要点：

　　一、美国首季经济增长大跌眼镜

　　二、欧洲经济继续复苏

　　三、日本经济风险加大

　　四、新兴市场增长放缓

　　五、5 月宏观策略与建议

　　后市展望与操作策略：

　　总而言之，我们通过全文对海外主要经济体的经济展望，认为在宏观策略上，2014 年5 月全球商品市场将呈现“4 月反弹后的回落走势”，在5 月份逢高沽空是一个操作的主思路，但对于部分商品因其供需基本面改善，可以逢低多单介入。

　　一、美国今年首季GDP增长大跌眼镜

　　图1-1:美国2004-2014年经济增长及GDP分项组成

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　图1-2:美国2014年第一季度库存及固定投资下滑

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　　图1-3:美国2014年第一季度出口出现大幅下滑

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　　美国商务部最新公布，美国2014年第一季度国内生产总值(GDP)按年率计算仅增长0.1%，增幅远低于市场及经济学家们预期的1.1%-1.2%，也与2013年第四季度的2.6%相差甚远，创2012年第四季度以来的新低。2013年第四季度美国GDP按年率计算增长2.6%，增幅略高于此前估测的2.4%，但低于第三季度的4.1%。

　　美国第一季度经济增长放缓，出现五年经济复苏以来的最低增速之一，因寒冷的冬季似乎抑制了商业投资，海外市场低迷也对出口带来打击。但美国商务部通常会根据经济数据的不断完善对季度经济增长进行三次估测，本次公布的为第一次估测值，即初值。我们认为，今年首季的极端恶劣天气对美国经济的影响远远超出了市场预期。

　　我们分析影响美国今年第一季度经济增长放缓的主要因素包括出口疲弱、投资下跌及政府支出减少等。第一，美国第一季度个人消费开支当季增长3%，低于去年第四季度的3.3%。第二，美国首季度出口大幅下跌7.6%，是美国2009年中经济复苏以来的最大跌幅，疲弱的出口令GDP增长减少了0.8个百分点，出口下降显示出，状况不稳定的欧洲和亚洲经济体对美国商品和服务的需求疲软，出口下滑令美国的贸易赤字由去年四季度的3828亿美元扩大至4144亿美元。第三，美国首季度企业设备投资当季下降5.5%，创下近5年以来的最大降幅，其中，非住宅固定投资当季下跌2.1%，而去年第四季度增长5.7%；住宅类固定投资当季下降5.7%，去年第四季度下降7.9%，连续2个季度下降，而过去三年住房投资一直是经济增长的贡献者。第四，美国今年联邦政府开支虽增加，但各州及地方政府削减支出，整体政府支出当季则减少0.5%。第五，美国首季企业库存增加874亿美元，增幅低于去年第四季度的1117亿美元，企业库存的变动拖累经济增长0.57个百分点。第六，首季美联储关注的个人消费支出价格指数折合成年率增长1.4%，略高于去年第四季度增幅，但仍低于美联储的2%通胀目标。

　　我们认为，美国2014年二季度随着天气转暖，民间部门3月就业增速强劲，意味着美国经济重返在2014年增长1%-2%的水平。产出创衰退结束后的最大增幅，暗示经济在经历寒冬考验后站稳了脚跟。年初异常寒冷的天气抑制了生产活动，天气转暖应增加第二季经济增长回升的希望。

　　(一)就业市场不及逐渐回暖

　　美国劳动部5月2日公布美国4月非农人口就业报告。除了极个别的数据之外，4月非农就业数据好于预期和前值。美国4月非农就业人口增加28.8万人，创2012年1月以来最大单月增幅，且远高于市场预期的增加21.8万人，前值修正为增加20.3万人，高于初值的增加19.2万人。尽管一季度经济复苏大幅放缓，但是随着天气的好转，企业相信美国经济料将从一季度的颓势中强劲复苏，进而大幅增加雇佣。同时我们看到，美国4月失业率下跌至6.3%，为2008年9月以来的新低，远优于预期的6.6%，前值6.7%。

　　失业率的大幅下滑，再加上4月非农就业人口的增加，表明美国就业市场的改善势头着实强劲。从另一方面来看，失业率的暴跌，还有一个原因就是更少的人进入到劳动力市场，这从4月的劳动参与率数据就可以看出来。美国4月劳动参与率跌至62.8%，创下1978年以来的最低水平。尽管非农就业人口增加势头喜人，但是如此之低的劳动参与率，或成为决策者们不得不考虑的问题。

