价格稳健+客户结构优化，一季度盈利表现亮眼

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年04月28日买入圆通速递（600233.SH）价格稳健+客户结构优化，一季度盈利表现亮眼核心观点公司研究·财报点评交通运输·物流证券分析师：姜明证券分析师：罗丹021-60933128021-60933142jiangming2@guosen.com.cnluodan4@guosen.com.cnS0980521010004S0980520060003基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价16.86元总市值/流通市值57931/53379百万元52周最高价/最低价19.49/8.79元近3个月日均成交额324.53百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《圆通速递（600233.SH）-1-2月业务量增速回升，业绩表现亮眼》——2022-03-10《圆通速递-600233-21年业绩预增点评：旺季价格修复，四季度业绩大增》——2022-01-11《圆通速递-600233-21年三季度财报点评：三季度业绩环比改善，期待四季度旺季表现》——2021-10-20《圆通速递-600233-8月快递业务经营数据点评：快递单价同比首次转正，业务量增速表现较优》——2021-09-22《圆通速递-600233-21年中报财报点评：持续升级快递网络，高基数导致利润同比下滑》——2021-08-2821年四季度和22年一季度业绩表现亮眼。2021年全年营收451.1亿元（+29.2%），扣非归母净利润20.7亿元（+34.2%）；21年四季度单季营收146.1亿元（+27.2%），扣非归母净利润11.8亿元（+259%）；2022年一季度单季营收118.3亿元（+32.0%），扣非归母净利润8.2亿元（+142%）。在一季度疫情防控背景下，公司业绩表现略超预期。疫情影响可控，公司一季度业务量实现较快增长，价格稳健。四季度和一季度公司业务量分别实现了12%和18%的较快增长，其中，3月中下旬，深圳、上海等城市因为疫情陆续实施封控管理，造成快递企业经营效率下降，导致日均业务量小幅受损，从而看到公司3月业务量增速下降至5%，整体影响可控。公司一季度市占率同比增加约1.0个百分点至15.3%。由于行业竞争缓和以及公司优化客户结构，四季度和一季度公司单票快递价格同比增长均约为10.8%。得益于价格修复以及客户结构优化，公司四季度和一季度快递单票盈利能力大幅修复。公司四季度和一季度单票快递净利分别约为0.15元和0.2元，连续两个季度实现环比提升，从而带动公司扣非归母净利润实现爆发性增长（其中航空、货代业务四季度及一季度分别贡献了约1.7亿元和0.81亿元）。公司近两个季度业绩表现亮眼主要得益于：1）2021年二季度以来，监管机构规范快递行业非理性竞争行为，价格战持续缓和，尤其是进入四季度旺季以后，通达系等龙头快递公司形成价格联盟，同步上调快递单价，所以公司近两个季度单票快递价格同比均明显提升；2）公司近两年通过经营改革提升了整体网络的服务质量，公司在去年下半年以来开始淘汰低质量客户、优化客户结构。由于油价大幅上涨以及人工成本上行，公司四季度和一季度单票运输成本和单票中转成本同比仅微幅下降。公司四季度和一季度的资本开支分别为13.2亿元和11.6亿元，同比变化分别为-38%和+5.6%，公司资本开支呈现收缩趋势。此外，公司计划实施第二期股票期权激励计划，其中利润考核目标的制定彰显了公司对自身发展的信心。风险提示：国内疫情变化；价格竞争恶化；电商快递需求增长低于预期。投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。预计2022-2024年归母净利润分别为30.3/38.5/46.6亿元（22-23年调整幅度+2.1%/+13.3%），分别同比增长44%/27%/21%。考虑到疫情对公司的影响可控，维持公司“买入”评级，现在股价对应22-23年EPS的PE估值分别为19X、15X。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)34,90745,15556,90266,50476,813(+/-%)12.1%29.4%26.0%16.9%15.5%净利润(百万元)17672103303038454655(+/-%)5.9%19.1%44.0%26.9%21.1%每股收益（元）0.560.610.881.121.35EBITMargin5.5%5.2%7.0%7.6%7.9%净资产收益率（ROE）10.3%9.3%12.3%14.0%15.2%市盈率（PE）30.227.519.115.112.4EV/EBITDA21.317.912.49.88.3市净率（PB）3.112.562.342.111.89资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告221年四季度和22年一季度业绩表现亮眼。2021年全年营收451.1亿元（+29.2%），扣非归母净利润20.7亿元（+34.2%）；21年四季度单季营收146.1亿元（+27.2%），扣非归母净利润11.8亿元（+259%）；2022年一季度单季营收118.3亿元（+32.0%），扣非归母净利润8.2亿元（+142%）。在一季度疫情防控背景下，公司业绩表现略超预期。图1：圆通速递累计营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：圆通速递单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：圆通速递累计归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：圆通速递单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理疫情影响可控，公司一季度业务量实现较快增长，价格稳健。