国家外部资本结构的决定因素和影响：企业层面分析

国家外部资本结构的决定因素和影响：企业层面分析Uroš Herman 和 Tobias KrahnkeWP/22/382022二月 © 2022 国际货币基金组织国家外部资本结构的决定因素和影响：企业层面分析作者：Uroš Herman 和 Tobias Krahnke 由 Joerg Stephan 授权出版基金组织工作论文描述了作者正在进行的研究并发表以征求意见和鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，并不一定代表基金组织、其执董会或基金组织管理层的观点。抽象的在本文中，我们调查了公司的外债构成是否影响其在经济动荡期间的弹性，并研究了哪些特征决定了公司的外资结构。使用公司层面的数据，我们证实了（国际）宏观经济文献中的先前发现，即外债的构成对一个国家对外部冲击的敏感性很重要。我们发现，在其外债中股权份额为正的公司受全球金融危机的影响较小，而且在危机后违约的可能性也较小。此外，我们还表明，规模更大、更开放、生产力更高的公司往往在对外负债总额中拥有更高的股权份额。JEL 分类号：E44、F21、F23、F32、F34、F36关键词：外部负债、外商直接投资、企业层面数据、金融危机作者的电子邮件地址： 行列式和 Eff国家外部资本结构的影响：企业层面的分析*乌罗什赫尔曼†GSEFM托拜厄斯·克拉恩克‡国际货币基金组织2022 年 2 月抽象的在本文中，我们调查了一家公司的外债构成是否影响其在经济动荡期间的弹性，并研究了哪些特征决定了一家公司的外资结构。使用公司层面的数据，我们证实了（国际）宏观经济文献中先前的发现，即外债的构成对一个国家对外部冲击的敏感性很重要。我们发现，对外负债中权益份额为正的公司ff受全球金融危机影响，而且在危机后违约的可能性也较小。此外，我们还表明，规模更大、更开放、生产力更高的公司往往在对外负债总额中拥有更高的股权份额。关键词：外部负债、外商直接投资、公司层面数据、金融危机JEL分类：E44、F21、F23、F32、F34、F36*与 Oya Celasun、Lena Dräger、Philipp Harms、Michelle Hassine、Volker Nitsch、Rossen Rozenov、Philip Sauré、Thorsten Schank、Robin Tietz 以及 IMF EUR 网络研讨会的研讨会参与者和美因茨大学棕色包研讨会。所表达的观点是作者的观点，并不一定代表基金组织、其执董会或基金组织管理层的观点。所有的错误都是我们自己的。†德国法兰克福歌德大学经济、金融和管理研究生院。电子邮件：uros.herman@hof.uni-frankfurt.de。‡国际货币基金组织，华盛顿特区。电子邮件：TKrahnke@imf.org。 11介绍在过去十年中，大规模且持续的经常账户失衡导致各国净国际投资头寸创下历史新高，并引发了对由此产生的存量失衡无序解除的担忧（国际货币基金组织（2019 年））。 COVID-19 大流行导致金融市场情绪恶化，引发了众多新兴市场和发展中经济体的突然资本流动逆转和货币贬值。虽然特殊的货币和财政政策支持导致风险情绪随后得到改善并稳定了资本流动，但外部头寸的前景仍然高度不确定，风险仍然很高（国际货币基金组织（2020 年））。这些事态发展再次强调了了解决定国家在面临全球冲击时的外部脆弱性的因素的重要性。先前的研究——主要使用跨国数据——发现外债的构成，即外商直接投资 (FDI)、投资组合股权和外债等项目在一个国家的外债总额中的相对份额——是一个国家对外部危机的脆弱性的重要决定因素。1鉴于流动性危机不太可能由股权流动的突然停止引起，而是经常由债务流动的突然停止引发，因此在总负债中的大部分股权通常与较低的危机风险相关。在本文中，我们使用斯洛文尼亚公司层面的数据在微观层面为这些问题提供了新的证据。