内容提要：

　　1。 政策刺激铅市先抑后扬。铅市场在2月总体表现为先抑后扬的特征。2月下旬之前，价格走势主要受宏观面的影响。在前三周投资反复纠结希腊是否获援。后一周中国降准及希腊援助获批，铅价止跌回升。

　　2。 利好兑现提振市场信心。在美国就业市场及服务业持续扩张的背景下，美国股市如芝麻开花节节走高，道琼斯工业指数创下自08年以来的新高。以上皆证明美国经济增长势头已变得越来越强劲。另外中国降准提高市场做多热情。

　　3、资金与基本面的博弈仍将持续。基金做多热情不减注销仓单继续拉升，从CFTC公布的铜的基金持仓净多占比来看，基金做多金属热情还未消退。但下游消费继续表现平淡，汽车产销下滑，这在一定程度上使起动型铅酸蓄电池企业呈现"旺季不旺、淡季更淡"的格局，消费方面仍无亮点出现。

　　4、期价维持高位震荡。季节性因素显示夏季备货行情对价格支撑作用在3月表现的尤为明显。然而各大利好兑现后金属表现为内弱外强。我们需关注几点，首先是3月的消费旺季能否给予金属价格支撑。其次，股市的多头氛围能否让金属产生联动。考虑到以上两点，预计铅市场将维持高位震荡格局。

　　5、期货操作策略方面：伦铅在2200-2300美元一带将遇到明显的阻力，这也是1月下旬形成的阶段性高点。由于目前内弱外强格局，沪铅16300-16500一带为主要反弹阻力位，同时15500-15800也是期价调整的主要支撑位。根据自身风险偏好，投机者可在阻力支撑位附近展开相应操作。对于长线保值企业而言，保值空单可伺机入场。

　　一、政策刺激铅市先抑后扬

　　铅市场在2月总体表现为先抑后扬的特征。2月下旬之前，价格走势主要受宏观面的影响。在前三周，市场担忧欧盟对希腊的援助推迟，更有悲观者认为希腊援助无望将导致无序违约。在投资情绪反复纠结过程中，基本金属结束了1月连续上涨的格局(伦铅1月涨幅达到18%)，价格从高位回落，随后连续三周下跌。同时，有迹象表明中国买家在年后入市不积极，下游买兴较差导致需求不旺，伦铅最低下探至2000美元附近，回吐1月大部分涨幅。随后，因中国流动性紧张引发央行再次动用货币政策工具，降低存款准备金率0。5个百分点意味着向市场释放流动性近4000亿元。受此消息的提振，国内外金属止跌回升。随后，希腊第二轮援助获批，利好兑现大大提振市场信心。基本金属一扫颓势展开反弹。伦铅一周上涨171美元并录得自去年11月以来最大周涨幅。较之外盘的强势，国内的上涨似乎缺乏动力。截止到2月24日，沪铅收于15973元，自月初以来下跌1。12%。

　　二、利好兑现提振市场信心

　　1、美国就业好转股市创新高

　　在经历金融危机的创伤后，全球主要经济体自我愈合的进程各不相同，相对于欧债的反复发作，美国表现为稳步复苏。甚至在过去三番五次提到的美国的疲软的就业市场，近期表现也超过预期。数据显示：美国最新的本周申请失业金人数已降至35。1万人，这是自2008年5月以来的最低值。这意味着美国的就业市场恢复到危机之前的水平。劳工部公布的数据还显示，1月份美国失业率从去年12月的8。5%下降至8。3%，为近3年以来的最低。除了就业数据，美国供应管理协会发布的报告显示，1月份美国服务业活动继续扩张，服务业活动指数为回升至56。8，为自去年2月以来的最高值。在美国就业市场及服务业持续扩张的背景下，美国股市如芝麻开花节节走高，道琼斯工业指数创下自08年以来的新高。以上皆证明美国经济增长势头已变得越来越强劲。

