来源：郁言债市
摘 要
2023年1月13日，《贵州省2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告》提到，2023年要争取高风险建制市县降低债务风险试点等政策支持，通过发行政府债券置换隐性债务，优化地方债务结构，降低债务成本。本文回顾了历史上三轮地方债置换，并分析债务置换对城投债投资的影响。
回顾2015-2022年，共经历三轮地方债置换。第一轮为2015-2018年，特征是用地方债置换“纳入预算管理的非政府债券形式的政府存量债务”，涉及地方债约12万亿元。第二轮为2019年，特征是用置换债化解隐性债务，即建制县隐债化解试点，涉及地方债1579亿元。第三轮为2020年底至2022年6月，特征是发行特殊再融资债置换隐性债务，包括建制县隐债化解试点、全域无隐债试点两部分，涉及地方债11170亿元。
总体来看，从第二轮地方债置换隐债开始，更多是为了缓解尾部城投的流动性风险，防止风险进一步扩散至更高层面，或难再回到全面置换的状态。因而，我们着重以第三轮债务置换为例，研究债务置换对城投债收益率的影响。
从结论上来看，债务置换有助于缩减省内分化，但是对省间分化效果不明显。即对于整体财力较强、债务管控能力较好，但存在部分较弱、有债务压力的尾部区域的省份，隐债置换有利于市场信心恢复，带动相应城投债利差修复。但是，对于市场认可度较差、债务风险高的省份，很难通过隐债置换改变投资者预期，其信用环境的优化仍更多依赖于经济基本面的根本改善。
如果今年再度动用地方债往年限额，用于置换城投相关债务，规模或受地方债务空间限制。可参考2020年12月至2021年9月、2021年10月-2022年6月两轮特殊再融资债规模，可能会达到5000-6000亿元的水平。
从布局城投债的角度来看，我们以2023年2月6日各省城投债个券行权估值的标准差作为省份内部分化的观测方式，可以发现安徽、江苏、新疆、湖北、江西和山西省内城投债收益率标准差在1.1-1.5之间，存在一定分化，并且市场认可度尚可，平均估值水平相对较低，均在4.3%以下。若新一轮债务置换落地，这些区域弱城投或将受益，可适当下沉布局短久期城投债。
核心假设风险：再融资发行超预期，建制县隐性债务置换超预期，财政政策或城投政策出现超预期变化。
2023年1月13日，《贵州省2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告》提到，2023年要争取高风险建制市县降低债务风险试点等政策支持，通过发行政府债券置换隐性债务，优化地方债务结构，降低债务成本。本文回顾了历史上三轮地方债置换，并分析债务置换对城投债投资的影响。
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2015-2022年，三轮地方债置换历程
回顾2015-2022年，共经历三轮地方债置换。第一轮为2015-2018年，特征是用地方债置换“纳入预算管理的非政府债券形式的政府存量债务”，涉及地方债规模约12万亿元。第二轮为2019年，特征是用置换债化解隐性债务，即建制县隐债化解试点，涉及地方债规模1579亿元。第三轮为2020年底至2022年6月，特征是发行特殊再融资债置换隐性债务，包括建制县隐债化解试点、全域无隐债试点两部分，涉及地方债规模11170亿元。
（一）2015-2018年，地方债置换“非政府债券形式的政府存量债务”
2014年新预算法发布，明确除发行地方政府债券举借债务之外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务，且除法律另有规定外，地方政府及其所属部门不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保。同年的《关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文）也要求政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还。
与此同时，中央对政府性债务进行了重新审计，确定2014年末全国地方政府债务（政府负有偿还责任的债务）余额15.4万亿元，地方政府或有债务8.6万亿元（包括政府负有担保责任的债务3.1万亿元，政府可能承担一定救助责任的债务5.5万亿元）。根据2015年12月22日国务院发布《关于规范地方政府债务管理工作情况的报告》，截至2014年末地方政府债务余额中，90%以上是通过非政府债券方式举借，平均成本在10%左右，地方政府每年需支付较高的利息。对清理甄别后纳入预算管理的非政府债券形式的政府存量债务，通过发行地方政府债券逐步进行置换，时间约三年左右，是规范地方政府债务预算管理的重要举措，也有利于减轻地方利息负担。