数据包含有关公司特征、资产负债表的详细信息，最重要的是，公司负债存量与外国居民的关系。有了这些信息，我们构建了一个外国股权份额的公司层面的衡量标准，这与宏观经济文献中使用的衡量标准非常相似。然后，我们利用 2009 年全球金融危机冲击来分析公司层面的外债构成是否可以提供有关该国对外部冲击的敏感性的信息。我们强调三个主要发现。首先，我们发现，在全球金融危机之后，外国股权份额为正（占外国负债总额）的公司在销售增长方面的表现优于外国股权份额为零的公司。这一发现是稳健的fferent 型号规格。我们提供的一些证据表明，这一发现可以通过以下事实来解释：在危机后外部资本市场变得紧张或陷入困境时，公司内部贸易信贷和公司内部贷款变得越来越重要。其次，我们表明拥有正的外国股权份额也1例如，参见 Lane 和 Milesi-Ferretti (2000)、Pistelli、Selaive 和 Valdés (2007)、Gourinchas 和 Obstfeld (2012)、Catão 和 Milesi-Ferretti (2014)，以及 Cubeddu、Hannan 和 Rabanal (2021)。 2降低了企业在危机后违约的可能性。第三，我们研究了可能决定国家外部负债现有结构的潜在因素，并表明规模更大、更开放、生产力更高的公司往往在外国负债中表现出更高的股权份额。以前的研究从跨国视角解决了这个问题，主要关注制度质量和金融发展的作用。2最后，我们记录了一些关于斯洛文尼亚外国资本结构的有趣的程式化事实。虽然外资结构的构成在总量层面上是相对稳定的，但在微观层面却掩盖了巨大的变化。此外，随着时间的推移，有任何外债的公司比例非常稳定。同样的情况也适用于一小部分在其对外负债中的股权份额为正的公司以及公司的平均股权份额，后者徘徊在 50% 左右。同时，各个公司的股权份额在不同公司之间和随着时间的推移可能会有很大差异。相关文献。本文对有关电子的文献做出了贡献ff公司（外国）资本结构对国家对外部冲击的脆弱性的影响。有大量活跃的文献着眼于公司的资本结构及其ff影响大衰退期间的表现。然而，这些研究通常侧重于公司的整体融资结构。例如，Clarke、Cull 和 Kisunko (2012) 研究了国家和公司的特征如何ff在大衰退期间影响财务约束和违约概率。 Medina (2012) 使用来自 48 个发达国家和发展中国家的横截面数据来确定全球金融危机后的复原力和脆弱性因素。吴（2012）研究电子ff危机后外部融资条件变化对企业绩效的影响。 Kalemli-Ozcan、Laeven 和 Moreno（2019 年）研究了在 2008-2009 年危机后导致欧洲投资低迷的金融因素的作用。与这些着眼于公司整体财务杠杆的研究相比，我们关注的是外债的构成。另一类文献侧重于在大衰退期间获得外债融资（例如，Ongena、Peydro 和 Van Horen（2015 年）和 Gabrijelcˇicˇ，Herman 和 Lenarcˇicˇ (2016))。这些研究发现，无论是银行还是外债，企业，是外部冲击传导的重要驱动力。 Kim、Tesar 和 Zhang (2015) 和 Kim (2016) 研究了货币构成在企业资产负债表中对危机后业绩的作用。与我们的论文最密切相关的是 Alfaro2他们发现，除其他因素外，更好的机构和更发达的金融市场往往会增加国家对外负债总额中的总股权份额。例如，参见 Faria、Lane、Mauro 和 Milesi-Ferretti (2007)、Faria 和 Mauro (2009) 以及 Wei 和 Zhou (2018)。 3Chen (2010) 和 Alfaro 和 Chen (2012)，他们研究跨国公司，即拥有一些外国股权的公司，相对于本地公司如何应对大萧条。他们发现，在大萧条之后，跨国子公司的表现优于本地公司。对比上述文献，我们特别关注外资结构，分析外债的构成是否存在影响因素。ff对大衰退期间的公司业绩产生影响。3本文的结构如下。