安徽省内地产带动的消费升级加速，盈利能力还有较大提升空间

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年06月24日 古井贡酒（000596.SZ）食品饮料/饮料制造 安徽省内地产带动的消费升级加速，盈利能力还有较大提升空间 首次覆盖报告 马浩博（分析师） 证书编号：S0280518060002  徽酒受益于经济和地产，结构升级加速，安徽省内龙头将持续受益： 安徽省内白酒价格带从“金字塔形”逐步向“橄榄形”过渡：1）30-50元价位整体向80-150元升级；2）80-100元价位向100-300元升级。未来安徽省内100-300元价位段将快速扩容，以古井贡酒和口子窖为代表的安徽省内龙头将持续受益，源于①安徽省GDP增速明显高于全国平均水平，且居民消费支出快速增长；②四五线城市棚改加速推进的催化作用；③行业价格天花板茅台价格的持续拉高与酒企主动战略引导（尤其表现在宴席市场的“买赠”政策上，且费用投放针对高端）。④行业排行相近的汾酒国企改革叠加百亿目标示范作用。  产品结构升级，安徽省内集中度提升，费用率下降，2017年公司利润加速提升： 献礼版、古井原浆5年（京东价113元/168元）销售稳步增长，挤压弱势品牌份额；古井原浆8年（京东价358元）占比提升，古井原浆16年（京东价528元）稳步培育，年份原浆占比达77%，其中古井原浆5年、古井原浆8年在年份原浆占比分别为39%和19%，2017年公司净利率17.01%，较2016年上涨3ptc；对标口子窖（30.91%），仍有很大提升空间。  安徽省内基础稳固，省外调整、扩张，预期省外销售贡献有所提升： 徽酒酒企渠道操作精细化水平领先全国，渠道费用率高企，毛利率低。除名酒在次高端及以上价位难以替代外，其它品牌均难以介入。古井省外第一大市场河南调整完成，整合黄鹤楼品牌进展顺利，2017年黄鹤楼营收8.06亿元，完成销售目标，预期省外市场销售贡献稳中向好。  盈利预测与投资评级： 我们预计 2018-2019 年收入分别为 86.49/ 105.43亿，同比24.1%/21.9%， EPS分别为 3.42/4.52元，同比43.86%/32.01%，对应PE25/18.9倍，给予“强烈推荐”评级。  风险提示：禁酒令和三公消费严查，安徽省内经济下降，食品安全问题 财务摘要和估值指标 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 6017 6,968 8,649 10,543 12,699 增长率(%) 14.5 15.8 24.1 21.9 20.4 净利润(百万元) 829.6 1,149 1,721 2,277 2,864 增长率(%) 15.9 38.5 49.8 32.3 25.8 毛利率(%) 74.7 76.4 78.7 80.1 81.0 净利率(%) 13.8 16.5 19.9 21.6 22.6 ROE(%) 14.3 17.3 21.6 22.8 22.8 EPS(摊薄/元) 1.65 2.28 3.42 4.52 5.69 P/E(倍) 54.02 39.0 25.0 18.9 15.0 P/B(倍) 8.01 6.9 5.6 4.4 3.5 强烈推荐（首次评级） 市场数据 时间 2018.06.22 收盘价(元)： 87.93 一年最低/最高(元)： 45.6/92.1 总股本(亿股)： 3.84 总市值(亿元)： 337.3 流通股本(亿股)： 3.84 流通市值(亿元)： 337.3 近3月换手率： 42.32% 股价一年走势 收益涨幅（%） 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 22.27 53.97 76.26 绝对 14.66 43.74 76.78 相关报告 -9%3%15%27%39%51%63%75%2017/06 2017/09 2017/12 2018/03 2018/06 古井贡酒 沪深300 2018-06-24古井贡酒 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 公司简介：安徽省白酒龙头+中国名酒品牌 ................................................................................................................. 4 1.1、 历史悠久，双名酒品牌协同发展 ....................................................................................................................... 4 1.2、 股权结构：典型的国有控股企业 ....................................................................................................................... 5 2、 安徽省内白酒消费提档升级，品牌消费分层特征显著 ............................................................................................... 5 2.1、 市场持续扩容，结构重心逐步上移，市场主流价格带提档升级 .................................................................... 5 2.1.1、 以房地产为代表的宏观指标长期向好 .................................................................................................... 5 2.1.2、 以合肥为中心辐射周边，主流价格带整体上移推动市场扩容 ............................................................ 6 2.1.3、 对标苏北，安徽白酒主流价位带上沿有望达到200元 ........................................................................ 7 2.2、 季节性消费与品牌消费分层特征显著 ............................................................................................................... 8 2.3、 渠道壁垒高筑，次高端以下市场半封闭竞争.................................................................................................. 10 2.4、 马太效应显现，古井贡酒、口子窖“双龙”地位加强 .................................................................................. 11 3、 产品结构优化+费用利用率提高 .................................................................................................................................. 11 3.1、 收入持续较高增长，黄鹤楼业绩符合承诺...................................................................................................... 11 3.2、 积极布局上沿产品，顺应消费升级大趋势...................................................................................................... 13 3.3、 深度分销，厂家主导市场 ................................................................................................................................. 13 4、 聚焦中高端，费用使用效率更高 ................................................................................................................................. 15 4.1、 品牌效应凸显，期间费用走低 ......................................................................................................................... 15 4.2、 对标口子窖，古井贡酒仍有提高空间 ............................................................................................................. 17 附：财务预测摘要 ................................................................................................................................................................. 19 图表目录 图1： 古井集团变革史 .......................................................................................................................................................... 4 图2： 古井集团股权结构 ...................................................................................................................................................... 5 图3： 安徽省人口稳定增长 .................................................................................................................................................. 5 图4： 安徽省GDP增速 ........................................................................................................................................................ 5 图5： 安徽省棚户区改造户数（万套） ........................................