九毛九：重新开放、利润和歌曲是关键驱动因素

2022 年 8 月 25 日招银国际环球市场|股票研究 |公司更新九毛九 (9922 HK)买入（维持）重新开放、利润和歌曲是关键驱动因素目标价（以前的 TP上行/下行时价港币 19.70 元港币 21.30 元）+15.7%维持买入但下调目标价至 19.70 港元，基于不变的 40 倍FY23E P/E（从 35 倍 FY23E P/E 上修，因为我们认为最坏的情况将在22 年第三季度）。我们维持买入，因为我们是对泰尔的领先品牌仍有信心股权、管理质量以及其巨大的长期潜力。和我们也看好宋火锅在不久的将来成为明显的增长动力。该股票的交易价格为 35 倍 FY23E P/E，而 5 年平均为 50 倍和 28% FY21-24E NP 复合年增长率。港币 17.02 元中国餐饮业沃尔特·伍(852) 3761 8776walterwoo@cmbi.com.hk1H22 结果内联。销售额同比下降 6% 至 19 亿元人民币，其中包括COVID-19 爆发带来的门店开张和压力，而净利润同比下降 69%至人民币 5,800 万元，与之前的盈利预警一致。然而，我们仍然印象深刻，因为 JMJ 是为数不多的餐饮服务之一公司在 1H22 仍然设法产生利润，我们将其归因于：1）快速开店，2) 强劲的 GP 利润率，受投资支持供应链，3) 灵活和严格地控制员工成本和租金条款谈判。谢拉斐尔(852) 3900 0856raphaeltse@cmbi.com.hk股票数据市值上限（百万港元）平均 3 个月 t/o（百万港元）24,745178.46泰尔品牌仍处于领先地位，但门店扩张受疫情影响-19.我们确实认为泰尔在 1H22 受到重创，因为上海的封锁消费者购买力下降，其 SSSG 下降了约 23%座位周转率下降至 2.9 倍（从 1H21 的 3.7 倍）和1H22 餐厅级 OP 利润率为 16.5%（从 1H21 的 23.4%）。然而，泰尔仍在进一步向低线城市（价值更高的城市）扩张。将应用货币定价），这往往具有更好的利润，给定降低员工和租金成本。 FY22E 新开店约 120 家重申，我们认为 FY23E 的扩张可能相当“稳定”-24E，假设 COVID-19 的情况仍然可控。52w 高/低 (HK$)已发行股份总数（百万）资料来源：彭博27.50/10.821,453.9股权结构关一红先生上海凌宇英属维尔京群岛40.66%4.47%5.25%4.31%45.31%MX 英属维尔京群岛自由浮动资料来源：港交所分享业绩绝对-5.5%5.9%-7.8%-23.9%相对的-0.1%11.1%11.9%-2.0%宋火锅崛起 门店扩张或将加速未来。宋火锅的席位翻盘er 从 1H21 的 2.2 倍提高到 2.4 倍1H22，其毛利率和整体盈利能力应该是在 1H22 攀登，反映了它的超高人气（严重的排队是在晚餐时间观察）。此外，我们相信潜在的加速在 FY23E 的扩展中，由于支持和泰尔团队的经验。1个月3个月6个月12 个月资料来源：彭博12 个月价格表现(港币)329922 香港恒指(重定)维持买入但下调目标价至 19.70 港元。我们下调 FY22E/23E/24E 净利润估计 8%/ 21%/ 7% 以考虑：1) COVID-19 在 2Q22E 爆发，2)切入太二22财年开店，3)23 财年 SSS 恢复较慢，4)更高的 GP 利润率，但 5) 更高的员工成本。我们维持买入但下调目标价至 19.70 港元，基于 40 倍 FY23E P/E（高于 35 倍，考虑到潜在前面的转机）。272217127收益摘要(YE 12 月 31 日)8月21日11月21日2月22日5月22日8月22日FY20AFY21AFY22EFY23EFY24E资料来源：彭博收入（百万人民币）同比增长 (%)净利润（百万人民币）每股收益（人民币）同比增长 (%)共识每股收益（人民币）市盈率 (x)市账率 (x)屈服 （％）ROE (%)2,7151.01240.090(24.5)不适用159.86.54,18054.03400.234160.8不适用60.26.00.34.14,94018.23360.231(1.2)0.27761.05.40.310.06,65834.85930.40876.40.53634.64.60.68.88,95734.59060.62453.00.75522.63.80.913.3审计师：毕马威相关报告1. 酒毛酒 (9922 HK, 买入)–SSS5月反弹和成本控制薪酬离开–2022 年 6 月 17 日2. 久茂酒 (9922 HK, 买入)–有弹性的台儿与起义宋火锅–2022 年 3 月 25 日3. 酒毛酒 (9922 HK, 买入)–仍然受行业下行周期阻碍–192022 年 1 月0.196.3净负债率 (%)净现金净现金净现金净现金净现金资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM 估计请阅读最后一页的分析师认证和重要披露来自彭博的更多报告： RESP CMBR <GO>或http://www.cmbi.com.hk1 2022 年 8 月 25 日久茂酒品牌韧性强，门店扩张有望恢复。即使COVID-19 爆发，九毛九SSSG仅下降约10%，座位流失率保持不变持平于 1.8 倍，餐厅级 OP 利润率在 1H22 仍设法跃升至 11.7%，从 1H21 的 7.8% 开始。管理层将此结果归因于：1）更美味和简化的菜单，2) 优化厨房尺寸和 3) 减少每店员工（从 COVID 之前的约 40 人时间到 1H22 的 27-28）。展望未来，如果其盈利能力继续改善，新闻商店很可能会被打开。销售增长可能仍受 COVID-19 影响，但利润率应该是更有弹性。我们预计 FY22E-24E 的毛利率将扩大，受其原材料成本的议价能力更强，而 OP 利润率应会反弹23 财年，由于租金支出有所改善，但员工成本压力略有增加。