联华超市2010年：大型综超+华联整合+吉买盛+世博

公司报告优于大市 (上次：优于大市) 目标价：HK$ 33.00 联华超市(00980.HK) 联华公布的09年业绩高于我们之前的预测值1.2%，高于市场预期约10%。 09年联华收购华联超市，合并报表后销售额240.2亿元（人民币，下同），同比增长3.3%，净利润5.07亿元，同比增长22.9%。每股盈利0.81元。销售额的增长主要来源于收购华联超市、新开门店贡献。净利润增长主要来自其他收益增长约9%，其他经营开支及财务成本下降。净利率2.11%，比08年同期增加0.34个百分点。我们看好联华于2010年大型综超盈利的稳步提升; 华联超市整合带来的协同效应;上海世博会对公司销售及业绩的拉动; 并期待华联吉买盛的顺利转让。我们调高公司2010-2012EPS至0.97元，1.14元，1.34元，调高目标价至33港元（30x2010EPS）。维持优于大市评级。 2010年：大型综超+华联整合+吉买盛+世博 现价：HK$27.95 招商证券(香港)研究部 梁盈 83734442 ly@cmschina.com.cn 2010年3月31日 基础数据 恒生指数 21239.35H股指数 12397.59总股数（万股） 622港股股数（万股） 207 盈利增长动力之一：华联超市整合有望于2010年完成 09年由于联华对门店进行梳理，超市直营门店减少51家。09年超市门店2818家，占总收益（销售额+其它收益）38.2%的超市门店，贡献了47.1%的业绩，与08年相比有所下降。但通过推动对华联的并购重组，超市经营利润率同比增加0.22个百分点至3.52%。我们预计2010年超市业务将受益于公司全面推进与华联的业务整合，规模效应带来其它收益的增加及费用缩减，毛利率和经营利润率将进一步改善。 港股市值(港元百万) 5786每股净资产（港元） 4.26主要股东 持股(％)自由流通量 26.54行业股价表现 %1m 6m12m绝对表现 23 97181相对恒指表现 20 98137 -50050100150200Apr-09Jul-09Oct-09Feb-10(%)00980. HKHSI In dex 资料来源：彭博 盈利增长动力之二：大型综超 占总收益54.8%的大型综超贡献了35%的业绩，比08年的22.5%大幅提升。我们注意到大型综超的毛利率与经营利润率稳步攀升，同店销售在09年仍然维持了正增长。由于公司费用控制加强，我们预计大型综超经营利润率有望在2010年继续提升至~2%。 盈利增长动力之三：期待更多并购 2010年3月，港佳控股（00605.HK）与百联集团订立协议，港佳意出售旗下附属公司华联吉买盛60%权益给百联。 百联集团计划在完成收购后，在适当情况下向联华转让吉买盛业务。华联吉买盛于1998年成立，现于上海、江苏、浙江共拥有20家大型超市。09年华联吉买盛销售额为18亿元，净利润约为2000万元。我们认为如果吉买盛转让成功，将进一步稳固联华在长三角的市场地位，特别是增强其大型综超业务的实力。 相关报告 盈利预测及估值 31/12 人民币百万元 2008 2009 2010E2011E 2012E营业额 20,702 24,018 27,71330,89533,658同比增长(%) 14.5% 16.0% 15.4%11.5%8.9%净利润 388.0 506.8 602.1 710.5 836.3 同比增长(%) 44.6% 30.6% 18.8%18.0%17.7%每股盈利(人民币元) 0.62 0.81 0.971.141.34每股股息(人民币元) 0.25 0.28 0.32 0.38 0.44 市盈率(X） 39.7 30.2 25.4 21.5 18.3 市净率(X) 5.3 5.2 4.5 3.9 3.4 ROE(%) 13.3% 17.3% 17.7%18.2%18.8%资料来源：公司资料,注：08年数据为收购华联重置前数据。招商证券（香港）预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of 6 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 6图1：联华分部业绩表 图2：联华分部收益表（销售额+其它收益）资料来源：公司资料，招商证券（香港） 2009年，由于公司对门店进行梳理，联华超市类直营门店减少51家。占总收益（销售额+其它收益）38.2%的超市门店，贡献了47.1%的业绩，与08年相比有所下降。但通过推动对华联的并购重组，超市经营利润率同比增加0.22个百分点至3.52%。超市门店于2009年达到2818家，我们预计2010年超市业务将受益于公司全面推进与华联的业务整合（财务信息、商品和加盟），实现业务和管理的全面合并。