核心思路就是经营性资产从公益性业务主体的剥离、整合后集中优质资产开展市场化运作

仁达方略认为，未来城投公司转型分两条线，一是公益性业务的单纯化；一是存量资产的整合运营。核心思路就是经营性资产从公益性业务主体的剥离、整合后集中优质资产开展市场化运作。因此，需要明确两个问题：一是哪些资产有运作价值；二是资产转出后公益性业务的发展方向。

1.资产层面

我们将城投公司主要资产分为4大类：一是政府注入的市属物业、房产及公用事业资产等；二是城投公司在承担代建项目投资的过程中形成的资产，既包括市政设施等纯公益性资产；也包括园区物业、公租房、管廊等可以产生收益的资产；三是应收类项目，主要是资金拆借、收入结算以及为政府垫付资金等形式产生；四是土地资产，主要来自政府注入。上述资产中土地规模最大，情况相对复杂，但也是城投公司后续利用价值最高的一部分资产；其他资产中园区物业、公用事业管网等也能产生一定的收益，也是后续经营业务开展的重要方向。

（1）土地资产。城投公司的土地从来源上可分为政府注入及通过招牌挂程序取得。政府注入的土地多数是前期按照《土地管理法》的相关规定，以“城市基础设施用地和公益事业用地”名义注入城投公司的。在《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》（财预[2012]463号）以后，土地注入不仅面要经过严格的审核，还要求严格的用于指定用途。

政府注入的土地性质为“划拨”，其抵押、担保受到严格限制，后续开发也要求定向用于基建等公益事业。需要经过相关部门的审批将土地性质转变为“出让”后才可进行抵押、出让；也可变更土地用途，但流程较复杂。“划拨”土地转为“出让”后，无论是否缴纳出让金，其在抵押等方面的限制就消失，可以自由的用于开发等，后续出让金的补缴则是城投公司与政府间的税费问题，与土地的后续使用关系不大。

招拍挂程序获得的土地是城投公司通过正规程序并支付土地出让金取得的土地使用权，多为规避土地注入政策限制而采取的变通手段，政府通常会在土地出让后以资本金注入的方式向城投公司返还出让金，变相实现土地资产注入。上述土地为合法途径取得的“出让”地，城投公司可以不受限制的进行抵押、转让或开发。

政府划拨土地由于城投公司未支付出让金，通常以成本法入账，而招拍挂程序取得的土地通常以城投公司支付的出让金金额入账。政府在收回城投土地时通常采用收购或直接划转的方式，收购对价一般等于或略高于土地的入账价值，而划转则会导致城投公司权益规模按照划出土地的账面价值减少。

目前来看，无论土地以何种形式入账，政府大规模的收回土地难度较大；同时，“出让”性质的土地无论是否缴纳出让金，在出让及开发过程中面临的限制不大，城投公司基于这部分出让地进行房地产开发或土地综合利用，是未来盘活存量资产的重要途径。

（2）其他资产。除土地外，城投公司的其他资产主要是政府注入的物业等，以及代建投资形成的代建成本及应收款项，各类资产由于权属方面存在的问题，后续运作方向可能有所不同。其中政府注入的资产在注入时就完成了所有权的转移，城投公司基于以上资产开展业务运营不受限制，可以通过各类资产的整合，实现“一加一大于二”的效果。代建成本则相对复杂，前期城投公司代建业务的对象不仅是纯公益性的项目，还有部分经营性的项目，如保障房、社区改造（形成可租售物业）、管网建设等。上述代建资产普遍存在政府回款滞后的情况，目前监管政策下，我们认为代建成本短期难以结转收入，实际上形成了资产归属不明确的情况。对于以上资产中的房产、管网等有经营价值的资产，城投公司应积极的向政府申请其经营权，以获取后续收益用于补偿资金占用成本；对于其中的公益性资产，则可通过后续维护、运营等获取收入。应收款项成因主要是代建收入结算、为政府垫付拆迁款以及向其他地方企业的资金拆借等，短期内回收难度大，但也应积极进行处理，如应收市内其他国企的往来款可以通过其他资产进行抵偿等。

从目前城投公司的业务方向看，围绕上述资产可能的运作方式包括租赁、公用事业及园区运营等。例如，部分城投公司账面存在政府注入的办公楼等物业，同时自身在保障房或其他基建投资过程中又形成了可对外出租的资产，如果能将上述资产有效整合进行深度开发，或能大幅提升后续盈利能力。