第 2 节讨论了我们分析中使用的数据。第 3 节介绍了典型的事实、实证策略和我们的主要结果。第 4 节结束。2资料说明我们使用来自合并的公司级别数据库的年度数据，该数据库包含有关所有斯洛文尼亚公司的定性和定量信息。该数据库由两个diff不同的数据源。第一个来源是斯洛文尼亚商业登记处，它收集关于在斯洛文尼亚主要营业地的公司的（定性）信息。我们将这些数据与公司资产负债表 (BS) 和损益表 (IS) 的信息相结合，这些信息由我们的第二个来源，即企业实体年度报告 (JOLP) 提供。4使我们的数据与众不同的是，在国外经营的个别公司必须分别报告其国外业务和负债状况的 BS 和 IS。5这使我们能够计算外国股权在外国负债总额中的份额——我们的主要利益变量——其计算方式与相关宏观经济文献中使用的衡量跨国公司风险的方法非常相似。fferences（例如，参见 Faria 和 Mauro (2009) 或 Wei 和 Zhou (2018)）。6在这些研究中，总权益包括 FDI 和投资组合权益，并表示为国际负债总额的份额；后者包括外国直接投资、证券组合和债务。在国际收支统计中，债务类别进一步分为组合债务（例如，票据、债券和通常在金融市场上交易的类似工具）和其他投资，例如贸易信贷或典型的银行贷款。在我们的分析中，我们将外国股权份额的（固定）衡量标准构建为外国资本、长期和短期贷款、贸易3我们所说的境外融资，是指来自境外的融资来源。请注意，这是 diff不同于公司财务文献中通常描述的公司内部和外部融资来源之间的典型二分法。有关详细信息，另请参阅第 3.1 节。4有关数据的详细描述，另请参阅 Gabrijelcˇicˇ 等人。 (2016) 和 Lenarcˇicˇ 和 Papadopoulos (2020)。5这些详细信息是最终用于编制斯洛文尼亚国际收支 (BOP) 统计数据的原始数据的一部分。6有关确切的变量定义，另请参见附录 A。 4来自世界其他地区的消费贷款和融资租赁（外国债权人拥有各自公司 10% 以上的股份）除以对世界其他地区的总负债。这些组成部分包含在各国国际收支统计中的外国直接投资项下。因此，我们的目标是遵循使用汇总数据进行跨国分析的方法。原则上，我们需要有关个别公司（即投资组合股权和可交易债务证券）的所有上述组成部分的信息，以计算与跨国分析中使用的变量密切匹配的公司层面的衡量标准。然而，鉴于公司通常缺乏投资组合股权或可交易债务证券的最终所有者的信息，这些项目并未由我们数据集中的公司直接报告。尽管缺少这些信息，但我们使用可用信息构建的衡量标准可能与基于汇总国家统计数据的股权份额几乎相同。首先，上市公司在斯洛文尼亚经济中的所有公司中只占很小的份额（约 1%）；因此，对于斯洛文尼亚经济中的大部分公司而言，外国居民持有的投资组合股权是不存在的。其次，斯洛文尼亚公司发行的债务证券可以忽略不计；相反，公司通常通过银行贷款为自己融资（见 Gabrijelcˇicˇ et al. (2016), Bank of Slovenia (2017)）。因此，投资组合债务负债可能小到可以忽略不计。我们认为，所有这一切都使斯洛文尼亚成为一个特别有趣的研究国家，因为文献通常倾向于支持“债务与股权”的二分法，或者，ff确切地说，“稳定与不稳定”的资金来源。7FDI 通常被认为是最稳定的资金来源，在斯洛文尼亚经济中发挥着重要作用。截至 2014 年底，斯洛文尼亚有 2,899 家公司以直接投资的形式流入 FDI菲联系。外国投资者在非金融企业部门的投资最多，按价值计算，占流入 FDI 总额的 83%。大约 5% 的斯洛文尼亚公司有 FDI 负债。虽然乍一看这似乎是一个相当小的比例，但有外国直接投资负债的公司在斯洛文尼亚的企业部门中发挥着重要作用。他们占整个企业部门资本的 19%、资产的 22% 和员工的 22%。此外，斯洛文尼亚的大部分外国直接投资实际上是绿地投资。在斯洛文尼亚的 3,531 个外商直接投资中，62% 是新的（绿地）投资（斯洛文尼亚银行（20