　　美国4月季调后制造业就业人口增加1.2万人，预期增加0.8万人，前值修正为增加0.7万人，初值下跌0.1万人。美国4月制造业就业人口的增幅，录得近5个月以来最大。此外美国4月零售业就业人口增幅，创下今年以来的最大。美国4月季调后私营业就业人口增加27.3万人，预期增加21.5万人，前值修正为增加20.2万人，初值增加19.2万人。

　　图1-4：美国非农就业人数与失业率对比

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　　图1-5：美国首次与持续申请失业金人数周度变化

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　　图1-6：美国公司裁员人数变化

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　　图1-7：美国私企与非农新增就业人数月度变化

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　　我们认为，美国4月非农就业数据的靓丽表明美国劳动力市场改善的态势延续，这也将坚定当前美联储决策者们退出QE量化宽松计划的决心。美联储在最近的货币政策会议的声明中称，在经历去年冬季的严寒天气影响之后，经济复苏大幅放缓，但是近期的经济活动已经展现加速的迹象，家庭消费支出亦是如此。

　　图1-8：美国零售及核心零售销售同比变化

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　　图1-9：美国两大消费者信心指数走势

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　　图1-10：美国消费信贷总额及同比变化图

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　　图1-11：美国个人收支及全国储蓄率变化

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　　美国公布的各项消费数据均超预期上升。消费者信心接近90关口，美国密歇根大学4月消费者信心指数终值录得9个月以来的最高水平，且优于市场预期。美国4月密歇根大学消费者信心指数终值升至84.1，为2013年7月以来的高点，初值82.6，3月终值为80.0。但美国谘商会4月份消费者信心指数下滑，主要是因为企业和劳动力市场状况打击消费者的信心，美国4月谘商会消费者信心指数为82.3，预期为83.0。

　　图1-12：美国CPI与PCE同比变化图

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　　图1-13：美国CPI与PCE环比变化图

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　　美国3月份消费者个人支出环比增长0.9%，创下自2009年8月份以来的最大增幅，个人收入则环比增长0.5%。市场预期3月份美国消费者支出环比增长0.7%，个人收入环比增长0.5%。3月份美国储蓄率从2月份的4.2%下降至3.8%，创下自2013年1月份以来的最低水平。不计入通胀的影响，实际可支配收入在3月份中增长0.3%，连续第三个月增长。经通胀调整后，消费者支出增长0.7%，也创下自2009年8月份以来的最大增幅。3月份个人消费支出指数(PCE)环比增长0.2%，同比增长1.1%，高于2月份的同比增长0.9%，但仍旧低于美联储的2%%通胀目标。

　　总体而言，美国消费回暖态势显着，在消费拉动下经济平稳发展。我们认为，从就业与消费市场各明细数据来看，美国整体就业市场和消费市场均处在较快增长期，全美就业人数持续增长、失业率不断下降、公司裁员创十年低点、消费者信心再度回升、消费信贷创新高、个人消费支出超过收入增幅、全美储蓄率回落等均成为美国就业与消费市场复苏的有力佐证，并将促进美国房地产市场和整体制造业的持续复苏，令美国金融市场保持强势格局。

　　(二)住房市场放缓房价滞涨

　　美国2月份标普/凯斯席勒(S&P/CS)20座大城市房价指数同比增长12.9%，创去年8月以来最低，不及预期的13%；季调后房价指数环比增0.80%。20座大城市中，有13座城市房价环比下滑。我们认为，美国2月房价数据表明美国楼市热度下降，尽管房价还在上涨，但成屋销售和新屋销售等其它多数房地产市场数据较弱。全美国的房价没有回到2005年高度。经济危机已经过去5年了，未来美国经济复苏更需要靠消费者支出和企业投资支撑。