从实际发行来看，2015-2018年合计发行置换债12.2万亿元。截至2018年末，地方政府债务余额中，非政府债券形式存量政府债务余额仅3151亿元，截至2022年末，非政府债券形式存量政府债务余额仅1623亿元。
（二）2019年，置换债化解隐债，进行建制县隐债化解试点
2015年1月1日新预算法实施后，地方政府通过非地方债形式、变相新增举借的债务，严格意义上都属于隐性债务，2017年官方首次公开出现隐性债务的提法。2017年7月14日，全国金融工作会议强调“各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。”2017年7月24日，中央政治局会议强调“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量。”隐性债务第一次被官方公开提出。
2018年下半年，中央为了全面摸清地方政府隐性债务情况，在全国范围内进行了隐性债务的统计、上报和审计工作，并要求各地将隐性债务详细情况和化解方案，于2018年10月底前上报。根据《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》，隐性债务统计主体包括两大类：（1）机关事业单位：包括各级党委、政府所属部门、事业单位和社会团体；（2）国企：实际上以融资平台为主。隐性债务统计时间上，大部分地区为2015年1月初-2018年8月底新增的债务，小部分地区为2015年1月初-2017年7月14日新增的债务。主要由于2017年7月14日召开的金融工作会议要求严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任，因此部分保守地区没有将2017年7月14日之后的债务纳入统计。
2019年全国7个省区继续发行置换债，用于置换隐性债务。我们从湖南财政厅发文、中国经济导报报道可以得到验证。2019年2月20日，湖南财政厅发文提出积极争取中央政府债务限额化解隐性债务。2020年1月8日，中国经济导报报道称，湖南、贵州、云南、辽宁、内蒙古、甘肃6个省份的部分建制县纳入试点，可以用地方债置换部分隐性债务。
从数据来看，根据Wind统计，2019年全年，贵州、湖南、内蒙古、云南、辽宁、江苏、甘肃7个省区发行了29只置换债，规模为1579亿元。贵州、湖南发行规模均超过300亿元，分别为383亿元、366亿元。从置换债发行规模占地方债发行总规模的比重来看，贵州占比最高，2019年总共发行1346亿元地方债，其中置换债发行占比28%。其次为内蒙古，占比18%。而江苏占比最小，为5%。
（三）2020年底至2022年6月，特殊再融资债置换隐性债务
2020年底以来28个省市区陆续发行用于“偿还政府存量债务”的特殊再融资债，一部分用于建制县隐债化解，一部分用于全域无隐债试点。
具体来看，一是2020年12月至2021年9月，建制县隐性债务化解，涉及26个省（含直辖市和自治区）发行特殊再融资债来置换隐性债务，额度共计6128亿元，分别在2020年发行799亿元、2021年发行5329亿元。二是2021年10月至2022年6月，广东、北京和上海开展全域无隐性债务试点，也采用特殊再融资债置换隐性债务的方式。截至2022年6月底，三省市共使用5042亿元地方债额度，分别在2021年发行2842亿元、2022年发行2200亿元。
我们在《七问地方专项债分配、发行与使用》中提到，特殊再融资债由财政部下达，未经过人大二次批准。额度来自存量空间，且在分配时，经过了“部分限额回收再分配”的过程。我们从天津、河南官网文件可以看出，2020年财政部下发152号文《关于收回部分地方政府债务限额的通知》，回收部分限额，用于建制县区化债试点等专项工作。随后下发171号文《财政部关于下达2020年分地区地方政府债务限额的通知》，分配偿还建制县区试点存量债务的债务限额。
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隐债置换，或更加利好强省份弱城投
回顾过去三轮地方债置换的过程，第一轮置换在全国范围内展开，涉及的省份和平台层级更广；第二轮置换针对纳入“建制县隐债化解试点”区域的隐性债务，涉及省份数量较少，更多针对偿债能力较弱、债务风险较大的省份；第三轮将“建制县隐债化解试点”涉及的省份范围扩大至全国，并增加“全域无隐债试点”，除了扶持尾部区域化解隐债，也支持财力强、债务压力小的区域隐债清零。总体来看，从第二轮地方债置换隐债开始，更多是为了缓解尾部城投的流动性风险，防止风险进一步扩散至更高层面，或难再回到全面置换的状态。
