摘 要
伴随地方政府专项债的扩容，城投企业作为基础设施建设的主力，承接地方政府专项债项目建设具有天然优势。本文梳理了城投企业承接专项债项目的概况，总结了城投企业及其承接专项债项目的特点，并对未来城投企业承接专项债项目的机遇与风险进行了展望。
关键词
专项债 城投企业 基础设施 乡村振兴
2022年以来，地方政府专项 债券（以下简称“专项债”）作为积极财政政策的重要抓手，发行前置且大幅扩容，在促进基建发力、托底经济发展中发挥了重要作用。据中诚信国际统计，2022年我国共发行专项债4.03万亿元，同比增长12.46%，主要投向市政及产业园区（30%）、交通（18%）、民生服务1（17%）、棚改（11%）、农林水利（6%）等领域。城投企业作为地方基础设施建设的主力，承接专项债项目建设具有天然优势。据中诚信国际不完全统计，2022年承接专项债项目的城投企业共410家，对应专项债投资规模为2656.43亿元，涉及项目投资总额达6.43万亿元，涉及项目数量达1169个。
2022年12月中央经济工作会议和2023年2月中央政治局会议均强调坚持稳字当头、稳中求进，基建作为扩大内需的重要驱动仍将持续发力。后续伴随促基建政策的不断落地，或有更多城投企业承接专项债项目。下文将梳理城投企业承接专项债项目的概况，总结城投企业承接专项债项目的特点及承接专项债项目的城投企业的特点，并对未来城投企业承接专项债项目的机遇与风险进行展望。
城投企业承接地方政府专项债项目的概况及特点
随着专项债持续扩容，越来越多的城投企业参与承接专项债项目。通常来说，能够承接专项债项目的城投企业在地方基础设施建设上更有经验。整体来看，2022年城投企业承接专项债项目呈现出以下特点。
（一）区域差异显著
从区域分布看，广东、浙江、山东的城投企业承接专项债项目的规模（以下简称“承接专项债规模”）2最大，均超过250亿元；对应项目较多，数量均超过100个（见图1）。其中，广东城投企业承接专项债规模达到420.40亿元，涉及项目总投资额达2.13万亿元，位居全国第一。贵州、湖南、上海、黑龙江、云南的城投企业承接专项债规模较小，均低于10亿元，且除上海外，其余四省份城投企业承接项目总投资额均不足100亿元。
（二）地市级城投企业成为承接主力军
从行政层级来看，地市级城投企业承接专项债规模最大，为1397.80亿元，涉及项目总投资额达到3.56万亿元，项目数量达505个。其次是区县级，承接专项债规模为748.86亿元，涉及项目总投资额达0.91万亿元，项目数量最多，为521个。省级城投企业承接专项债规模为509.77亿元，涉及项目总投资额达1.96万亿元，项目数量为143个（见图2）。
（三）AAA级城投企业承接规模最大
从主体信用级别来看，AAA级城投企业承接专项债规模最大，46家企业共承接专项债1272.17亿元，涉及项目数量、总投资额分别为270个、4.73万亿元。承接规模居第二位的是AA级城投企业，205家企业共承接专项债798.71亿元，涉及项目数量、总投资额分别为511个、0.88万亿元。承接规模居第三位的是AA+级城投企业，91家企业共承接专项债481.72亿元，涉及项目数量、总投资额分别为252个、0.71万亿元（见图3）。
城投企业所承接专项债项目的主要特点
（一）承接项目以交通基础设施建设类为主
城投企业所承接专项债项目的类型丰富，主要投向交通基础设施、市政和产业园区、棚改、民生服务等领域，各领域所对应专项债的规模分别为1385.91亿元、698.95亿元、202.71亿元、138.10亿元，涉及项目总投资额分别为4.91万亿元、0.97万亿元、0.21万亿元、0.12万亿元。在物流、能源、信息网络建设和土地储备领域，城投企业所承接专项债项目的规模较小，均不足10亿元，涉及项目总投资额均低于100亿元（见图4）。
（二）项目期限中短期化
从期限结构来看，城投企业所承接专项债项目的平均期限为3.79年。其中，期限为1~3年的项目数量最多，为502个；其次是3~5年，项目数量为369个；再次是5年以上，项目数量为189个；其余为1年以下，项目数量为109个。从规模来看，期限为3~5年的项目所对应专项债的规模最大，为1177.33亿元，对应项目总投资额达3.96万亿元。
（三）专项债用作项目资本金的比例仍较低