　　图1-14：2001-2012年美国NAHB房价指数走势

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　　图1-15：美国新屋开工数和营建许可数的走势

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　　图1-16：美国新屋销售量及其同比与环比变化

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　　图1-17：美国成屋销售量及其同比与环比变化

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　　美国3月新屋销售量大幅下滑，进一步表明美国住房市场举步维艰，仍然难以延续2013年的动能。数据显示，美国3月新屋销售总数年化回落至38.4万户，创2013年7月份以来新低，预期会略微回升至45.0万户，美国3月新屋销售同比大跌14.5%，创2013年7月份以来最大月度跌幅。美国3月新屋供应量为6.0个月，创2011年10月份以来最高，前值为5.0个月；分地区看，美国3月东北部上升12.5%，中西部下降21.5%，南部下降14.4%，西部下降16.7%。

　　美国3月成屋销售总数年化回升至459万户，虽然好于市场所预期的455万户，但不及前值460万户，3月成屋销售环比跌0.2%，为连续第三个月环比下跌，达到年化459万户，创2012年7月来最低。3月新屋销售同比大跌14.5%，远不及预期的增长2.3%，创八个月新低。不过，NAR公布的3月成屋签约销售数据大幅超预期，或预示未来成屋销售有所起色。

　　图1-18：2004年以来美国标普/CS20城市房价走势

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　　图1-19：美国固定30年与15年期房贷平均利率

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　　美国抵押贷款银行家协会(MBA)最新公布，在截至4月25日当周，美国房屋抵押贷款申请降至逾13年以来最低，再融资和购房申请双双减少。美国4月25日当周MBA抵押贷款申请活动指数下降5.9%，至333.2，为2000年12月以来最低水平，前值为354.0。4月25日当周抵押贷款购买指数下降4.4%，至170.1，前值为178.0；再融资活动指数下降6.9%，至1267.0，前值为1361.4。

　　数据还显示截至4月25日当周，美国的30年期固定抵押贷款利率为4.49%，美国的15年期固定抵押贷款利率为3.53%，均与此前一个月有所上升，说明低贷款利率的时期已经过去了。美联储(FED)有望保持接近零的超低利率直至2015年，但抵押贷款利率已经从2013年上升，因为美联储暗示其会开始回撤其宽松政策。

　　图1-20：美国抵押贷款协会房贷指数的走势

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　　图1-21：美国不良房贷占总贷款比重变化

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　　我们认为，美国房价居高、购房贷款申请量低迷、新屋成屋销量下滑、长期房贷利率攀升等已经成为当前美国住房市场进一步发展的障碍，美国房地产市场不再可能成为短期美国经济的强大引擎。

　　(三)美国制造业PMI出现反弹

　　图1-22：五大经济体与全球制造业PMI指数对比

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　　图1-23：美国价格、生产、库存三大分项指数走势

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　　图1-24：美国新订单、积压订单、供应商交货和出口定单指数走势

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　　美国供应管理协会(ISM) 5月1日公布的数据显示，4月美国制造业活动增长连续第三个月加速，主要是受到就业增加的提振。具体数据显示，美国4月ISM制造业采购经理人指数(PMI)升至54.9，创下2013年12月以来最高值，预期为54.3，但仍低于去年11月创下的三年高位57。该指数高于50，表明行业活动扩张；若指数低于50，则表明行业活动萎缩。

　　从分项数据显示，美国3月IMS制造业就业指数升至54.7，预期52.8，前值51.1；3月ISM制造业物价支付指数跌至56.5，预期59.1，前值59.0。

　　同时，美国3月ISM制造业产出指数降至55.7，前值55.9；3月ISM制造业库存指数升至53.0，前值52.5；3月ISM制造业新订单指数维持在55.1，前值55.1。

　　我们认为，美国相对欧元区、英国、中国、日本、德国来说，制造业增长更加强劲，并远快于全球平均水平，体现出美国经济处在复苏阶段和制造业对美国经济增长的积极推动作用。美国制造业的扩张还将在2014年继续保持，特别是在欧元区经济开始见底，2014年欧元区经济也将逐步开始增长。

　　(四)美联储QE规模第三次缩减

　　美联储4月30日在结束两天的议息会议后决定将每月资产购买规模进一步缩减100亿美元至450亿美元，一如市场预期。这是美国今年做出的第三次缩减QE规模的决定。

　　美联储公开市场委员会(FOMC)自3月会议以来获得的信息显示，在冬季月份经济活动增长大幅放缓，部分因恶劣天气状况的影响后，近期经济活动增长已经加快。就业市场指标表现不一，但整体而言显示进一步改善。但失业率仍处于高位。家庭支出看来正以更快的速度增长，企业固定投资小跌，而楼市复苏仍缓慢。财政政策限制经济增长，但限制的力度可能正在减弱。通胀一直低于委员会的较长期目标水准，不过较长期通胀预期保持稳定。

