建设海口国际免税城，免税扩容、业态丰富

中国国旅（601888） 证券研究报告·公司研究·旅游综合 1 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 建设海口国际免税城，免税扩容、业态丰富 增持（维持） 盈利预测预估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 47,007 44,685 54,072 62,369 同比（%） 66.2% -4.9% 21.0% 15.3% 归母净利润（百万元） 3,095 4,539 4,725 5,686 同比（%） 22.3% 46.7% 4.1% 20.3% 每股收益（元/股） 1.59 2.32 2.42 2.91 P/E（倍） 53.44 36.43 35.00 29.09 事件：公司公告子公司国旅投资拟投资128.6亿元建设海口国际免税城，项目以免税城为核心，打造集购物、娱乐、办公、酒店餐饮、人才公寓等业态的商业综合体。 投资要点  项目体量大，聚集丰富业态。根据公告，项目占地面积32.4万平米，计容总建筑面积为69.3万平米，其中商业用地规划面积为47.5万平米；办公用地规划建筑面积为7.8万平米；住宅用地规划建筑面积为8.0万平米；酒店用地规划建筑面积为6.0万平米。所涉及的六宗地块于18年12月分两次竞得，成交总额15.6亿元。项目整体定位为“环球体验交互式港城融合新领地”，六宗地块分为定位免税综合体、公寓、住宅、写字楼、酒店和有税商业，业态丰富。  地处优势区位，地处交通枢纽，毗邻旅游产业及中心总部经济区。项目位于海口西海岸粤海铁路港口区域，西侧与新海港无缝对接；东临主干道滨海大道，距南港约 500m，接驳海秀快速路、新海港，近海南环岛高铁，是港口离岛游客必经之路，选址充分满足铁路离岛与水路离岛客群的购物需求。并且项目处于西海岸城市副中心，20分钟抵达海口核心生活圈。  项目总投资额128.6亿元，分两期开发，首期有望在2022年上半年投入运营；在手现金充裕，物业销售助力回款，资金压力可控。1）项目分两期开发（一期投资额58.8亿元，开发期限为36个月，以19年3月开工计算，有望于22年上半年投入运营；二期投资额为69.8亿元，包括商业街区、写字楼和酒店（地块一/四/六），开发期限为42个月），且遵循滚动开发的原则，资金来源为自筹资金，至19Q1国旅账面货币资金143亿，较为充裕。2）一期项目中的住宅以及二期项目中的写字楼计划用于销售（根据可行性报告，可售物业的销售收入52.9亿元），有望加速回款，降低资金压力。  购地成本具有优势，项目经济性可期。1）与华侨城于2017年4月竞得的土块相比，国旅此次项目地价成本具有优势，商服用地与住宅用地的平均露面地价分别低18%和23%。2）作为业主方，该项目经济性可期。根据可行性报告，项目全周期收入共482.6亿元，包括：可售物业的销售收入52.9亿元、持有物业运营期收入275.1亿元、持有物业运营期末变现收入154.6亿元。该项目内部收益率约为14.4%，财务净现值14.7亿元，静态回收期15.8年，动态回收期18.3年。  海口离岛免税空间可期，同时受益于全面综合配套带来的收益。海口免税目前受限于供给，2018年海口过夜游客1665万人次（+11.5%），与三亚差距并不大（2099.7万人次，+11.0%），但免税销售额差距甚大，2019年初海口日月广场市内免税店开业，但免税销售面积仍然有限。海口国际免税城的建设有望进一步打开海口免税空间。同时，全资子公司国旅投资有望受益于免税带动的配套商业发展。 Y [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 84.71 一年最低/最高价 47.59/91.69 市净率(倍) 8.94 流通A股市值(百万元) 165394.20 基础数据 每股净资产(元) 9.47 资产负债率(%) 26.60 总股本(百万股) 1952.48 流通A股(百万股) 1952.48 [Table_Report] 相关研究 1、《中国国旅（601888）：Q1业绩高增长，专注免税、迈出新步伐》2019-04-29 2、《中国国旅（601888）：中标大兴机场，综合实力保障业绩增长》2019-03-10 3、《中国国旅（601888）：营收强劲，利润受非经常事项影响低于预期》2019-01-28 [Table_Author] 2019年07月17日 证券分析师 汤军 执业证号：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 研究助理 董晓洁 dongxj@dwzq.com.cn -46%-34%-23%-11%0%11%23%34%2018-072018-112019-032019-07中国国旅 沪深300 2 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F  盈利预测：预计项目建设期产生的费用可控，暂不调整盈利预测；假设大兴机场于20年开始贡献业绩，不考虑海免注入以及市内免税店带来的业绩增厚，预计19-20年归母净利约45.39、47.25、56.86亿元，增速为46.7%、4.1%、20.3%，对应PE为36、35、29倍；剔除国旅总社的影响后增速约为23%、22%、20%，对应PE为43、35、29倍。  风险提示：宏观经济波动、政策利好不及预期等风险。 表1：项目用地及规划 宗地编号 规划用途 容积率 面积（平米） 出让年期 成交价（万元） 建筑面积（平米） 楼面地价（元/平米） 定位 功能体系 项目租售计划 项目规划 地块五 商业用地（B1） ≤2.26 88,566 40年 41,203 255,800 1,611 世界最大单体免税商业及旅游购物目的地 免税商业综合体 自持运营 一期：投资额58.8亿元，开发期限为36个月。 