技术开发费大增影响短期业绩，静待H8上市

公司深度报告 公司报告 公司半年报点评 平安汽车和汽车零部件2014年8月25日长城汽车 (601633) 技术开发费大增影响短期业绩，静待H8上市 请务必阅读正文后免责条款 投资要点 事项：公司披露2014中报，上半年公司实现收入同比增8%为285亿，实现净利润同比下降3.3%为39.5亿，折合每股1.3元。 平安观点:  销量：轿车大幅下滑、SUV占比提升 今年上半年长城汽车销售整车同比下降6.5%为34.6万辆，其中轿车/SUV/皮卡销量同比增长-50.7%/21.2%/-7.14%为5.3/22.6/6.7万辆；出口销量同比下滑31.1%为2.88万辆。 国内自主乘用车已经连续11月份额下滑，长城轿车不以降价博销量，销量下滑较大，目前处于经销商去库存阶段。长城皮卡连续16年稳居皮卡销量榜首，领先地位稳固；公司主打SUV哈弗H6销量同比增62.6%继续位居我国SUV销量榜首，随着天津二厂开始生产哈弗H6，其产销量有望进一步提升。  技术开发费大幅增长 上半年虽然总体销量下滑，但SUV占比提升，因此收入有正增长。2Q轿车下滑幅度大，SUV占比环比提升，致2Q毛利率环比提升至29.1%，上半年整体毛利率同比减少0.4个百分点为28.6%。 上半年管理费用率上升幅度较大，同比上升了1.7个百分点至5.6%，主要是其中的技术开发支出增长较多（同比增99%为11.6亿），估计主要是H8整改导致。上半年其它各项费用率同比基本持平。 上半年公司资产负债率进一步下降为42%，存货周转天数继续下降为23天（去年同期为26天）。  新产品展望 产品方面：H8可能于年内上市，公司已经找到前期问题所在，正在解决问题；公司希望在H8上市后再上市H9（高端越野型SUV，有望于今年底明年初上市）及COUPE C（2015上半年上市）。 目前的主打SUV哈弗H6下半年开始，部分在天津二厂生产，并且开始出口，天津二厂为H6预留5000台左右产能，因此H6可能由此前的2.5万每月水平升至3万每月左右。 推荐 (维持) 现价：31.05元 主要数据 行业 平安汽车和汽车零部件 公司网址 www.gwm.com.cn 大股东/持股 保定创新长城资产管理有限公司/56.04% 实际控制人/持股 魏建军/34.94% 总股本(百万股) 3,042 流通A股(百万股) 304 流通B/H股(百万股) 1,033 总市值（亿元） 944.67 流通A股市值(亿元) 94.47 每股净资产(元) 9.68 资产负债率(%) 42.0 行情走势图 相关研究报告 1、 长城汽车点评报告《2Q14为低谷期、新一轮新品周期启动》（2014.7.24） 2、 长城汽车点评报告《哈弗H8交付再延期、高端化破冰还需时日》（2014.5.12） 证券分析师 王德安 投资咨询资格编号 S1060511010006 电话 021-38638428 邮箱 wangdean002@pingan.com.cn 余 兵 投资咨询资格编号 S1060511010004 电话 021-38636729 邮箱 yubing006@pingan.com.cn -60%-40%-20%0%20%40%Aug-13Nov-13Feb-14 May-14长城汽车沪深300 2011A2012A2013A 2014E2015E营业收入(百万元)30,08943,16056,784 60508 86180 Yo Y ( % ) 30.943.431.6 6.6 42.4 净利润(百万元) 3,4265,6928,224 8075 12580 Yo Y ( % ) 26.966.144.5 -1.8 55.8 毛利率(%) 24.926.928.6 28.9 29.8 净利率(%) 11.413.214.5 13.3 14.6 ROE(%) 20.526.529.4 22.4 27.3 EPS(摊薄/元) 1.131.872.70 2.65 4.13 P/E(倍) 27.616.611.5 11.7 7.5 P/B(倍) 5.64.43.4 2.6 2.0 证券研究报告 2 / 6 长城汽车﹒公司半年报点评请务必阅读正文后免责条款 刚刚上市的H2需求较旺，目前正处于产能爬坡期，目前订单7000台左右，估计年内能达到1万台左右月产销量。 与市场认为的低配版定价过高印象相反的是，目前公司的H2订单中低配版较少，主要是中高配或百搭版，该车尺寸比H6小，但配置高于H6，且更具运动及时尚感，H2对H6可能只有极小替代作用，二者的潜在客户有区别。 公司判断未来H2与H6自动档需求较大，H2自动档年内上市后其需求量还将攀升至新台阶。 近3-5年公司聚焦SUV，轿车销售外部环境不佳，通过推出C30及C50的改款，年内两款轿车销量达到月销1万台是大概率事件，近几月轿车销量很低，主要是让经销商在清理库存，为改款轿车上市提供空间。  新产能展望 徐水基地一期已于2013年11月投产，具备25万产能，规划生产H8、H9、coupe c；二期即将于2015年7月投产，届时还将新增25万产能,规划生产H7。 天津基地一期生产H6，目前已经满产；随着H2、H6近期在天津基地二期投产，天津二厂产能利用率正处于持续提升期。  盈利预测与投资建议 随着H2的上市，长城开启新一轮产品投放周期，我们期待公司向高端化突破的H8早日上市开启破冰之旅。后续Suv新品不断，哈弗H1、H8、H9、coupe C、H7将陆续上市；天津基地二期、徐水基地提供新产能。若高端SUV哈弗H8能取得成功，公司2015年将有很高的业绩弹性，并将进入新一轮高增长通道。 根据最新情况，我们调整了公司2014、2015年业绩预测，预计2014年、2015年每股收益为2.65元、4.13元（原预测值为2014/2015年EPS为2.78/4.09元），维持“推荐”评级。  风险提示 1）哈弗H8未能成功上市； 2）部分车型下滑幅度大。 3 / 6 长城汽车﹒公司半年报点评请务必阅读正文后免责条款 图表 1 长城汽车季度经营情况 单位：辆、万元、万元/辆 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 半年同比增幅 收入 1275503 13661801435805160094214735111379226 8.0%营业外净收入 2129 374928641642628743900 15.2%净利润 189634 219099208488205144200542194890 -3.3%扣非净利润 185393 215982206261191090199064191095 -2.8%EPS(元) 0.62 0.720.690.670.660.64 扣非 EPS（元） 0.61 0.710.680.630.650.63 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 半年同比增加百分点 毛利率 28.1% 29.8%29.0%27.7%28.0%29.1% -0.4 销售费用率 3.2% 3.3%3.4%3.5%3.0%3.3% -0.1 管理费用率 3.8% 4.0%4.5%6.7%5.3%6.0% 1.7 财务费用率 -0.1% -0.1%-0.1%-0.2%-0.2%-0.2% 0.0 实际所得税率 17.1% 17.0%18.5%15.5%17.7%16.3% 0.0 净利率 14.9% 16.0%14.5%12.8%13.6%14.1% -1.6 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 半年同比增幅 整车销量 182668 185189187330199055187761159643 -6.5%其中：SUV 89687 96924111905118872114004111269 21.2%轿车 54807 5216245156511364151015486 -50.7%皮卡 34173 3608730257290363224132880 -7.1%单车均价 6.