　　FOMC将依照法定的目标，寻求促进就业最大化和物价稳定。委员会预计在合适的宽松政策下，经济活动将温和扩张，就业市场状况将继续逐步改善，将向委员会认为符合其双目标的水准靠拢。委员会预计经济和就业市场前景的下滑风险接近平衡。委员会认识到通胀持续低于2%目标水准可能对经济表现构成风险，并正密切监控通胀发展，以寻找中期通胀率可能回升向2%的目标的证据。

　　FOMC目前认为较广泛经济活动潜在增长力道足以支撑就业市场状况持续改善。鉴于目前的购买资产计划推出以来，就业最大化已经累积取得的进展、以及就业市场状况前景的改善，委员会决定进一步有序地缩减资产购买规模。最终决定自5月起，委员会将按每月200亿美元的进度购买机构抵押支持债券(MBS)，原先为250亿美元，以及以每月250亿美元的进度购买较长期国债，原先为300亿美元。

　　美联储在未来几个月将密切观察接踵而来的经济和金融发展信息。委员会将继续购买国债和机构MBS，并适时动用其他政策工具，直至在物价稳定的前提下实现就业市场前景明显改善。如果新进的信息普遍支持就业市场状况持续改善、以及通胀回向较长期目标的委员会预期，委员会将可能在未来会议上采取进一步有序地措施缩减购买资产进度。但购买资产不是在预先设定的进程，委员会在决定购买资产进度时，仍将取决于委员会对于未来就业市场及通胀的看法，以及对这类购买资产的潜在功效和成本的评估。在委员会决定开始撤走宽松政策时，将采取符合就业最大化和通胀2%较长期目标的均衡措施。委员会目前预期，即便在就业和通胀接近符合目标的水准，经济状况可能在一段时间内也需要美联储维持目标联邦基金利率低于委员会认为的较长期正常水准。

　　我们认为，美联储在充分评估了就业市场状况、通胀压力和通胀预期以及金融动态值等指标达到合理区间后，美联储决定短期内不会改变低利率的计划。即使美国今年首季经济增长接近为零，但总体上2014年美国经济将继续保持复苏态势，相对于欧元区、英国、中国、日本、德国来说，美国的经济增长相对具有优势，美联储将继续逐步退出QE。

　　二、欧元区经济继续复苏

　　(一)欧元区今年制造业回升

　　欧盟委员会4月29日公布的数据显示，欧元区企业近期的乐观情绪在4月出现略显不足，可能是受到欧盟同俄罗斯就乌克兰危机所产生的紧张关系影响，同时欧元升值也加重了制造业负担。数据显示，欧元区4月经济景气指数降至102.0，预期为103.0，3月修正为102.5。 分项数据中，4月企业景气指数降至+0.27，略低于预期的+0.42；服务业景气指数降至+3.5，预期的+4.5；工业景气指数降至-3.6，预期为-3.0。欧元区各国企业信心普遍出现下滑，包括德国、法国、西班牙和荷兰。欧元区之外，波兰和罗马尼亚也出现下滑。

　　图2-1：2004年以来欧盟与欧元区失业率数据变化

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　　图2-2：2003年以来欧元区与美英德日失业率对比

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　　我们认为，4月份公布欧元区及主要成员国经济保持缓慢复苏态势，经济和制造业扩张速度不快，对于期货市场，特别是商品期货市场不会形成较大的支撑，从目前伦敦金属弱势反弹和冲高回落走势显示欧元区经济的提振作用不是十分明显。

　　(二)欧元区低通胀水平维持

　　图2-3：欧元区零售销售同比变化

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　　图2-4：欧元区消费者信心指数走势

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　　图2-5：欧元区消费信贷额的月度变化

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　　图2-6：欧元区CPI与核心CPI同比变化

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　　据欧盟统计局，欧元区(18国)3月失业率由2月的11.9%降至11.8%，较2013年3月的12%下降0.2%。欧元区失业率延续了2013年12月以来的稳定态势。欧盟28国3月失业率为10.5%，在2月的基础上保持了稳定，较2013年3月的10.9%下降0.4%。失业率最低的前三个成员国为奥地利(4.9%)，德国(5.1%)，卢森堡(6.1%)；失业率最高的国家为希腊(26.7%)和西班牙(25.3%)。

