通胀会不会来？ ——解读12月PMI数据

3）物价指数攀至年内新高。12月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为68.0%和58.9%，较上月大幅上升5.4和2.4个百分点。当前的物价上涨主要是大宗商品带动工业品价格环比上涨，与供需缺口较大、全球低利率、全球经济复苏共振等有关。其中，南华工业品指数环比10.4%，南华动力煤指数环比25.3%。

4）服务业有所回落，建筑业强劲。12月服务业商务活动指数为54.8%，较上月下降0.9个百分点。受散点疫情影响，餐饮行业商务活动指数降至临界点以下。此外，建筑业商务活动指数为60.7%，较上个月上升0.2个百分点，保持较快增长。

5）小型企业恢复较慢。12月小型企业PMI为48.8%，较上月回落1.3个百分点，重回收缩区间。小型企业恢复基础不牢，运营成本增加，挤压盈利空间，12月反映原材料成本、物流成本和劳动力成本高的比例分别较上月上升5.0、4.6和1.5个百分点。

6）就业形势仍严峻。12月制造业从业人员指数49.6%，较上月回升0.1个百分点；非制造业从业人员指数48.7%，较上月再次回落0.2个百分点，均低于荣枯线。11月全国城镇调查失业率5.2%，较去年同期高0.1个百分点；其中，25-59岁人口调查失业率为4.7%，较去年同期高0.1个百分点。

7）我们判断，2020年5月是政策顶，2021年1季度前后可能经济顶，回归潜在增长率，但经济复苏的韧性较强。当前经济恢复基础尚不牢固，随着逆周期调节政策力度减弱，基建和房地产投资面临放缓压力；消费仍受就业和居民收入抑制，恢复缓慢；如果欧美疫情逐步缓解，“疫情受益型”出口将放缓。

8）预计2021年温和通胀，经济基本面和货币环境不足以支撑通胀大幅上涨，猪周期向下拖累CPI，供需缺口、全球复苏共振、全球低利率等提振PPI和CPI非食品价格。值得重视的是，与货币金融学和宏观经济学的传统教条不同，过去几十年，全球性货币超发、低利率，却没有引发普遍的实体经济严重通胀，主要导致了股市、房市等资产价格大涨，进而导致社会财富差距、收入分配差距拉大，进而导致民粹主义、逆全球化等思潮泛滥。过去几十年全球范围的“低利率、低通胀、高泡沫、高债务”不仅是经济金融问题，更是深刻的社会治理和收入分配问题。因此，未来调节收入分配、精准扶贫、加大教育投入、促进社会阶层流动、征收房产税遗产税、强化反垄断和防止资本无序扩张等将变得越来越重要。以后分析通胀问题，除了经济基本面和货币金融角度，必须增加结构性和收入分配视角。

9）建议：

货币政策谈宜保持稳健中性。精准把握好力度和节奏，不要人为制造经济的大起大落。结构层面，流动性精准投向基建和实体经济，尤其受疫情影响严重的行业、中小微、民企、制造业、高新技术等领域。

财政政策的结构性效果比货币政策好，应继续发力基建尤其是新基建，打造中国经济新引擎。

“双循环”的核心是对内扩大内需、对外提升产业链安全，关键是三大抓手：新基建、城市群和放开生育。这是这些年我们在公共政策领域的三大建言和呼吁，但进展不同，新基建已经从学术讨论走向国家战略，城市群逐渐走向社会共识但尚未完全落实到公共政策，而全面放开生育则面临巨大的学术分歧和社会争议。

2 供需关系持续改善，外需继续回暖

12月制造业PMI为51.9%，较上月略下降0.2个百分点，但连续十个月高于荣枯线。

供需关系改善，12月生产指数和新订单指数分别为54.2%和53.6%，较上月回落0.5和0.3个百分点，或与湖南、江西、浙江等地“限电令”有关。供需差值持续减小，从6月2.5个百分点下降至0.6个百分点，反映制造业增长稳定，供需关系持续改善。

分行业看，多数行业产需两端处于扩张区间，其中，黑色金属冶炼及压延加工、通用设备、专用设备、计算机通信电子设备及仪器仪表等行业生产和新订单指数均高于56.0%，较上月有不同程度上升，行业增长动能增强，生产活动加快。

外需持续回暖，12月新出口订单指数为51.2%，较上月回落0.2个百分点，连续四个月高于荣枯线。欧美制造业持续改善，12月美国Markit制造业PMI为56.5%，较上个月回落0.2个百分点；欧元区制造业PMI为55.5%，德国制造业PMI为58.6%，分别高位上升1.7和0.8个百分点。

3 价格指数创全年新高

12月制造业PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为68.0%和58.9%，较上月上升5.4和2.4个百分点，达到年内最高点。分行业看，石油加工煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等上游行业的两个价格指数均高于70.0%，比上月显著上升。

大宗商品价格持续攀升，与供需缺口较大、全球低利率、全球经济复苏共振等有关。其中，受供暖季煤炭需求激增影响，南华焦煤和南华动力煤价格指数环比分别为25.8%和25.3%；此外，布伦特原油均价环比16.8%，南华工业品指数环比10.4%，南华螺纹钢环比14.4%，LME铜环比9.8%。

出厂价格和原材料价格指数差值有所扩大，12月差值为-9.1个百分点，较上月扩大3个百分点。上游企业受益比中下游更明显，整体盈利仍有压力。原材料价格快速上涨加大了企业成本压力，本月反映原材料成本高的企业占比为49.4%，为近两年高点。

4 小型企业恢复基础不牢，仍需政策纾困

12月大中小型企业PMI分别为52.7%、52.7%和48.8%，较上月变化-0.3、0.7和-1.3个百分点，大、中型企业PMI继续保持在52.0%及以上的景气区间，小型企业重回收缩区间。小型企业生产指数和新订单指数分别为49.2%和48.5%，分别较上月变化-2.7和2.0个百分点，供需两端承压。12月反映原材料成本、物流成本和劳动力成本高的比例分别较上月上升5.0、4.6和1.5个百分点，小型企业运营成本有所增加，盈利空间受到挤压。

小企业恢复状况不稳定，仍需政策纾困。今年以来，助企纾困以及直达实体经济的货币政策工具逐步落地见效，包括贷款延期支持工具以及信贷支持计划等。截至9月底，全国银行业金融机构已累计对189万家市场主体的贷款本金和91万家市场主体的贷款利息实施了延期，共涉及4.7万亿元到期贷款本息。3-9月，全国银行业金融机构累计发放普惠小微信用贷款2.3万亿元，比上年同期多发放7961亿元。

5 建筑业保持较快增长，服务业有所回落

12月非制造业商务活动指数为55.7%，较上月下降0.7个百分点，但仍高位运行，连续十个月高于荣枯线。

建筑业商务活动指数为60.7%，连续九个月处于59%以上，维持高景气。需求端稳步扩张，建筑业新订单指数为55.8%，高于上月1.8个百分点，连续两个月回升。土木工程建筑业商务活动指数为63.2%，较上月上升6.6个百分点，生产活动明显加快。

服务业商务活动指数为54.8%，较上月下滑0.9个百分点。行业表现分化，航空运输、电信广播电视卫星传输服务、金融服务等行业商务活动指数持续位于60.0%以上高位景气区间，业务总量较快增长。但受散点疫情影响，餐饮行业商务活动指数位于临界点以下。从价格看，投入品价格指数和销售价格指数分别为53.1%和52.0%，较上月上升1.2和1.1个百分点，其中受大宗商品价格明显上涨的影响，与制造业密切相关的生产性服务业的两个价格指数明显高于生活性服务业。