内容提要
2020年4月以来,美元对人民币掉期点攀升至近年来高位,且持续高于“利率平价”隐含的理论定价水平约两年。贸易顺差、直接投资顺差扩大导致境内美元流动性充裕,银行近端卖出美元、远端买回美元的交易需求集中,导致外汇掉期市场供需失衡,是掉期点背离“利率平价”的重要原因。与此同时,境外投资者增持人民币债券的势头稳健,证券投资顺差延续,通过掉期开展利差套利的价格纠偏机制现阶段较难发挥作用。
一、2020年疫情暴发后,美元对人民币掉期点攀升至近年来高位,持续向上偏离“利率平价”
美元对人民币掉期是我国外汇市场中最主要的交易品种,是调剂本外币资金余缺的重要工具,也是境内外市场、本外币流动性相互转化的微观纽带。理论上,美元对人民币掉期点(下文简称为“掉期点”)应遵循抛补的利率平价关系(Covered Interest Parity, CIP),以人民币融入资金并掉期为美元的成本,与直接融入美元的成本相互持平。根据上述原理,掉期点的理论定价公式如下:
![](http://k.sinaimg.cn/n/sinakd10112/146/w1550h196/20220526/4af5-c3483f9bacf66a93e9c06417eab50ec0.png/w700d1q75cms.jpg?by=cms_fixed_width)
上式表明,外汇掉期本质上为利率品种,决定美元对人民币掉期点的核心因素是中美利差,如中美利差走扩(收窄),掉期点的理论定价水平相应上升(下降)。但在“8.11”汇改前,因人民币汇率缺乏弹性、境内外市场分割等因素,掉期点受人民币升值/贬值预期等因素影响较大,长期大幅背离“利率平价”。近年来,人民币汇率双向浮动逐渐成为常态,汇率因素扰动减弱,中美利差的主导作用增强,掉期点价格逐步向“利率平价”收敛。然而自疫情以来,掉期点持续攀升,维持历史相对高位,高于“利率平价”隐含的理论定价水平将近两年(见图1)。特别是自2021年起,中美货币政策走向分化,中美利率“一下一上”,而掉期点仍易涨难跌,与“利率平价”的背离进一步凸显。今年3月以来,在短端中美利差收窄的主导作用下,掉期点价格持续下跌,但仍显著高于“利率平价”隐含的理论水平。
图1 美元对人民币掉期点与“利率平价”隐含的定价水平(pips)
![](http://k.sinaimg.cn/n/sinakd10112/331/w1291h640/20220526/8f7f-60fa0ddc1f3cd7048904dfe1f693689f.png/w700d1q75cms.jpg?by=cms_fixed_width)
注:掉期点(a)取自中国货币网发布的外汇掉期曲线;“利率平价”隐含理论值(b)系根据抛补利率平价公式,基于美元对人民币即期汇率中间价、3个月期美元LIBOR、3个月期SHIBOR计算出的掉期点理论值。
二、贸易顺差、直接投资顺差导致境内美元过剩,银行Sell/Buy方向掉期需求集中推升掉期点偏离均衡
银行是外汇掉期市场的重要参与者。特别是在境内市场中,银行体系的资产负债表体量远大于其他部门,其本外币资金余缺情况,直接影响外汇掉期市场的供需格局。自疫情暴发以来,我国经常账户顺差、直接投资顺差扩大,明显高于疫情前水平,而外汇储备规模基本维持稳定,上述顺差累积的美元资金主要由境内银行自主消化,如运用于境外,则体现为国际收支中其他投资逆差,如留存境内,则导致银行间美元流动性增加。
2020-2021年间,银行代客涉外美元收付款顺差累计4733亿美元;同期,境内银行净结汇4263亿美元(含代客、自身结售汇),而央行外汇占款仅增长550亿美元,绝大多数结汇资金未向央行平盘。与此同时,未结汇的美元资金使银行境内美元存款增速显著高于疫情前,存贷差增加995亿美元(而疫情前的2018-2019两年几乎未增加)。对境内银行而言,客户结汇和境内美元存贷差形成大量美元资金(合计近4700亿美元),但受限于外部形势、监管限制、客户基础等因素,境外运用空间有限(2020-2021年间,对外美元净资产增加不足2000亿美元),美元掉期为人民币的需求相应增加(如图2)。这导致外汇掉期市场中Sell/Buy(近端卖出美元、远端买回美元)方向交易拥挤,打破供需平衡,使掉期点向上偏离“利率平价”。
供需失衡在跨月时点表现尤其突出。银行为满足月末监管考核需融出美元资金,跨月的Sell/Buy掉期需求激增,集中冲击市场。2021年二季度以来,1天期限(TN)掉期点每到季末均大幅飙升,明显高于10pips以内的正常水平。长端掉期点波动相对较小,但供需层面的影响是持续性的。
图2 境内银行体系美元资金来源与运用概览
![](http://k.sinaimg.cn/n/sinakd10112/722/w1071h451/20220526/adab-452b065e285aeab2476a0a101493f9d6.jpg/w700d1q75cms.jpg?by=cms_fixed_width)