2.主体层面

城投公司的公益性主体可分为代建主体、土地整理主体及保障房主体，未来的发展方向是剥离经营性资产并实现业务的合规化，将主要通过PPP、政府购买等方式开展项目建设。围绕剥离出的经营性资产，经营性主体可大致分为公用事业主体、市政运营（租赁）主体、园区运营主体及房地产主体等。

（1）土地开发主体。目前城投公司的土地开发业务主要是与地方政府签订《开发协议》，土地整理完成后由地方土储机构统一收储并实现出让。资金回收模式可分为政府回购及土地出让金返还两种，前一种模式为政府向城投公司采购“土地开发”服务，一般不涉及土地所有权的划入。后一种模式由于需要通过后续出让金回笼资金，地方政府通常将待开发的土地注入城投公司以变相实现土地整理成本与土地出让金的挂钩，导致土地开发主体往往持有大量的政府划拨土地使用权。

土地整理主体未来可进行整合运作的资产包括：一是账面土地的使用权；二是土地整理成本。存量土地方面，根据上一节分析，除少量“划拨”性质的基建配套用地外，城投公司对账面“出让”性质土地进行或开发并不受限，可剥离至经营性主体用于后续开发。此外，土地整理成本为城投公司向政府提供“土地开发”服务形成的，目前存在难以结转的问题，城投公司并不一定持有相关土地的所有权。但对于其中经营价值较高的土地，城投公司或可以尝试与政府协商争取其所有权，作为代建成本长期无法结转的相应补偿。

地方政府目前仍难摆脱对土地出让金的依赖，未来仍有土地整理需求，而原土地整理主体在经营性资产剥离后，仍是土地整理业务的理想载体。未来土地整理主体规范化的主要方向应为土地整理成本返还和土地出让金的脱钩，主要是政府向土地整理主体采购“土地整理”服务，不涉及土地的所有权的转移。

对于转入经营性主体的土地资产，既可通过市场化出让实现收入，也可进行独立的开发运作，包括土地转让、自主开发及合作开发等。

此外，未来政府可出让的国有土地越来越少，通过持续推出土地享受土地增值红利的难度增大。在一个综合性的平台内部，通过不同主体合作实现土地一二级联动开发，即由公益性主体进行土地整理后直接将熟地转让至平台内的企业进行后续开发，或是城投公司土地业务的重要模式。

（2）代建类主体。目前城投公司代建的公益性项目包括市政道路、配套设施、公园等，主要由城投公司自筹资金建设，政府按照协议约定每年与公司进行结算，并在完工后对项目进行回购。部分城投还承担管网、城市管廊等经营性资产的代建。

代建业务形成的资产中未来可产生收益的包括：一是纯公益性资产；二是管网、收费公路等；三是管廊等资产；四是其他可租售的物业。管网、收费公路等有运营价值的代建成本若短期无法通过政府回款平衡投资，应积极的与政府协商获取后续运营权，通过运营收入冲抵部分资金占用成本。对于其他公益性的代建项目，可以通过后续的养护等从政府取得一定收入。

上述资产转出后，公益性主体业务的发展方向是利用合规的PPP、政府购买开展基建业务，资金由政府筹集，公司只负责投资及项目管理。此外，对于已建成的公益性资产及管廊等后续无收益但有维护和管养需求的资产，则可以由公益性主体继续对其开展养护，并向政府收取服务费。

对于其他经营性的资产，可以成立专业的园区运营公司、高速公路公司、公用事业公司等，通过专业化的运营实现收益。

（3）保障性住房及棚改主体。保障性住房包括廉租房、经济适用住房、定向安置房等。目前业务开展主要分为两种模式，一种为廉租房、经适房的代建，由政府全额回购；另一种为棚改配套定向安置房，政府不进行回购，依靠配套商品房的出售及廉租房等物业的出租回笼资金。

目前保障性住房开发主体账面开发成本普遍较大，主要是土地整理成本和房建成本混同所致。目前棚改是安置房业务开展的主要形式，其涉及拆迁、安置、土地整理、土地转让等多个环节，整体的收益周期也较长，各个环节拆分开展的难度较大。因此，未来保障性住房继续由单一主体承担投资的模式将继续存续，未来业务变动相对较小。