规模效应带来其它收益的增加及费用缩减，超市毛利率和经营利润率将进一步改善。 大型综超方面，占总收益54.8%的大型综超贡献了35%的业绩，比08年的22.5%大幅提升。我们注意到大型综超的毛利率与经营利润率一直稳步攀升（见图3、图4），同时，同店销售（表1）在09年仍然维持了正增长。由于公司费用控制的加强，我们预计大型综超经营利润率有望在2010年继续提升至~2%。 另外值得一提的是公司与家乐福合营的上海联家超市（图1、2中的其它），占总收益0.6%的上海联家，贡献了14.3%的业绩（约1亿元人民币）。由于08年上海联家新开7家大型综超，09年收益和利润均有所下降，我们预计随着培育期完成，2010年上海联家将贡献超过16%的业绩。09年便利店业务不尽人意，毛利率与经营利润率均下降，同店销售下降2.08%，主要由于门店转型及市场需求下降。但占整体业绩比重不大（~5%）。我们预计2010年便利店业绩占比与2009年基本持平。 表1：联华门店网络 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 6 门店增量主要来自华联超市 资料来源：公司资料，招商证券（香港） 图4：各类门店历史经营利润率比较图 图3：各类门店历史毛利率比较图 资料来源：公司资料，招商证券（香港） 图5：联华历史费用率比较图 14.6%15.0%18.2%17.6%18.0%17.3%2.0%1.6%1.6%1.8%1.9%2.1%0.1%0.1%0.3%1.8%0.4%0.1%0%4%8%12%16%20%200420052006200720082009分销成本/(销售额+其他收益）行政开支/（销售额+其他收益）其他经营开支/（销售额+其他收益） 资料来源：公司资料，招商证券（香港） 2009年，联华整体费用率比08年下降0.8个百分点至19.5%，主要由于其他收益同比增长9%（供应商及租金收入增加），其他经营开支大幅下降（-469%，资产减值拨备减少）。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 6公司报告图5：联华股权结构图 资料来源：公司资料，招商证券（香港） 2010年3月，港佳控股（00605.HK）与百联集团订立协议，港佳意出售旗下附属公司华联吉买盛60%权益给百联。 百联集团计划在完成收购后，在适当情况下向联华转让吉买盛业务。华联吉买盛于1998年成立，于上海、江苏、浙江共拥有20家大型超市。2009年华联吉买盛销售客为18亿元，净利润约为2000万元。我们认为如果吉买盛转让成功，将进一步稳固联华在长三角的市场地位，特别是增强其大型综超业务的实力。 估值与评级 我们看好联华于2010年大型综超盈利的稳步提升; 华联超市整合带来的协同效应;上海世博会对公司销售及业绩的拉动; 并期待华联吉买盛的顺利转让。我们调高公司2010-2012EPS至0.97元，1.14元，1.34元，调高目标价至33港元（30x2010EPS）。维持优于大市评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 6公司报告附：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2008 2009 2010E 2011E2012E单位：百万元20082009 2010E 2011E2012E流动资产 9605.5 10253.9 12242.6 14485.1 16821.6 营业收入 20702.4 24017.7 27713.4 30895.2 33658.4 现金 3326.3 3326.3 4191.9 5008.2 6258.5 营业成本 -17897.0 -20881.7 -24096.8 -26863.4 -29266.0 交易性投资 242.7 612.8 200.0 200.0 200.0 毛利 2805.4 3136.0 3616.6 4031.8 4392.4 应收款项 37.6 74.3 83.1 92.7 101.0 营业税金附加0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其它应收款 494.2 487.7 554.3 617.9 673.2 其他收益 1885.6 2280.3 2714.4 3115.5 3576.9 应收联营公司 0.5 0.0 0.8 0.8 0.8 其他收入 247.7 163.8 188.3 207.2 227.9 存货 2270.7 2459.5 3373.6 3760.9 4097.2 分销成本 -4069.1 -4558.2 -5264.0 -5883.9 -6441.7 其他 3233.5 3293.3 3838.9 4804.6