三、境外投资者稳步增持人民币债券,掉期成本上升的影响有限,反方向的利差套利交易现阶段较难发挥纠偏作用
“利率平价”成立的条件之一是存在有效的套利机制,如掉期点持续偏低(偏高),以美元(人民币)资金掉期为人民币(美元)的利差套利交易促使价格自发调整,重新回归“利率平价”均衡水平。
近年来,境外投资者投资境内人民币债券的资金来源以美元为主,通过外汇掉期来规避汇率风险。“以美元资金掉期为人民币、投资境内同业存单”的利差套利交易,确实能在一定条件下起到价格纠偏的作用。图3中,套利利差水平与境外机构对境内人民币债券的增持量正相关,甚至具有一定领先性。以2017年为例,掉期点持续向下偏离“利率平价”,以美元掉期为人民币投资的套利利差走扩,这促使境外投资者在美元加息背景下仍然加大力度增持人民币债券,Sell/Buy方向的交易需求增加,掉期点逐步向“利率平价”收敛。
但2020年以来,套利利差对境外机构增持量的影响力边际弱化。一是国内债券市场逐步纳入国际三大债券指数,追踪指数的被动型投资者增持基本不受套利利差影响。二是境外投资者在境内市场中的策略逐步丰富,近两年来,在利差套利机会逐步抹平的情况下,转而通过信用利差、期限利差等其他方式获利。2020-2021年间,境外投资者的同业存单持仓减少710亿元,而中期票据持仓增加545亿元。上述两方面因素使得境外投资者增持趋势不因掉期成本偏高而转向,反而进一步推升Sell/Buy方向的掉期需求,加剧掉期点与“利率平价”之间的背离。结合总量来看,近两年证券投资延续顺差,特别是债券投资项下资本净流入进一步扩大,我国对外投资体量较小,通过掉期开展利差套利的价格纠偏机制现阶段较难发挥作用。
图3 套利利差与境外机构人民币债券托管量环比变化
![](http://k.sinaimg.cn/n/sinakd10112/286/w1259h627/20220526/1e99-0aaf9e7db85657b2bf58889e7cee1a34.png/w700d1q75cms.jpg?by=cms_fixed_width)
注:“套利利差”为“3个月期人民币同业存单收益率-3个月期美元LIBOR-3个月期美元对人民币掉期成本”,反映以短期美元资金掉期为人民币、投资境内同业存单所获得的无风险收益水平。境外机构持仓人民币债券环比净增量取自中债月度托管数据,单位为亿元人民币。
四、展望与建议
在国际市场中,美元与欧元、日元之间的货币掉期基差(Cross Currency Basis)自金融危机以来持续为负,说明国际收支结构特征可能持续影响掉期市场供需,掉期价格背离“利率平价”或成为常态。就我国而言,2022年一季度,货物贸易顺差仍处历史较高水平,加之疫情下服务贸易逆差收窄,经常账户项下美元净流入态势延续。但与前两年相比,当前国际收支和跨境资本流动的影响因素更为复杂:一是往年高基数和疫情超预期反弹,使外贸持续增长承压;二是美联储加息缩表,我国资本净流入势头或将放缓,特别是证券投资项下可能阶段性外流;三是人民币汇率如阶段性走弱,将有利于出口改善,但同时亦影响跨境资本流向、结售汇供需、市场情绪。上述因素叠加交互作用下,较难对境内美元流动性进行简单的线性外推。但毋庸置疑,当前外汇掉期市场仍处于供需失衡的局面,境内美元流动性将直接影响银行等机构的交易行为,改变供需态势,是边际影响掉期点定价的关键因素之一。
央行退出外汇市场常态化干预后,银行体系成为平衡国际收支的重要“调节器”和“缓冲带”。当前掉期点持续偏高,反映出外汇持续流入的形势下,通过境内银行来实现自主平衡的交易成本相对增加。与此同时,美元资金淤积境内银行体系,说明企业和居民获取的美元资金仍缺乏多元化的配置途径。建议进一步稳妥有序推进资本项目高水平开放,合理支持境内主体对外投资需求,丰富跨境金融产品供给,提升“藏汇于民”进程中的总体回报。对境内银行而言,当前美元资金相对过剩突显了人民币负债的相对成本优势:以掉期弥补人民币缺口的财务成本加重,而向市场融出人民币的相对回报增加。因此,银行应从战略层面深刻理解“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的新发展格局,发挥好人民币主场优势,不断拓展人民币资金来源与运用空间;同时,发挥多元化产品和渠道优势,服务企业和居民跨境投资理财需求。从资产负债管理的层面上,银行需密切关注跨币种、跨期限价格趋势,针对当前“美元收紧、人民币宽松”的周期错位,一方面做好境外美元流动性趋紧、市场波动加剧的预案;另一方面把握境内利率低位的成本优势,适度增加稳定负债,持续加强境内外、本外币之间的统筹。
作者:徐惊蛰,中银证券资金管理部副总经理
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