　　2、宏观经济政策微调后续仍有调整空间

　　央行2月18日宣布，24日起下调金融机构存款准备金率50个基点。央行下调存款准备金率不意味着货币政策放宽，稳健货币政策的基本态势不应改变，也不会改变。从央行降准的背景来看，一方面为了对冲1月存款减少近8000亿的超预期流出。另外一方面，是为了对冲外汇占款的减少及外资的撤离。同时，中国的CPI的持续回落也为降准创造了条件。央行自去年以来已经降准两次，对比2008年，中国同样采取了降准措施。我们可以得出的两点结论是：一、降准发生的背景一般在经济增速放缓时期，市场需要充足的流动性来刺激经济的重新增长。二是由于整体经济的下滑，与经济周期紧密的相关的大宗商品均表现为下滑，尽管有政策的刺激。这给予我们两点提示，中国的货币政策还会调整，后期仍有下调空间。另外，因经济景气度下滑，利多兑现后商品可能更加弱势，金属市场累计的风险在加剧。

　　图1：美国就业市场持续好转

图为美国就业市场走势图。（图片来源：wind、中期研究） 点击此处查看全部财经新闻图片

　　图2：美国失业率降至8。3%为近3年以来的最低

图为非商业多头持仓占比走势图。（图片来源：wind、中期研究） 点击此处查看全部财经新闻图片

　　3、希腊获援但仍存隐患

　　前期困扰市场的欧债危机问题在2月终于有所进展。欧盟首脑会议宣布了欧盟与国际货币基金组织 (微博)(IM F)对希腊的一项总额为1090亿欧元的第二轮救助计划。这意味着希腊获得贷款后将避免违约。希腊获援为多头反击找到完美的借口。但我们对希腊债务危机仍心存忧虑。援助对于希腊而言只是暂时缓解当前面临的问题，由于债务赤字高企，缺乏造血功能的希腊仍是后期市场发生转折的隐患。

　　三、资金与基本面的博弈仍将持续

　　1、基金做多热情不减注销仓单继续拉升

　　金属市场从1月以来的上涨主要受到几方面的因素推动。市场氛围的改善、预期宽松货币政策的推出，国际基金的积极参与等。其中，市场表现最为明显的特征是伦敦注销仓单的大幅上升。注销仓单占比反映了交易所库存的出库情况，伦铅注销仓单占比在1月下旬开始拉升。2011年全年，伦铅注销仓单占库存的比重均值为4%，但是今年以来，这一比重已经超过11%，明显高于去年平均水平。从CFTC公布的铜的基金持仓净多占比来看，基金做多金属热情还未消退。在过去的日子里，市场也曾有投行通过注销仓单占比来迷惑众眼从而制造消费旺盛的假象。那么，在市场资金暂未改变投资方向之前，伦敦金属价格难从高位回落。这点在2月下旬表现的尤为明显，伦铅回调至2000美元关口后止跌回升。

　　图3：基金做多热情不减非商业多头持仓占比持续上升

图为非商业多头持仓占比走势图。（图片来源：wind、中期研究） 点击此处查看全部财经新闻图片

　　图4：国内精矿价格表现为抗跌给予期价支撑

图为铅精矿自给率上升进口增速走势图。（图片来源：wind、中期研究） 点击此处查看全部财经新闻图片

　　2、供给充足产量仍将维持高位

　　从全球范围来看，国际铅产量持续保持增长。国际铅锌研究小组(ILZSG) 表示，2011年全球精炼铅产量超出需求量15。6万吨，主要是因为中国铅产量稳步增加。ILZSG称，2011年全球精炼铅产量增加7。1%至1037。2万吨，而同期消费量则增加5。5%至1021。6万吨。2010年，全球精炼铅市场为供应短缺1，000吨。根据中国有色金属工业协会数据显示，2011年全年共产精铅317。97万吨，较去年同期增长45。8万吨，增幅达16。8%。尤其是2011年前两个季度，产量增速较为明显。