因而，我们着重以第三轮债务置换为例，研究债务置换对城投债收益率的影响。从结论上来看，债务置换有助于缩减省内分化，但是对省间分化效果不明显。即对于整体财力较强、债务管控能力较好，但存在部分较弱、有债务压力的尾部区域的省份，隐债置换有利于市场信心恢复，带动相应城投债利差修复。但是，对于市场认可度较差、债务风险高的省份，很难通过隐债置换改变投资者预期，其信用环境的优化仍更多依赖于经济基本面的根本改善。
2020年12月至2021年9月这一轮特殊再融资债置换隐债，据不完全统计，2020年12月以来共有17个省份的56个区县被披露“纳入隐债化解试点”，其中，除了浙江的象山县、宁海县、吴兴区和龙湾区，其余区县2021年一般公共预算收入均在50亿元以下。超6成建制区县2021年一般公共预算收入在20亿元以内，低于10亿元的区县占比在30%以上。
从省份层面上来看，隐性债务置换并未扭转市场对于区域整体的看法，部分隐债置换规模较大的省份2021年城投债信用利差没有明显收窄，甚至有所走扩。2020年以来特殊再融资债发行超过300亿元的山东、四川、河南、贵州、新疆、天津、辽宁和重庆中，仅四川和新疆城投债信用利差小幅收窄7bp、2bp，其余6个省份均有所走扩，其中天津、贵州走扩超过120bp。
即使拓展到地级市层面，也并未因为区域内有纳入隐性债务化解试点的建制区县，而导致市场对其信心提升。2020年12月以来被披露“纳入隐债化解试点”的建制区县，主要分布在39个地级市，其中有发债城投的地级市共33个。这33个地级市2021年城投债信用利差表现分化，内蒙古、四川、宁夏、贵州等弱省地级市信用利差继续走扩，浙江、福建、湖南和河南的部分地级市利差则出现收窄。这主要是永煤违约后机构风险偏好降低导致的分化结果，市场并未由于弱区域部分区县被纳入“隐债化解试点”而提高预期，仍然对其保持谨慎态度。
进一步拓展至区县层面，对于本身经济财政实力较强的省份，其信用环境更多受到尾部区域的干扰，若能够降低其尾部区域的流动性风险，可能会提高市场信心。例如，2021年，河南、浙江、福建、山东和安徽纳入“隐债化解试点”的区县城投债利差收窄，并且收窄幅度相较区县城投债整体更大。
而对于本身经济财政实力较弱、债务管控能力较差的区域，仅解决部分尾部区域的流动性风险，并不能起到优化整体信用环境的作用。例如云南、辽宁被纳入“隐债化解试点”的区县城投2021年信用利差仍走扩，且相较省内区县整体表现更差，主要在于纳入试点的建制区县本身财力较弱，认可度较低。
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若新一轮债务置换落地，或可布局强省份弱城投
第一轮置换债针对的是已纳入地方政府债务余额的“非政府债券形式的存量债务”，不会增加地方政府债务余额。2015年3月13日发布的《财政部有关负责人就发行地方政府债券置换存量债务有关问题答记者问》称，“发行地方政府债券置换存量债务，只是债务形式变化，不增加债务余额，因此，不会增加今年财政赤字”。
2019年第二轮置换债用于化解隐性债务（建制县试点），将隐性债务转化为“政府债券形式债务”，导致地方政府债务余额的增加。同理，2020年底至2022年6月发行特殊再融资债用于隐性债务置换，也导致地方政府债务余额的增加，占用地方政府债务空间。
截至2022年末，地方政府债务限额-余额为25856亿元，较2021年末的28074亿元减少2218亿元。分类来看，2022年末地方专项债务空间11463亿元、地方一般债务空间14393亿元。
因而，从地方政府债务空间的角度来看，特殊再融资债大规模发行的概率不高，如果今年再度动用地方债往年限额，规模可参考2020年12月至2021年9月、2021年10月-2022年6月两轮特殊再融资债规模，可能会达到5000-6000亿元的水平。
我们以2023年2月6日各省城投债个券行权估值的标准差作为省份内部分化的观测方式，标准差数值越大，能够在一定程度上表明省内城投债收益率分化越大。从结果来看，市场认可度高或存量债规模小的省份城投债内部分化程度相对较小，如上海、海南、北京、青海、广东、西藏、浙江和福建，收益率标准差均在1之内，其中海南、青海和西藏属于存量债规模较小的省份，主要是省级或省会城市平台发债。财力较弱、负面舆情多或区域内存在风险主体的省份，收益率标准差往往会更大，例如甘肃、贵州、广西、山东、吉林等。
结合公募债平均估值来看，安徽、江苏、新疆、湖北、江西和山西省内城投债收益率存在一定的内部分化，收益率标准差在1.1-1.5之间。并且市场认可度尚可，平均估值水平相对较低，均在4.3%以下。若新一轮债务置换落地，这些区域弱城投或将受益，可适当下沉布局短久期城投债。
风险提示：
再融资发行超预期，建制县隐性债务置换超预期，财政政策或城投政策出现超预期变化。
