社区团购行业深度报告：聚焦家庭厨房，回归供应链升级本质

光大证券2021年9月8日EVERBRIGHT SECURITIES行业研究聚焦家庭厨房，回归供应链升级本质社区团购行业深度报告要点批发和零售贸易社区团购是传统商超零售的补充业态，下沉市场适配度高增持 (维持)社区团购是社区零售和生鲜电商的交集，是介于线上消费和线下消费之间的一种兼容状态。补充作用有：1）在超市连锁不发达地区，作为一种零售的补充业态；作者2）作为“电商版的社区便利店，兼具性价比和时效性。社区团购模式与下沉分析师：唐佳警CFACPA(Aust.)ACCA市场适配度较高，已始女性是主要客群，以家庭为主要购实买单元。CAIA FRM热业证书编号：5C930516050001商品结构和品质是社区团购发展可持续性的基石021-52523866从商品结构角度看，社区团购现阶段主要聚焦家庭厨房，食材类仍是主要商品。tangjiarui@ebscn.com从长期角度看，以“引流”为核心到“差异化”为核心，是社区团购电商对于用联系人：田然户的培育过程，也将是平台选品和盈利的关键策略。商品的品质是提升复购率和021-52523799用户留存的关键，品质提升高不开平台对于供应链的建设，主要在于：1）冷链tianran@ebscn.com的加强建设，防止商品的变质；2）与优质供应商的合作。三级仓配体系压缩约成本成为UE模型盈利的关键行业与沪深300指数对比图社区团购模式采用“共享仓-中心仓-网格仓”的三级仓配体系。共享仓为多个供27%应商提供货物仓储服务，并向中心仓运输货物；中心仓为社区团购平台核心模块，14%集合供应商、货品及订单信息，分持货物并运至网格仓；网格仓分冻货物并送垒团长处，网格仓运营以加盟制为主，加盟商能否稳定盈利是链路稳定的关键，随1%着团效及团密度提升，网格仓加盟商有望稳定盈利。据当前行业数据搭建单中心-13%仓模型，1中心仓对应40网格仓情况下，平台履约费用率为10%左右，远低于26% 前置仓模式(25%以上），件均价不变情况下提升团效、团数，履约费用率存在07/2011/2302/2106/212%压缩空间。三级仓配下履约费用率得以压缩是社区团购模式的核心竞争力。批发和零售贸易300puN :6团长兼负履约与运营双责任，降低社区团购平台获客及运营成本社区团购模式下，团长自网格仓接受商品并按客户分栋，通知客户上门自提。此外，团长可通过社区熟人关系引进新客，通过社群运营提升团效，实现“最后一环履约+运营”的双重责任。目前团长佣金采用“名义佣金+奖级”模式，主要平台综合佣金率8%-10%。随着团购平台影响力增长，名义佣金率不断下降；预计未来团长收入有分化趋势。预期市场规模于2023年达8300亿元，UE模型普获验证，行业未来可期根据用户画像和商品结构两种角度估算，我们预测：到2023年，社区团购市场市场空间约为8300亿元。2020年7月，互联网巨头入场前，区域性龙头兴盛优送于湖南地区履约费用率已压至3%，毛利率15%-20%、团长佣金率10%-12%，净利率为正。随着美团优选、多多买菜等互联网巨头入场，投入补贴压低件均价，当前平台普追履约费用率为10%。未来，在行业出清完成，格局稳定情况下，随订单集中度提升，团效将进一步提升，客项成本将进一步压缩，UE模型有望再次盈利。投资建议：推荐拼多多(PDD.O），多多买菜用户与拼多多主站用户重合度高，具有较高协同效应。建议关注美团-W（3690.HK)，地推能力出众，人员管理能力较强。风险分析：团购用户或大幅流失，管理能力不及预期，导致UE模型盈利所需时间长，链路或存在断裂可能，监管风险。证券研究报告 E光大证券投资聚焦生鲜、快消品等高频刚需商品的电商化一直是市场关注的焦点，存在难以保鲜、高履约成本等痛点，相关商业模式往往难以获利。社区团购模式自2018年以来模式逐遂步完善，大量创业者涌入，模式盈利性已在局部地区获得验证。2020年疫情催化下互联网巨头纷纷入场，意在争高频流量、拓展盈利空间。