　　3、国内原料自给率进一步上升

　　正如我们前期提到的，对于原料市场，国内原料过度依赖进口的状况有所改观。今年1月份的数据再次印证了这一点。随着我国铅精矿产量的大幅提高，进口增速开始放缓。2012年1月份，国内铅精矿进口数量为88707吨，环比减少35。7%。与2011年同期相比，减少幅度为45%。

　　铅市在2月呈现前高后低，但对于原料-铅精矿却表现为抗跌。截止到2月24日，昆明地区品位60%的精矿均价为13540元，较之1月均价13216元上涨324元，涨幅为2。5%。原料报价坚挺是铅价在金属展开整理过程中表现相对抗跌的原因之一。

　　图5：铅精矿自给率上升进口增速下降

图为铅精矿自给率上升进口增速走势图。（图片来源：wind、中期研究） 点击此处查看全部财经新闻图片

　　图6：国内铅精矿产量维持稳定增长

图为国内铅精矿产量走势图。（图片来源：wind、中期研究） 点击此处查看全部财经新闻图片

　　4、下游消费继续表现平淡

　　库存方面，伦敦金属交易所铅库存在2月表现为下滑。目前为37万吨，是今年2月份以来的低位。但较之2011年以前，目前库存仍处于次高峰值，最大峰值产生于去年10月份，为38。8万吨。交易所库存小幅下跌主要是注销仓单占比上升，现货企业出库积极所致。

　　消费方面：近期中国汽车工业协会公布的1月份汽车销售数据显示，1月份汽车产销分别完成129。94万辆和138。98万辆，环比分别下降23。2%和17。75%，同比分别下降27。47和26。39个百分点，这在一定程度上使起动型铅酸蓄电池企业呈现"旺季不旺、淡季更淡"的格局。国内消费偏淡，但铅酸蓄电池出口维持小幅增长。1月份用于起动活塞式发动机铅酸蓄电池出口同比增长5。6%，环比增长近20%，为2008年8月以来的最高值。因此，综合而言，消费方面仍无亮点出现，基本维持平稳。

　　图7：伦敦金属交易所铅库存在2月表现为下滑

图为伦敦金属交易所铅库存走势图。（图片来源：wind、中期研究） 点击此处查看全部财经新闻图片

　　图8：伦铅注销仓单占库存比重要高于去年平均水平

图为伦铅注销仓单占库存比重走势图。（图片来源：wind、中期研究） 点击此处查看全部财经新闻图片

　　四、期价高位震荡保值空头伺机入场

　　金属作用重要工业原料，其价格因季节性产生规律性变化。在消费淡季需求下滑价格低落。在消费旺季需求高涨价格高企。考虑到季节性因素，我们对近20多年铅价的月度变动幅度对比发现，历年来铅在3月表现好于预期。这主要是与下游的采购周期有关，夏季备货行情对价格支撑作用在3月表现的尤为明显。

　　从整体市场氛围而言，希腊援助获得通过，美国就业数据好转显示就业市场持续改善，受经济数据的带动，无论是国际股市、国际油市、商品市场，均以上涨为主。相对于国际市场的多头行情，国内表现相对于平淡，基本金属并没跟随外盘的涨幅，国内市场降准的提振效应逐步为市场消化。金属市场呈现内弱外强的特点，这也加大期货操作的难度。因此，对于3月行情，我们需关注几点，首先是3月的消费旺季能否给予金属价格支撑。其次，股市的多头氛围能否让金属产生联动。考虑到以上两点，预计铅市场将维持高位震荡格局。

　　期货操作策略：伦铅在2200-2300美元一带将遇到明显的阻力，这也是1月下旬形成的阶段性高点。由于目前内弱外强格局，沪铅16300-16500一带为主要反弹阻力位，同时15500-15800也是期价调整的主要支撑位。根据自身风险偏好，投机者可在阻力支撑位附近展开相应操作。对于长线保值企业而言，保值空单可伺机入场。

　　中期研究院 罗平

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