　　我们判断，欧洲就业市场在今年不会像美国一样大幅改善，而是随着英国、德国、法国、意大利和西班牙等主要工业国经济缓慢增长而逐步转好，但是当前欧洲年青人失业情况严重是欧洲就业市场复苏的最大“拦路虎”，欧洲各国应该出台鼓励和刺激年青人就业的针对性政策或措施，如减免个人所得税、增加就业培训和提高公共部门就业岗位等切实可行的办法，最终来减轻年青人高失业率的现状。

　　4月份欧元区居民消费价格(CPI)同比上升0.7%，高于上个月的0.5%。市场此前预计4月的通货膨胀率将大幅度上升至0.8%。价格上涨主要还是季节和假日因素，4月里的天主教复活节等假日催高了物价。而在去年三月，由于欧元区市场的普遍低迷，通货膨胀率甚至在下降。尽管4月的通胀率上升，但经济学家预期欧元区的通胀率在未来几个月内将再次下降。然而，欧洲央行 [微博]认为欧元区出现通缩或价格直接下跌都是不可能的。欧盟委员会4月22日发布的数据显示，今年4月份欧元区消费者信心指数由上个月的负9.3升至负8.7，为2007年11月以来最高水平。

　　图2-7：2008年以来欧元区与德法意英PMI指数对比

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　　图2-8：欧元区制造业与服务业PMI指数月度变化

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　　图2-9：德国制造业与服务业PMI指数月度变化

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　　英国市场研究机构MARKIT在5月2日公布数据显示，今年4月份欧元区制造业PMI终值为53.4，创三个月以来新高。这也是该指数连续第十个月高于50的行业荣枯线，表明欧元区制造业持续扩张。该数据高于3月的53，同时也高于初值53.3。在欧元区各成员国中，爱尔兰制造业采购经理人指数位居榜首，为56.1，创38个月以来新高；德国和意大利分别以54.1和54排名第二、第三。

　　图2-10：英国制造业与服务业PMI指数月度变化

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　　总的来说，欧洲经济已基本企稳，制造业和服务业在德国的带领下，将保持缓慢复苏，预计二季度欧元区将逐渐恢复增长动力，就业、消费、制造业在新兴市场以及美国的带动下复苏预期进一步明朗。CPI保持温和通胀。

　　三、日本经济风险加大

　　(一)制造业PMI再次回落

　　日本4月制造业PMI为49.4，前值53.9，日本4月制造业PMI指数是14个月来首次跌破50大关，显示4月制造业已经结束连续14个月的扩张重新步入萎缩。具体来看，产出分项追随PMI创下14个月新低。新订单受出口订单下滑影响继续萎缩。不过，就业分项成为亮点，该指标创下2007年2月以来新高，显示4月就业增幅达到逾7年最大。我们认为，提升消费税对日本企业造成了负面影响，产出与新订单均出现了14个月以来的首次下滑。

　　图3-1：2003年以来日本经济环比增长

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　　为了减少债务，今年4月1日开始，消费税从5%提高到8%。虽然离增税尚有时日，但消费市场已经开始出现了后退迹象。日本央行2月18日召开货币政策会议，决定将继续维持大规模货币宽松。从目前的所观察的情况来看，单靠金融政策的调节来拉动经济的发展，只能获得暂时的繁荣，而经济增长乏力又迫使日本央行继续维持大规模货币宽松，日本经济复苏中长期或许需要更完善的产业政策。

　　图3-2：2000-2014年日本官方制造业PMI指数变化

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　　我们判断，在日本消费税开始上调后，随着消费者支出下降，日本第二季度经济预计将呈现萎缩，预期第三季度会反弹。此外，日本2月工业产出环比下滑2.3%，远不及预期增长0.3%，为此前三个月首降。日本2月工业产出同比增长6.9%，也低于预期的9.9%，前值为10.3%。