四季度和一季度公司业务量分别实现了12%和18%的较快增长，其中，3月中下旬，深圳、上海等城市因为疫情陆续实施封控管理，造成快递企业经营效率下降，导致日均业务量小幅受损，从而看到公司3月业务量增速下降至5%，整体影响可控。公司一季度市占率同比增加约1.0个百分点至15.3%。由于行业竞争缓和以及公司优化产品结构，四季度和一季度公司单票快递价格同比增长均约10.8%。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3得益于价格修复以及客户结构优化，公司四季度和一季度快递盈利能力大幅修复。公司四季度和一季度单票快递净利分别约为0.15元和0.2元，连续两个季度实现环比提升，从而带动公司扣非归母净利润实现爆发性增长（其中航空、货代业务四季度及一季度分别贡献了约1.7亿元和0.81亿元）。公司近两个季度业绩表现亮眼主要得益于：1）2021年二季度以来，国家及部分地方监管机构规范非理性竞争行为，行业价格战持续缓和。尤其是进入四季度旺季以后，通达系等龙头快递公司形成价格联盟，同步上调快递单价，所以公司近两个季度单票快递价格同比均明显提升；2）公司近两年通过经营改革提升了整体网络的服务质量，公司在去年下半年以来开始淘汰低质量客户、优化客户结构。由于油价大幅上涨以及人工成本上行，公司四季度和一季度单票运输成本和单票中转成本同比微幅下降。公司四季度和一季度的资本开支分别为13.2亿元和11.6亿元，同比变化分别为-38%和+5.6%，公司资本开支呈现收缩趋势。此外，公司计划实施第二期股票期权激励计划，其中利润考核目标的制定彰显了公司对自身发展的信心。图5：圆通速递费用率变化趋势图6：圆通速递毛利率和归母净利率变化资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：预计2022-2024年归母净利润分别为30.3/38.5/46.6亿元（22-23年调整幅度+2.1%/+13.3%），分别同比增长44%/27%/21%。考虑到疫情对公司的影响可控，维持公司“买入”评级，现在股价对应22-23年EPS的PE估值分别为19X、15X。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物46736128560843544880营业收入3490745155569026650476813应收款项16121849218323692525营业成本3175341440511855952168594存货净额517396127165营业税金及附加103132171200230其他流动资产13261836244730593687销售费用100141171200230流动资产合计865512637113671195714298管理费用9971051136014951624固定资产1074814290178801967020262研发费用4432576669无形资产及其他38504126396237973633财务费用(13)30(14)(28)(50)投资性房地产28852916291629162916投资收益0(29)555长期股权投资291254234214194资产减值及公允价值变动8879605559资产总计2642934222363593855441303其他收入162440(57)(66)(69)短期借款及交易性金融负债17532969243016431023营业利润22182851403851126178应付款项42964365478547644579营业外净收支(15)(84)(50)(50)(50)其他流动负债25792803307632723427利润总额22022767398850626128流动负债合计8629101371029196799030所得税费用35557983810631287长期借款及应付债券0499269269269少数股东损益8184121154186其他长期负债285528533538543归属于母公司净利润17672103303038454655长期负债合计2851026801806811现金流量表（百万元）202020212022E2023E2024E负债合计89131116411092104859841净利润17672103303038454655少数股东权益386455542653787资产减值准备(341)421563股东权益1712922604247242741630674折旧摊销10141501162019252129负债和股东权益总计2642934222363593855441303公允价值变动损失(88)(79)(60)(55)(59)财务费用(13)30(14)(28)(50)关键财务与估值指标202020212022E2023E2024E营运资本变动(531)(222)(254)(644)(843)每股收益0.560.610.881.121.35其它3991972105131每股红利0.160.170.260.340.41经营活动现金流22203364442351816016每股净资产5.426.587.207.988.93资本开支0(5016)(5001)(3501)(2501)ROIC10.88%9.44%15%19%21%其它投资现金流1692(1759)1717(1014)(993)ROE10.31%9.31%12%14%15%投资活动现金流1713(6736)(3264)(4495)(3474)毛利率9%8%10%11%11%权益性融资(45)3841000EBITMargin5%5%7%8%8%负债净变化00(230)00EBITDAMargin8%9%10%10%11%支付股利、利息(510)(582)(909)(1153)(1397)收入增长12%29%26%17%16%其它融资现金流(176