来源： IPO日报
创业板IPO企业陕西嘉禾生物科技股份有限公司（简称“嘉禾生物”）身上有颇多看点。
比如，嘉禾生物计算2020年12月增资时，采用的公允价值仅为30.33亿元。而数月后，公司2021年6月公布的申报稿中，达到拟募额时的估值高达120亿元。
半年时间内，公司的估值试图从30亿元上涨至120亿元。这是否合理？
来源：公司官网
估值从30亿元至120亿元
据悉，嘉禾生物主营业务包括天然植物提取物及保健食品的研发、生产和销售。公司植物提取物产品对应采购的原材料主要为天然植物的根、茎、叶等，包括银杏叶、枳实、莽草、水飞蓟、人参等，同时公司也会采购部分提取物半成品，进行继续加工和调配。保健食品产品采购的原材料为保健食品配方对应的各类物料。
从股权结构来看，嘉禾生物实控人为杜小虎和张玉琴，两人系夫妻关系，合计直接持有公司60.54%的股份。
2018年至2021年，嘉禾生物营业收入分别为12.21亿元、12.72亿元、18.3亿元、19.91亿元，归母净利润分别为2.02亿元、1.87亿元、2.77亿元、4.41亿元。嘉禾生物2019年至2021年归母净利润分别同比增长-7.62%、48.35%和58.76%，嘉禾生物2021年归母净利润相较2018年增长118.32%。
虽然嘉禾生物业绩呈总体增长，但其估值却似乎增长更快。
2020年12月，嘉禾生物进行增资，新增股本由弓江泽等114名员工认购，增资价格15元/股。在计算股份支付费时，嘉禾生物采用的公允价值为23.24元/股，即嘉禾生物彼时的整体公允价值为30.33亿元。
股份支付计算摘要，数据来源：申报稿
而数月后，嘉禾生物于2021年6月公布首份创业板IPO申报稿，募集资金投资额为12亿元，发行不超过4350.00万股，占发行后总股份的10%。以此计算，公司达到此目标的估值为120亿元。考虑稀释作用后，相关增值率高达256.10%。
仅隔数月，嘉禾生物的估值欲从30.33亿元增至120亿元，这是否合理？计算股份支付费时采用的公允价值是否偏低？
另外，2020年12月员工合计增资款项共1.34亿元，其中4875万元来自嘉禾生物实控人的借款，借款总额占员工增资款的比例为36.48%，涉及18位借款人。2022年4月公布的深交所第二轮问询回复函显示，18位借款人中有2位已归还，这两人分别借款300万元和150万元。剩余16位借款人则在“截至目前的还款情况”一栏标注为“否”而不是“已归还”，且是否还款一部分也没有相应的标注和数据。
实控人借款摘要，数据来源：深交所第二轮问询回复函
行政处罚、使用个人卡、转贷……
事实上，嘉禾生物早在2017年12月便开启IPO之路，彼时的目标为沪市主板。不过2018年3月，嘉禾生物便终止了沪市主板IPO之路。
对此，嘉禾生物在深交所问询回复函中表示，主要原因包括，一是自有土地房产合规性尚待一步完善，部分生产用房屋属于在租赁土地上建设的房屋，未取得房产权属证明且短期内无法整改；二是2018年3月期间，IPO申请企业集中撤回案例较多，参考其他撤回案例净利润水平，公司也相应调整了IPO上市规划。
此次创业板IPO，嘉禾生物虽然在上述两个方面有所改善，但仍有不少瑕疵。
嘉禾生物海外销售占比较大，但却频频出错而被处罚。
2018年至2021年，嘉禾生物外销收入占主营业务收入的比例分别为78.20%、78.43%、83.75%、84.11%。这一期间，嘉禾生物受到多起海关的行政处罚，比如2020年4月，嘉禾生物因海关申报税号与实际不符被天津东疆保税港区海关罚款9594元；2019年3月，嘉禾生物因在海关申报时手续不全，被广州白云机场海关罚款2200元；2018年12月，嘉禾生物因申报商品编号与实际不符，被天津新港海关罚款3.6万元；2018年11月，嘉禾生物因申报商品编号与实际不符，被天津东疆保税港区海关罚款2.91万元。
另外，嘉禾生物这一期时期还存在开具无真实交易背景的票据进行融资和转贷的情形。
比如，2019年8月，嘉禾生物全资子公司嘉禾药业与陕西杨凌农村商业银行股份有限公司签署《固定资产借款合同》，嘉禾药业自该行取得银行借款6000万元，用途为“购买设备”，嘉禾药业将上述贷款中的4290.74万元支付给西安蓝玉建筑工程有限公司、陕西方凯建设工程有限公司、陕西杨凌江城消防设备工程有限公司、西安龙跃钢结构工程有限公司等嘉禾生物供应商，该等供应商收到上述款项后转回给嘉禾生物，实际用于嘉禾生物日常生产经营。
并且这一期时期内，嘉禾生物还存在使用个人卡作为公司账户使用的情况。
比如，2018年，嘉禾生物使用董爱琴个人卡收取加工费并用于员工福利差旅支出况。相应金额已经调整入账，2018年调增收入273.11万元，调增年初未分配利润 108.83 万元，调增成本6.61万元，调增管理费用414.82万元，调增应交税费-增值税46.63万元。
子公司方面，2018年1月-2020年9月期间，嘉禾药业使用员工王子武个人卡支付报销款313.84万元；2018年，嘉禾生物子公司三原润禾通过杨海燕账户代发部分人员工资，金额为352.90万元。
个人卡情况摘要，数据来源：申报稿