　　我们认为，今年第一季度日本制造业的持续回落说明日本的量化宽松政策和积极财政政策对日本经济推动作用已经大大削弱，出口导向型的经济依然要依靠外部市场的需求和进口数量来从根本上提振日本经济。

　　(二)物价指数与货币供应上升

　　日本总务省4月25日公布的数字显示，受能源价格推动，3月份日本消费者价格指数(CPI)同比增长1.6%，环比增长0.3%。3月份日本照明取暖费以及水费价格同比增长6.3%，其中电价同比大幅增长10%，是推动CPI同比增长的主要因素。当月消费者价格上涨的项目还包括食品价格、交通通讯价格及杂项费用等。当月消费者价格下降的项目包括住房及保健医疗价格，分别同比下降0.3%和0.4%。

　　图3-3：2000-2013年日本CPI同比变化

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　　图3-4：2000-2013年日本核心CPI同比变化

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　　图3-5：2000-2014年日本货币供应同比变化

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　　日本央行4月11日公布数据显示，日本3月货币供应M2+CD较去年同期上升3.5%，前值上升4.0%。日本3月广义货币流动性年率上升3.7%，前值由上升4.0%修正为上升4.2%。日本3月M3货币供应年率上升2.9%，前值上升3.2%。日本3月M2货币供应年率上升3.5%，前值上升4.0%。

　　(三)日本开始上调消费税

　　2014年4月1日，日本将消费税率从5%提高到8%，这也是日本近17年来首次提高消费税。日本上调消费税是为了解决严重的政府债务问题，但在经济增长出现放缓迹象的背景下，上调消费税是改善日本糟糕财政状况的无奈选择。但是，日本近一年来的经济增长主要依靠个人消费推动，提高消费税对于日本未来的经济增长动力的影响还要进一步观察。

　　我们认为，在提高消费税的情况下，是否能增加工资收入就成为一个十分重要的问题。过去20多年里日本的工资一直处于下降和徘徊状态，去年人均月收入刚过31万日元，创下自1990年以来的最低水平。当前“安倍经济学”的货币宽松政策实现了日元贬值，却未能按预期促进出口，日本近一年来的经济增长也主要依靠个人消费推动。日本3月制造业PMI指数继续2月份放缓趋势，降至53.9。

　　日本政府决意上调消费税的决定可以联想到17年前桥本首相首次调整消费税率后日本经济陷入通缩和衰退泥潭的情景。日本上一次增加消费税是在1997年，当时增税后日本经济失速，成为次年参议院选举自民党大败、桥本内阁倒台的主要原因。几个月后爆发的亚洲金融危机令日本经济彻底陷入衰退。

　　日本政府上调消费税计划分为两阶段：第一阶段是日本政府已经决定的今年4月份将销售税从5%提高至8%；第二阶段是2015年10月将决定是否实施第二次增税，届时按计划消费税率将被提高至10%。日本2014年第三季度的经济增速至关重要，它将决定政府是否在2015年实施第二阶段消费税上调。

　　我们判断，从宏观经济学原理来说，该措施有可能抑制日本国内的个人消费，并可能给日本经济复苏带来不确定风险。日本相关机构预计，2014年消费税率上调将每年给日本政府增加8万亿日元的财政收入，这将保证有稳定的资金支持日本庞大的公共财政支出。同时，日本为企业减税是缓解上调消费税率对金融业产生冲击的重要举措，日本政府交针对高科技企业实施减税制度，或是对提高工资的企业给予税务优惠等政策，都能促进企业改善待遇、增加就业和提高职员收入水平，来最终达到促进消费市场的目的，也试图最大限度的减轻提高消费税率给日本经济带来的抑制作用。

　　四、新兴市场增长放缓

　　图4-1：2000-2013年金砖五国GDP同比增长变化

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　　俄罗斯经济发展部初步统计，2014年一季度俄罗斯GDP同比增长0.8%，剔除季节性因素环比下降0.5%。投资不足是经济增速放缓的首要原因。在经济增长内生动力不足的条件下，近两个月来不稳定的国际局势又导致金融市场不确定性增加、资本外流加剧、投资者观望情绪增强，进一步压低俄罗斯经济增速。国际货币基金组织 [微博](IMF [微博])表示，俄罗斯经济已经连续两个季度出现下滑，正处于衰退状态。今年1-3月，俄罗斯制造业PMI指数连续5个月低于临界值，表明其经济仍可能继续下行。分析认为，俄罗斯经济的衰退与邻国乌克兰的动荡局势有一定的关系。IMF同时警告，未来还有可能进一步下调俄罗斯经济增长预期。

