省内产品结构升级，省外新江苏市场拓展，净利率稳中有升

HeaderTable_User 5017336 1195152594 HeaderTable_Stock 002304 买入 investRatingChange.same 13022200 HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中报点评 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 16,052 17,183 19,671 22,214 24,477 同比增长 9.4% 7.0% 14.5% 12.9% 10.2% 营业利润（百万元） 7,140 7,727 8,901 10,242 11,435 同比增长 18.8% 8.2% 15.2% 15.1% 11.6% 归属母公司净利润（百万元） 5,365 5,827 6,700 7,706 8,601 同比增长 19.0% 8.6% 15.0% 15.0% 11.6% 每股收益（元） 3.56 3.87 4.45 5.12 5.71 毛利率 61.9% 63.9% 63.8% 64.9% 65.6% 净利率 33.4% 33.9% 34.1% 34.7% 35.1% 净资产收益率 25.2% 23.8% 24.1% 24.3% 23.7% 市盈率（倍） 23.4 21.6 18.8 16.3 14.6 市净率（倍） 5.5 4.8 4.3 3.7 3.3 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 省内产品结构升级，省外新江苏市场拓展，净利率稳中有升 公司公布2017年半年报，H1公司实现营收115.30亿元，同比上升13.12%；实现归母净利39.08亿元，同比增长14.15%；对应EPS2.59元/股。 核心观点 业绩符合预期，省内消费升级+新江苏市场稳步推进助力增长。公司Q2收入增速17.65%，归母净利润增速20.41%，环比Q1有所提升。预收账款14.63亿，同比增长29%。分区域看，H1省内营收增速11.07%，主要由于江苏白酒消费需求快速向300元以上升级，梦之蓝快速增长推动产品结构改善。H1省外营收同增14.98%，主要来自于新江苏市场的持续开拓，省外收入占比已提升至45%。公司预计前三季度利润增速10%-20%，随次高端在公司整体收入中占比提升及省外市场持续推进，未来公司有望增长提速。 毛利率小幅下降，管理费用率下滑推动公司净利率稳中有升。公司上半年销售毛利率59.9%，同比下降0.77pct，部分归因于包材成本上涨，部分或归因于计入成本的费用及消费税代缴，H1公司委托加工成品酒由受托方代扣代缴的消费税及附加6.7亿，占收入比5.81%。H1广告促销和装卸运输费用分别同增18.21%和19.27%，导致销售费用同增14.59%，销售费用率微升0.1pct至8.29%。公司管理费用同比下滑2.24%，管理费用率下降1.09pct至6.94%。公司H1销售净利率提升至33.82%，同增0.27pct。公司产品结构升级明显，我们认为随高端产品占比提升，公司盈利能力有望持续上行。 渠道利润增厚、省外市场布点增多，新品持续推出为公司持续增长带来动力。公司营销实力强大团队人员众多，市场价格透明致经销商利润较薄。随梦海天批价上行经销商利润有望提升。省外迅速扩容，未来随新江苏市场布点增多，手工班等战略新品推进有望为公司打开持续增长空间。 财务预测与投资建议 我们预测公司2017-2019年每股收益分别为4.45、5.12、5.71元，我们选取了白酒行业9家可比公司，目前公司所处行业2017年平均估值水平为24倍PE，对应目标价106.8元，维持买入评级。 风险提示： 食品安全风险、省外拓展进度不达预期的风险、消费需求不及预期风险。 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2017年08月28日） 89.51元 目标价格 106.80元 52周最高价/最低价 93.25/64.97元 总股本/流通A股（万股） 150,699/123,982 A股市值（百万元） 134,890 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2017年08月29日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） 2.2 -0.7 2.9 26.9 相对表现（%） -0.5 -3.9 -7.5 10.7 沪深300（%）% 2.7 3.3 10.4 16.2 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 肖婵 021-63325888*6078 xiaochan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860512070002 联系人 叶书怀 021-63325888-3203 yeshuhuai@orientsec.com.cn 相关报告 省外拓展空间大，次高端龙头发力全国 2017-05-23 -15%0%15%29%44%16/0816/0916/1016/1116/1217/0117/0217/0317/0417/0517/0617/07洋河股份沪深300洋河股份 002304.SZ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 洋河股份中报点评 —— 省内产品结构升级，省外新江苏市场拓展，净利率稳中有升 2 