.54% 14.23% 21.26% 22.20% P/E 118 80 42 23 18 P/B 9.6 8.5 6.0 4.9 4.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-08-25 注：公司20年6月登陆科创板，随后经历股权激励、转债转股后，2022年总股本达21.68亿股 当前价：69.85元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005 021-52523828 huangshuaibin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 21.68 总市值(亿元)： 1514.06 一年最低/最高(元)： 42.66/88.33 近3月换手率： 76.61% 股价相对走势 -23%-2%19%41%62%08/2111/2103/2206/22天合光能沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -0.01 3.73 45.44 绝对 -2.29 7.46 29.94 资料来源：Wind 相关研报 聚焦210mm大尺寸组件产品，8GW TOPCon电池2022H2将投产——天合光能（688599.SH）2021年年报&2022年一季报点评（2022-04-28） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 天合光能（688599.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 29,418 44,480 91,079 135,300 161,577 营业成本 24,719 38,191 79,428 116,981 138,321 折旧和摊销 1,143 1,264 1,421 1,708 1,996 税金及附加 97 137 273 406 485 销售费用 1,015 1,408 2,277 3,382 3,878 管理费用 1,109 1,483 2,277 3,382 3,878 研发费用 363 925 1,822 2,706 3,232 财务费用 538 289 887 1,287 1,616 投资收益 386 528 684 1,551 498 营业利润 1,433 2,261 4,325 8,076 10,365 利润总额 1,407 2,274 4,487 8,164 10,452 所得税 174 424 808 1,470 1,881 净利润 1,233 1,850 3,679 6,694 8,571 少数股东损益 4 46 100 100 100 归属母公司净利润 1,229 1,804 3,579 6,594 8,471 EPS(元) 0.59 0.87 1.65 3.04 3.91 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 2,998 1,098 3,248 3,436 10,486 净利润 1,229 1,804 3,579 6,594 8,471 折旧摊销 1,143 1,264 1,421 1,708 1,996 净营运资金增加 -1,766 8,765 12,613 15,756 7,768 其他 2,391 -10,736 -14,364 -20,622 -7,749 投资活动产生现金流 -3,988 -6,852 -4,430 -3,497 -4,552 净资本支出 -4,687 -6,427 -5,070 -5,050 -5,050 长期投资变化 444 2,048 0 0 0 其他资产变化 255 -2,473 640 1,553 498 融资活动现金流 1,662 8,714 13,261 11,116 635 股本变化 310 6 94 0 0 债务净变化 326 7,169 9,680 13,139 3,589 无息负债变化 5,773 8,316 11,274 11,203 4,965 净现金流 337 2,371 12,080 11,055 6,569 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 45,592 63,540 92,640 122,941 138,728 货币资金 9,429 10,690 22,770 33,825 40,394 交易性金融资产 915 430 430 430 430 应收账款 4,232 8,170 12,634 18,565 20,467 应收票据 0 2,297 3,643 5,412 6,463 其他应收款（合计） 1,652 2,365 3,742 5,516 6,572 存货 7,120 12,754 18,657 25,130 26,858 其他流动资产 3,309 2,120 2,120 2,120 2,120 流动资产合计 28,317 41,861 67,312 94,271 107,004 其他权益工具 129 373 373 373 373 长期股权投资 444 2,048 2,048 2,048 2,048 固定资产 10,012 13,361 16,616 19,602 22,315 在建工程 2,330 1,165 1,582 1,978 2,354 无形资产 649 894 871 832 796 商誉 160 154 154 154 154 其他非流动资产 1,721 1,712 1,712 1,712 1,712 非流动资产合计 17,276 21,679 25,328 28,670 31,723 总负债 29,892 45,376 66,330 90,672 99,226 短期借款 5,068 6,647 20,272 32,411 35,001 应付账款 5,381 7,344 11,120 15,208 17,982 应付票据 9,650 11,365 17,474 23,396 24,898 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 33 2,194 2,194 2,194 2,194 流动负债合计 24,245 35,049 61,047 84,389 91,944 长期借款 4,108 3,006 4,006 5,006 6,006 应付债券 0 4,945 0 0 0 其他非流动负债 128 48 48 48 48 非流动负债合计 5,646 10,327 5,283 6,283 7,283 股东权益 15,701 18,164 26,311 32,269 39,501 股本 2,068 2,074 2,168 2,168 2,168 公积金 11,252 11,682 16,891 17,448 17,448 未分配利润 2,013 3,368 6,112 11,413 18,545 归属母公司权益 15,081 17,112 25,159 31,018 38,150 少数股东权益 620 1,052 1,152 1,252 1,352 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 16.0% 14.1% 12.8% 13.5% 14.4% EBITDA率 12.6% 9.3% 7.5% 7.8% 8.9% EBIT率 8.6% 6.4% 5.9% 6.6% 7.6% 税前净利润率 4.8% 5.1% 4.9% 6.0% 6.5% 归母净利润率 4.2% 4.1% 3.9% 4.9% 5.2% ROA 2.7% 2.9% 4.0% 5.4% 6.2% ROE（摊薄） 8.2% 10.5% 14.2% 21.3% 22.2% 经营性ROIC 9.9% 7.0% 9.0