自2019年中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》起，专项债项目从“财政资本金+专项债融资”向“财政资本金+专项债资本金+市场化融资+专项债融资”的混合融资模式转变。2022年，多项政策3出台，积极鼓励金融机构加大基建领域融资支持力度，专项债项目获得市场化融资的支持力度进一步加大。
但从城投企业承接专项债项目的资金结构来看，1169个项目中仅有92个项目将专项债用作项目资本金，用作资本金的资金总额为314.91亿元，占全部资本金的比例均值为32.51%，占城投企业承接专项债总规模的11.85%，与政策提及的25%比例上限4存在较大差距，但高于整体专项债用作项目资本金的比例与规模占比。同时，约15%的项目配套融资包含银行贷款或市场化融资，其中银行贷款占比略高于市场化融资占比。
（四）项目收益与融资成本平衡情况较好
从收入来源来看，城投企业所承接专项债项目的收入来源多元，以项目运营收入为主，既包含公路铁路收费、停车费、租金、污水处理费等与项目经营直接相关的收入，也涵盖土地出让收入、政府运营补贴收入等，后者可增厚本息覆盖倍数。
从收益能力来看，项目本息覆盖倍数均值为2.91倍，高于全部专项债项目本息覆盖倍数均值（2.57倍）。其中，七成左右的项目融资本息覆盖倍数为1~2倍，超一成项目的融资本息覆盖倍数达2~3倍，另有超一成的项目融资本息覆盖倍数超过3倍，项目收益与融资成本平衡情况较好。
承接专项债项目的城投企业的财务情况
以2020年年报、2021年年报、2022年中期报告数据均完整的城投企业作为样本进行财务分析，样本中包括376家承接专项债项目的城投企业（以下简称“承接企业”），以及1738家未承接专项债项目的城投企业（以下简称“未承接企业”）。承接企业相对而言财务水平更为稳健。
（一）承接企业债务水平适中，债务期限结构较平衡
从资本结构来看，承接企业整体债务水平适中，资产负债率、总资本化比率自2020年以来均略高于未承接企业。2022年上半年，承接企业、未承接企业的资产负债率中位数分别为59.40%、58.56%，总资本化比率中位数分别为47.19%、46.42%。尽管两个指标显示承接企业面临稍高的债务压力，但一定程度上也反映出其运用外部资金实现资本扩张的能力更强。
从债务期限结构来看，自2020年以来未承接企业的债务短期化程度较承接企业更为明显，短期债务压力更大。2022年上半年，承接企业、未承接企业的短期债务占比中位数分别为24.32%、26.37%，承接企业的债务期限结构较为平衡。
（二）承接企业再融资能力更强，融资渠道更畅通
城投企业资金来源包括内生现金流、政府回款和再融资三大渠道。当前城投企业经营性业务盈利能力偏弱，内生现金流规模较小，且在地方政府财政压力加大、房地产行业景气度不足的背景下，政府回款也面临较大压力，因此再融资成为城投企业维持运转的重要资金来源。再融资涵盖信贷、债券、非标三种融资途径。近年来，在严监管政策下，非标融资渠道明显收窄，城投企业再融资以银行信贷、债券两种方式为主。据中诚信国际统计，截至2021年底，城投企业贷款、债券、非标存量占比分别约为65%、25%、10%。
与未承接企业相比，承接企业再融资情况整体更优，尤其是获取银行信贷的能力更强，债券融资成本也低于未承接企业。
从整体筹资能力来看，自2020年以来承接企业筹资活动产生的现金流量净额平均值持续高于未承接企业。2022年上半年，承接企业、未承接企业筹资活动现金流平均值分别为18.55亿元、12.35亿元。
从银行信贷情况来看，自2020年以来承接企业的商业银行授信额度平均值明显高于未承接企业。2022年底，承接企业、未承接企业授信额度平均值分别为399.85亿元、302.41亿元。而且，在2020—2022年授信额度增加的城投企业中，承接企业数量占比为18.45%，高于其在全部城投企业中的数量占比（17.79%），反映出其银行信贷情况改善较明显。
从城投债融资规模来看，在银行信贷途径相对宽松的背景下，2022年以来承接企业的净融资规模降幅大于未承接企业，且融资成本明显更低。此外，自2020年以来，承接企业城投债的加权平均发行利差均小于未承接企业，2022年二者分别为134.29BP、154.39BP。
（三）承接企业的偿债能力更强