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 4,708 2,457 5,176 8,690 12,955 营业收入 16,052 17,183 19,671 22,214 24,477 应收账款 6 11 11 12 14 营业成本 6,115 6,203 7,117 7,798 8,430 预付账款 80 69 103 106 114 营业税金及附加 229 310 315 355 392 存货 11,122 12,222 13,135 14,646 16,001 营业费用 1,882 1,869 2,143 2,420 2,667 其他 5,539 10,566 10,556 10,582 10,606 管理费用 1,448 1,582 1,815 2,049 2,258 流动资产合计 21,456 25,325 28,981 34,035 39,691 财务费用 (196) (9) (23) (54) (108) 长期股权投资 46 21 21 21 21 资产减值损失 12 48 4 3 3 固定资产 6,969 7,970 8,002 8,001 7,846 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 1,526 545 547 549 424 投资净收益 578 547 600 600 600 无形资产 1,672 1,635 1,544 1,453 1,362 其他 0 0 0 0 0 其他 2,191 3,309 1,777 1,877 1,977 营业利润 7,140 7,727 8,901 10,242 11,435 非流动资产合计 12,404 13,479 11,892 11,901 11,630 营业外收入 36 46 45 45 45 资产总计 33,860 38,804 40,873 45,936 51,321 营业外支出 11 12 12 12 12 短期借款 0 0 481 0 0 利润总额 7,165 7,761 8,934 10,275 11,468 应付账款 799 784 774 848 917 所得税 1,800 1,956 2,233 2,569 2,867 其他 9,779 11,653 9,933 11,048 11,616 净利润 5,365 5,805 6,700 7,706 8,601 流动负债合计 10,578 12,437 11,189 11,896 12,533 少数股东损益 0 (22) 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 5,365 5,827 6,700 7,706 8,601 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 3.56 3.87 4.45 5.12 5.71 其他 341 330 111 111 111 非流动负债合计 341 330 111 111 111 主要财务比率 负债合计 10,919 12,767 11,300 12,007 12,644 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 少数股东权益 4 (16) (16) (16) (16) 成长能力 股本 1,507 1,507 1,507 1,507 1,507 营业收入 9.4% 7.0% 14.5% 12.9% 10.2% 资本公积 742 742 742 742 742 营业利润 18.8% 8.2% 15.2% 15.1% 11.6% 留存收益 20,688 23,803 27,338 31,695 36,443 归属于母公司净利润 19.0% 8.6% 15.0% 15.0% 11.6% 其他 0 1 1 1 1 获利能力 股东权益合计 22,941 26,037 29,572 33,929 38,677 毛利率 61.9% 63.9% 63.8% 64.9% 65.6% 负债和股东权益 33,860 38,804 40,873 45,936 51,321 净利率 33.4% 33.9% 34.1% 34.7% 35.1% ROE 25.2% 23.8% 24.1% 24.3% 23.7% 现金流量表 ROIC 24.4% 23.6% 23.7% 23.9% 23.4% 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 偿债能力 净利润 5,365 5,805 6,700 7,706 8,601 资产负债率 32.2% 32.9% 27.6% 26.1% 24.6% 折旧摊销 612 720 608 641 671 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (196) (9) (23) (54) (108) 流动比率 2.03 2.04 2.59 2.86 3.17 投资损失 (578) (547) (600) (600) (600) 速动比率 0.98 1.05 1.42 1.63 1.89 营运资金变动 (2,703) (4,392) (2,660) (355) (757) 营运能力 其它 3,336 5,827 1,558 3 3 应收账款周转率 2,041.4 1,720.1 1,448.7 1,569.2 1,522.8 经营活动现金流 5,836 7,405 5,583 7,341 7,810 存货周转率 0.6 0.5 0.6 0.6 0.5 资本支出 (628) (599) (550) (550) (3