收益修正图 1：盈利修正新的FY23E6,6584,336975老的FY23E7,3574,7201,219750差异 (%)FY23E-9.5%百万人民币FY22E4,9403,171561FY24E8,9575,8401,484906FY22E5,0293,202606FY24E9,3786,0211,597977FY22E-1.8%-1.0%-7.4%-7.9%-7.9%0.5ppt-0.7ppt-0.4pptFY24E-4.5%-3.0%-7.1%-7.2%-7.2%1ppt收入毛利息税前利润-8.1%-20.0%-21.0%-21.0%净利润 att。稀释每股收益（人民币）毛利率息税前利润率净利润 att。利润3365933650.23164.2%11.4%6.8%0.4080.62465.2%16.6%10.1%0.25163.7%12.0%7.2%0.5160.67264.2%17.0%10.4%65.1%14.6%8.9%64.2%16.6%10.2%1ppt-1.9ppt-1.3ppt-0.5ppt-0.3ppt资料来源：公司数据，CMBIGM 估计图 2：CMB IGMestimates 与共识中银国际共识FY23E差异 (%)FY23E百万人民币FY22E4,9403,171561FY23E6,6584,336975FY24E8,9575,8401,484906FY22E5,3853,413673FY24E10,9556,6421,7321,0650.75560.6%15.8%9.7%FY22E-8.3%FY24E-18.2%-12.1%-14.3%-14.9%-17.4%4.6ppt0.8ppt0.4ppt收入8,2234,9901,239797-19.0%-13.1%-21.3%-25.7%-23.9%4.4ppt-0.4ppt-0.8ppt毛利息税前利润-7.1%-16.6%-22.5%-16.5%0.8ppt-1.1ppt-1.2ppt净利润 att。稀释每股收益（人民币）毛利率息税前利润率净利润 att。利润3365934330.23164.2%11.4%6.8%0.40865.1%14.6%8.9%0.62465.2%16.6%10.1%0.27763.4%12.5%8.0%0.53660.7%15.1%9.7%资料来源：公司数据，CMBIGM 估计请阅读最后一页的分析师认证和重要披露2 2022 年 8 月 25 日结果总结图 3：结果审查–半年实际的对比招银国际1H22E 2H22E 1H22E半年/全年（百万人民币）1H212H211H22E2H22E同比同比招银国际收入2,021(751)1,27062.8%302,158(786)1,37263.6%341,899(664)1,23565.1%253,041(1,105)1,93663.7%44-6%41%1,946-7161,23063.2%29-2%销货成本毛利-3%41%0%GP 利润其他收入和收益员工费用-13%3%(506)-25.1%(161)-8.0%(50)(550)-25.5%(181)-8.4%(46)(544)-28.6%(192)-10.1%(43)(776)-25.5%(256)-8.4%(77)7%19%-15%32%4%41%41%67%51%61%50%7%-526-27.0%-195-10.0%-58员工成本/销售额部门。使用权资产费用部门。 ROU 资产 exp / sales其他租金费用其他租金 exp / sales其他资产的D&AD & A 其他资产 e x p / s a l e s水电费公用事业经验/销售差旅及相关费用旅游及相关经验/销售广告费用-1%-27%-4%-14%-6%49%54%-8%0%-2.5%(71)-2.2%(88)-2.3%(93)-2.5%(133)-4.4%(109)-3.6%(20)-3.0%-97-3.5%(65)-4.1%(68)-4.9%(67)-5.0%-78-3.2%(10)-3.1%(14)-3.5%(9)-4.0%-10-8%-0.5%(17)-0.6%(31)-0.5%(23)-0.7%(33)-0.5%-1639%18%15%-47%A &P exp/sales送货服务费送货服务费/销售额其他运营支出-0.8%(38)-1.4%(22)-1.2%(45)-1.1%(36)-0.8%-2960%-4%55%-1.9%-70-1.0%-148-2.4%-80-1.2%-142-1.5%-88其他运营支出/销售额营业利润（息税前利润）营业利润-3.4%312-6.9%257-4.2%164-4.7%397-4.5%16415.4%11.9%8.6%13.1%8.4%其他项目011(27)(39)406净财务收入净财务收入/销售额扣除融资成本后的利润关联通讯(37)(39)(35)-2934%-1.8%2751-1.8%229(0)-2.1%98-1.2%4023-1.5%1401(2)共同控制的通讯税前利润00000277(72)229(62)96(33)405(97)-65%-69%77%81%141-42-32%-22%税税收/销售-3.5%-25.9%19-2.9%-27.1%13-1.7%-34.6%5-3.2%-23.9%30-2.2%-30.0%11有效税率少数利益-57%净利润 att。1861545827887-34%NP 边距9.2%7.1%3.0%9.1%4.5%资料来源：彭博、公司数据、CMBIGM 估计请阅读最后一页的分析师认证和重要披露3 2022 年 8 月 25 日图 4：结果预览–全年FY22E同比FY23E同比半年/全年（百万人民币）21财年FY22EFY23E收入4,180(1,537)2,64263.2%644,940(1,768)3,17164.2%706,658(2,322