作为未来可能长期存在的新型零售渠道，我们对其商业模式、市场空间、盈利逻辑加以梳理研究。我们的创新之处报告从商品和服约环节两个主要视角梳理当前社区团购模式并发其特点及优势；并从市场空间、模型盈利性、竞争格局三个视角对社区团购未来发展进行探讨:1）商品：从商品运营逻辑角度，分析了现阶段社区团购的发展阶段，提出了社区团购未的品将往差异化和标准化过渡，以及建设完善供应链体系保障商品质量是社区团购可持续发展的基本要求。2）履约：三级仓配方面，梳理当前主要社区团购平台在中心仓运营方面的不同策珞，建立单中心仓模式梳理社区团购平台各环节、各主要项目的成本情况，构建履约费用率对团效、团数量的款感性分析，验证件均价不变情况下履约费用率具备压缩空间；团长方面，通过梳理团长佣金模式及佣金率变化情况，展望未来团长可能出现分化趋势，且分化趋势下社区团购平台方团长佣金成本有望减轻。3）未来发展：主要探讨了社区团购行业渗透率的合理范围，给出了基于保守情况下的行业规模可达8300亿元；分析区域性龙头兴盛优选曾经盈利的UE模型和当前主要平台（美团优选、多多买菜）UE情况，结合前文对商品、履约环节的分析，认为UE模型具有再次盈利可能性。股价上涨的催化因素与其他商业模式相比，社区团购在毛利率为20%左右，处于生鲜电商行业的平均毛利率水平，获利关键点在于：1）除去补贴后保障订单件稳定；2）履约费用率+团长综合佣金率+运营费用率+少量补贴费用率，总体费用需率低于20%。2020年7月巨头未进入市场前，兴盛优选履约费用率3%，团长综合佣金率10%-12%，不存在补贴情况下，净利润为正。截止2021年5月，主流平台（关团优选、多多买菜）履约费用率10%左右，团长综合佣金率8%-10%。随着未来竞争格局稳定，市场出清后，订单集中，团效增长，履约费用率有望压缩至8%及以下，团长佣金率有望压缩至8%及以下，补贴及推广逐步退出，UE模型具备再次盈利可能性。投资观点我们认为：1）社区团购模式较好的平衡了时效与成本，是当前生鲜电商/社区零售领域中最具有盈利可能性的商业模式；2）作为新兴渠道，社区团购行业下，市场空间较广可达8300亿元，当前仍处激烈竞争中，并已呈现市场出清的迹象，随着未来竞争格局稳定，龙头平台将稳定盈利；3）建议标的：推存拼多多(PDD.O)，多多实菜用户与拼多多主站用户重合度高，具有较高协同效应。建议关注关团-W（3690.HK)，地推能力出众，人员管理能力较强。教请原受后一再特别市证券研究报告 光大证券E目录1、生鲜电商选代孕育社区团购业态1.1、社区零售和生鲜电商的交集1.2、生鲜电商模式不断更选，社区团购应时而生，2、性价比为王，商品结构有待优化...102.1、高性价比的零售补充业态，渗透率有待提升102.2、从爆品到基本品，商品结构调整是获利关键112.3、商品品质提升是可持续发展的前提133、聚焦下沉市场，已婚女性是主要客群153.1、下沉市场适配度高，家庭是主要消费单位153.2、高线城市生鲜渠道多样，消费需求分化...184、压缩履约成本是UE模型盈利的关键..194.1、多链条合并单链条，库存周转率大幅提升194.2、三级仓配制度是履约的基础设施224.2.1、共享仓倒逼供应商提升库存把控能力..224.2、中心仓为社区团购平台核心模块..4.2.3、网格仓加盟制助推市场下沉，加盟商盈利与否影响链路稳定234.3、仓配模型履约费用率下降空间测算..265、团长兼负履约运营，社区团购最后一环...285.1、重团长、轻团长模式并存，激励方式多元..295.2、未来团长有分化趋势316、社区团购未来规模探讨326.1、预测市场规模于2023年可达8300亿.326.1.1、基于目标客群画像的测算326.1.2、基于商品结构的测算.336.2、UE模型曾获验证，盈利具备可能性346.3、竞争格局激烈，鹿死谁手尚未可知.357、社区团购行业相关标的...397.1、推荐拼多多：主站流量与供应链赋能社区团购397.2、建议关注美团：地推能力出众，人员管理能力较强，418、风险分析42敬请参阅最后一页特别声明证务研究报告 光大证券E图目录图1：社区团购是社区零售和生鲜电商的交集图2：社区团购运营模式简图，图3:O20模式电商APP界面.