地块二 商业用地（B1） ≤2.5 16,561 40年 7,872 56,976 1,382 乐活品质格调生活空间 公寓 自持运营 地块三 二类居住用地（R2） ≤2.8（人才公寓） 28,632 70年 19,825 104,557 1,896 国际旅游中心特色型滨海品质居住空间 住宅 销售 地块一 商务金融用地（B2） ≤2.5 31,175 40年 14,784 107,686 1,373 承载港城产业的甲级写字楼 写字楼 销售 二期：投资额69.8亿元，开发期限为42个月。 地块四 旅馆用（B14） ≤2.8 21,256 40年 11,074 75,559 1,466 陆港门户尊贵格调五星级酒店 酒店 自持运营 地块六 商业用地（B1） ≤1.7 137,324 40年 61,167 334,010 1,831 海南世界级度假型商业街区 有税商业 自持运营 3 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 合计 323,514 155,925 934,588 1,668 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 表2：与华侨城项目楼面地价比较 项目 平均楼面地价 （元/㎡） 同容积率（2.5）后亩均单价 （万元/亩） 楼面地价 （元/㎡） 同容积率（2.8）后亩均单价 （万元/亩） 华侨城海 口项目 商服用地 2713 450 住宅用地 3222 600 海口市国 际免税城 商服及酒店用地 2222 308 住宅用地 2472 461 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 表3：项目总投资估算明细表 序号 项目名称 总额(万元) 占总投资比例 1 土地成本 162,585 12.6% 2 前期工程费 71,574 5.6% 3 基础设施建设费用 76,546 6.0% 4 建筑安装工程费 707,934 55.1% 5 开发间接费用 27,532 2.1% 6 不可预见费用 61,692 4.8%86.2% 一 开发成本合计 1,107,863 4.8%86.2% 7 管理费用 26,508 2.1% 8 财务成本 132,825 10.3% 9 销售费用 18,532 1.4% 二 期间费用合计 177,865 13.8% 三 总投资 1,285,728 100.0% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 表4：项目经营周期 业态 年份 免税+有税 2022-2037 住宅 2022-2031 公寓 2022-2037 停车场 2022-2037 4 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 酒店 2026-2037 商业街区 2025-2037 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图1：项目区位及周边 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图2：项目规划用地基本情况 图3：项目组团构思 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 5 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 中国国旅三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 19578 24889 29670 36183 营业收入 47007 44685 54072 62369 现金 11289 20164 19519 29478 减:营业成本 27518 21276 25295 28947 应收账款 979 1337 1323 1695 营业税金及附加 659 732 912 1065 存货 5943 1140 7281 2355 营业费用 11601 14997 18539 21235 其他流动资产 1367 2247 1547 2655 管理费用 1601 1479 1790 2064 非流动资产 7269 5891 6577 7031 财务费用 -7 -223 -270 -312 长期股权投资 284 336 356 372 资产减值损失 298 50 50 50 固定资产 1932 1867 2548 3053 加:投资净收益 51 955 20 20 在建工程 833 528 463 407 其他收益 37 30 30 30 无形资产 1202 1218 1254 1259 营业利润 5426 7360 7807 9370 其他非流动资产 3018 1941 1957 1941 加:营业外净收支 -90 -80 -80 -80 资产总计 26847 30779 36247 43214 利润总额 5336 7280 7727 9290 流动负债 7793 7507 8220 9282 减:所得税费用 1401 1820 1932 2322 短期借款 289 201 214 222 少数股东损益 840 920 1070 1281 应付账款 2859 2256 3826 3134 归属母公司净利润 3095 4539 4725 5686 其他流动负债 4645 5050 4181 5926 EBIT 5315 7244 7677 9226 非流动负债 470 302 335 347 EBITDA 5686 7564 8045 9670 长期借款 0 0 0 0