从债务结构和偿债能力来看，承接企业的短期、长期偿债能力均明显强于未承接企业。从货币资金/短期债务来看，自2020年以来承接企业的中位数均高于未承接企业。2022年上半年，承接企业、未承接企业该指标的中位数分别为73.01%、64.04%，承接企业货币资金对短期债务的覆盖能力更强，面临的流动性压力相对较小。从长期债务与营运资金比率来看，自2020年以来承接企业的中位数均低于未承接企业。2022年上半年，承接企业、未承接企业该指标的中位数分别为66.69%、68.99%，承接企业未来偿还长期债务的保障程度更高。
对城投企业承接专项债项目的展望
党的二十大报告提出，要优化基础设施布局、结构、功能和系统集成，构建现代化基础设施体系。伴随基建持续发力、新型城镇化建设和乡村振兴战略的推进，承接专项债项目建设的城投企业将迎来新的发展机遇，有望在政策利好下实现自身信用资质的提升。但同时，经济下行、财政承压叠加土地出让市场不景气等因素，也可能带来专项债资本金到位压力加大、项目收入不及预期等负面影响。
（一）促基建政策持续发力，城投企业承接专项债项目建设迎来新机遇
基础设施建设作为当前促进国内大循环的有力抓手，预计后续将持续发力并托底经济增长。在此过程中，承接专项债项目的城投企业或迎来更多政策支持，可抓住机遇获取更优质的经营资产，创新经营模式，提高投资回报率，从而提升自身信用实力。由于市场化转型尚未完成、存量隐性债务尚未化解完毕的融资平台公司不得作为项目单位，已参与承接专项债项目的城投企业安全边际相对较高，再融资能力较强。后续应重点关注城投企业是否参与重点项目建设，如“两新一重”领域、乡村振兴领域、新型城镇化等，以及是否承担区域重要职能，这些因素都会对城投信用资质产生影响。同时，也需警惕部分信用实力较弱的企业作为项目单位使得企业自身风险向地方政府蔓延的可能。
（二）基建下沉或令基层城投企业迎来利好
2020年以来，政策层面对新型城镇化、乡村振兴领域的关注明显上升。党的二十大报告强调推进新型城镇化战略与全面推进乡村振兴，并将其作为构建新发展格局的重要部署。2023年初，《中共中央 国务院关于做好2023年全面推进乡村振兴重点工作的意见》发布，提出推动金融机构增加乡村振兴相关领域贷款投放，鼓励将符合条件的项目打捆打包按规定由市场主体实施，撬动金融和社会资本按市场化原则更多投向农业农村。由此，市、县等基层城投企业有望通过承接相关专项债项目、发行乡村振兴类基础设施不动产投资信托基金等方式获得业务发展机遇和融资支持。此外，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》，提出引导有条件的地区整合利用好既有融资平台公司。区、县城投企业可抓住政策机遇，通过兼并重组、注入经营性资产、与央企在股权或项目上深入合作等方式，提升信用资质，拓宽融资渠道。
（三）关注专项债项目风险向城投企业的传导
据中诚信国际统计，2022年城投企业承接的专项债项目资本金仍较为依赖财政补贴，且超两成专项债项目收入来源依靠土地出让收入。然而，当前土地出让市场仍较为疲软，地方财政持续承压导致专项债项目资本金到位压力加大。如果资本金到位不及时，不仅拖累项目进度，影响城投企业正常经营活动及后续现金流，而且会限制金融机构等市场化融资的支持意愿。同时，依赖土地出让收入来偿还本息的项目不确定性加大，承接企业的资金周转压力增加，可能影响其偿债能力与再融资能力。后续需持续关注专项债项目资本金是否及时到位以及项目收入是否达到预期等情况，以准确判断其对承接企业的影响。
注：
1．民生服务领域包括教育、医疗卫生、养老、康养、福利院、文体设施建设维护等。
2．单只专项债募集资金通常用于多个项目建设，而单个项目的资金来源除专项债外还包含银行信贷、社会资本等，因此城投企业所承接专项债项目中用于项目投资的规模即城投企业承接专项债规模，与对应项目的总投资额存在差异。
3．如《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》（银发〔2020〕29号文）、《国务院关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》（国发〔2022〕12号）等。
4.2019年9月，国务院常务会议提出，以省为单位，专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右。2020年4月，财政部在国务院联防联控机制新闻发布会上提出，提高专项债作为重大项目资本金的比例，前述比例提升至25%。
◇ 本文原载《债券》2023年3月刊
◇ 作者：中诚信国际研究院 袁海霞 张堃 鲁璐
◇ 编辑：刘颖 杨馥竹