图4：生鲜电商/社区团购行业发展历程图5：2018年来社区团购行业受到资本广泛关注..图6：资金向龙头聚集，兴盛优选披露融资金额309亿元..图7:-二线城市的连锁商超数量明显高于三线城市..10图8：社区团购模式中性价比和时效性都能一定程度得到满足，...图9生鲜零售市场拥有万亿规模，2020年达5万亿元.图10：生鲜零售线上渗透率依然处于较低水平...10图11：社区团购商品运营策略需从“引流”到“差异化”进而实现盈利11图12：水果生鲜是社区团购消费者的主要购买商品.12图13：食品烟酒是人均消费的第一大支出项目，2020年占30.2%...12图14：社区团购平台目前以“引流”为主...13图15：商品质量是用户拒绝社区团购的最主要原因...13图16：中国生鲜品类冷链物流应用比例远小于发达国家平均水平(2018年）14图17：相关行业公司2020年应付账款周转天数..15图18：拼多多对供应商结款周期为T+1....15图19：三线城市及以下城市人口占比68.4%..15图20：2020年农村居民人均可支配收入增速6.9%图21：农村网络零售发展迅速，2019年农村网络零售渗透率达28%16图22：下沉用户相对更加信任通过熟人得知的商品16图23：下沉用户在闲暇时间更爱关注流行和低价商品16图24：下沉城市大部分的家庭模式还是以孩子为中心17图25下沉城市用户的闲暇时间较多..17图26：女性为社区团购电商的主要用户，17图2了：已婚家庭是社区团购的主要客群，17图28：社区团购用户年龄分布集中在30-49岁17图29：社区团购用户主要集中在三线及以下城市...17图30：即时型生鲜电商用户较社区团购用户年轻...18图31：仓店一体模式的盒马鲜生用户月收入水平最高18图32：社区团购仓配链路模型19图33:生鲜产品传统分销链路，20图34：快消品传统分销链路...20图35：社区团购链路VS生鲜及快消品传统链路..21图36：生鲜产品传统分销渠道流通周期21图37：兴盛优选中心仓..22图38：多多买菜网格仓加盟海报（截选）..24敬请参阅最后一页特别声明证券研究报告 光大证券E图40：加盟商成本构成（采取表11的网格仓加盟商成本-收入模型）.25图41：美团优选、多多买案团长情况（2021年5月）28图42：社区团购平台注重团长的获客功能图43：团长性别比例(2021年3月）..29图44：团长年龄分布(2021年3月）29图45：团长城市分布(2021年3月）.29图46：团长类型构成(2020年4月）29图47：重团长、轻团长模式并存....31图48：社区团购平台会给予团长一定的培训31图49：履约末节具备灵活性，未来或将多模式并存31图50：社区团购家庭渗透率类二叉树模型.32图51:通过商品结构推算社区团购零售规模方法图...图52:UE模型已盈利（兴盛优选，湖南，2020年7月前）..34图53:美团优选的GMV持续处于高水平，多多买在2021年5月赶超美团优选图54：区域型平台兴盛优选件单价更高，达12元..36图55:美团优选日销件数处于持续领先.36图56：2021年4月社区零售类平台的MAU对比（万人）.. 37图57：020平台模式简图37图58：京东到家的合作商家种类多，涉及超市生鲜、药店等...37图59：前置仓模式图.38图60：前置仓模式UE模型（以每日优鲜2020年财务数据为例）.38图61：拼多多用户基数庞大，2021年6月AAC已达8.5亿人.40图62：拼多多下沉城市用户人数占比于2021年3月年达60.7%图63：拼多多农产品供应链模式已优化并取代传统层层经销模式，40图64：关团销售团队组织架构层次分明、便于即时向上汇报