　　巴西、南非经济增长乏力。巴西制造业采购经理人指数去年12月至今年2月虽回升至荣枯临界点上方，但3月份的最高值也仅为51.0，加之1至2月消费者信心指数下滑，巴西近期经济形势不太可能出现明显好转。南非2月制造业采购经理人指数较1月回升至荣枯临界点上方，达到51.5，但3月降至50.2，表明经济回升的动力依然不足。印度经济出现企稳迹象，今年1月印度制造业采购经理人指数回升至51.4，2月进一步升至52.5，创1年来新高，3月制造业采购经理人指数虽降至51.3，但仍连续5个月处于荣枯临界点上方，预示经济出现企稳迹象。

　　与此同时，许多新兴市场国家仍面临较大通胀压力。俄罗斯1至2月通胀率分别为6.1%和6.2%，均高于4.5%至5.0%的通胀控制目标。墨西哥1至2月通胀率分别为4.48%和4.23%，持续高于其央行设定的3±1%的通胀目标上限。土耳其通胀压力继续增大，1至2月，通胀率分别为7.75%和7.89%，连续3个月处于上升趋势，且明显高于5%的通胀控制目标。南非1至2月通胀率分别为5.8%和5.9%，距其央行设定的6%的通胀目标上限仅一步之遥。印度2月份通胀率为8.1%，较1月份的8.8%有所下降，但通胀压力仍然较大。

　　五、5月份宏观策略与操作建议

　　(一) 美元指数走势偏空

　　今年前4个月，美元指数历经冲高回落走势，4月份美元指数出现仍然表现偏空，1-2月初主要是一个重心上移态势，最高到达81.388，这期间主要是受美联储缩减QE以及去年年4季度美国经济强劲复苏的数据带来的良好复苏前景影响，而2月中下旬至3月中旬则是一个震荡回落的过程，这期间主要是因为美国遭遇极端天气影响，2月以来美国经济数据大幅低于预期，而与此同时欧元区经济则相对走稳，此消彼长，欧元走强导致美元指数不断走弱。3月底至4月底，美元指数从79关口开始反弹，最高上冲80.5上方。美联储继续缩减QE规模、克里米亚脱离乌克兰加入俄罗斯并未引发武力冲突等原因打压了欧元，最终使得美元指数在3月底开始反弹，但4月美元指数表现反弹乏力，随后继续回落。

　　(二)全球制造业出现普涨

　　美国4月制造业PMI指数连续第三个月增长，4月欧元区PMI终值与市场预期一致，中国制造业PMI指数保持微涨，升至50.4，德国、法国、意大利制造业PMI普遍上涨。4月份日本制造业PMI指数出现下滑，并回落至50下方，表明日本经济面临较大风险。全球制造业PMI指数较3月有一定程度上升，主要是受主要经济体制造业微升推动。

　　(三)新兴市场资金回流明显

　　研究机构EPFR在最新公布的周度资金流向报告中指出，全球投资者连续第五周向新兴市场基金注入新资金，新兴市场股市的资金流入步伐则大幅放缓。截至4月30日当周，新兴股票基金流入9000万美元，远少于之前一周的4.7亿美元，之前三周股市平均流入约24亿美元。截至4月30日当周，约有4.8亿美元流入新兴债券基金，较之前一周的1.6亿美元大幅增加。EPFR追踪的新兴股票基金，今年迄今资金流出规模略高于300亿美元，是2013年外流约140亿美元的两倍多。债券基金今年迄今流出88亿美元，2013年外流140亿美元。发达市场股票基金流入38亿美元，其中欧洲基金流入规模略高于20亿美元居冠。

　　总而言之，我们通过全文对海外主要经济体的经济展望，认为在宏观策略上，2014年5月全球商品市场将呈现“4月反弹后的回落走势”，在5月份逢高沽空是一个操作的主思路，但对于部分商品因其供需基本面改善，可以逢低多单介入。

　　方正中期 王骏

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