内容提要
今年是我国债券借贷市场建立的十五周年，经过多年发展，债券借贷已在构建富有弹性和深度的现代化金融市场体系中发挥了重要作用。文章回顾总结了我国债券借贷市场的发展与现状，基于中国外汇交易中心iData数据平台分析了债券借贷市场的特点，梳理了海外债券借贷市场的交易框架并开展了比较分析，最后结合市场现状及海外经验对我国债券借贷市场进行了展望。
债券借贷是以债券短期融通为核心驱动的市场交易行为，债券融出方通过借出债券可以盘活存量资产，债券融入方则可以通过借入债券满足多样化的交易与结算需求。在全球市场加速融合、金融科技加快创新的历史机遇下，债券借贷将同货币市场、债券市场、衍生品市场更加紧密地联系在一起，为构建更加有效的金融市场提供有力支撑。
一、境内债券借贷市场的发展与现状
2006年11月，中国人民银行发布《全国银行间债券市场债券借贷业务管理暂行规定》，首次在境内引入债券借贷品种，对发展我国债券借贷市场进行了积极成功的探索，目前市场容量和深度都得到了极大的提升，市场参与者对债券借贷的参与和关注度在不断提高，主要体现在以下三个方面。
一是市场活跃程度快速上升。2012年以来，在市场中介机构及主要参与者的共同努力下，市场体量快速提升，2020年全年债券借贷交易规模7.5万亿元，交易规模是2015年的6.7倍；今年前三季度交易规模7.3万亿元，已基本接近去年全年水平。市场参与者类型不断丰富，从今年前三季度数据看，股份制银行和证券公司具有最高的存续业务规模，城商行和农商行具有最高的交易活跃度。
二是债券借贷的融入需求日益多元化。境内债券借贷市场发展的时间虽然不长，但已基本满足建立空头头寸、升级回购担保品质量、避免交割失败三大海外成熟借贷市场的融入需求。近些年来，随着国债期货、标准债券远期等衍生品市场的快速发展，债券借贷+衍生品的交易策略得到了越来越多的探讨和关注。
三是价格发现机制更加畅通。2018年2月，中国外汇交易中心在本币交易系统推出了X-Lending交易模块，市场参与者可在模块中发布融入或融出交易意向并给出参考报价区间，同时X-Lending还可向市场参与者智能推荐交易机会，直观展现市场供给需求，有效降低了交易搜寻成本。
二、基于iData的债券借贷市场特点分析
伴随着债券借贷市场的快速发展，市场参与者对洞悉债券借贷市场的动态、定位市场热点、捕捉交易机会的需求也在与日俱增。在这个方面，中国外汇交易中心近些年来推出的互联网数据信息服务平台iData可以发挥至关重要的作用。
总量层面，市场参与者通过iData数据可精确定位市场的借券热点。iData数据提供了单日或一段时间内，各支债券的借贷交易规模，并按照大型中资银行、中小中资银行、证券公司和其他四个维度详细展示了各类机构的融入交易规模。
从iData提供的数据看，今年前三季度，政策银行债、国债和地方政府债涵盖了全市场借贷交易规模的99.6%，不同类型的债券具有鲜明的融入机构结构差异。政策银行债的融入需求以城商行和农商行为主，占比达到41.7%；其次是证券公司，占比达到33.3%。国债的融入需求则以证券公司为主，占比达到50.7%；其次为城商行和农商行，占比达到31.3%。前十大借贷活跃券的借贷交易量合计3.6万亿元，占全市场交易量的48.7%，其中10年期活跃券共有7支，反映了市场借券需求以建立空头头寸为主导，7年期债券1支，5年期债券2支。
微观层面，iData针对每一支个券详细展示了集中度数据以及各类机构的融入余额数据，市场参与者可以细致分析市场需求随时间的变化。
以市场最为活跃的10年期国开债为例，通过对iData提供的数据分析可以发现，新发10年期国开债转换为市场热点需要一定的时间，一般约在第五至第七次增发时（发行后30-45天）新发券借贷余额方能超过次次新的国开债，约在最后一次增发前后（发行后60-70天）新券借贷余额才会超过次新国开债。10年期国开活跃券的借贷余额集中度的图形走势类似于一个负偏的正态分布，集中度峰值一般会超过10%，21国开05的集中度峰值则达到20%。
图1 21国开05债券借贷余额及集中图走势图
数据来源：CFETS iData
市场参与者对iData数据的进一步加工分析可以得到更加丰富的结论。活跃券借贷余额的变化可以反映市场建立空头头寸的意愿强弱，考虑到活跃券融入需求的变化规律，可以将活跃券与次新券的融入规模合并计算分析。以20国开15与21国开05为例，可以看到在今年7月之后融入集中度从5%提升至9%。7月降准以来，债券收益率大幅下行，借贷余额的增长反映了市场观点的分歧以及对债券收益率上行反弹的避险情绪。
iData数据还可以为交易策略的制定和执行提供参考。债券借贷可以应用于国债期货反向套利交易策略，即在基差较高时，通过债券借贷卖空债券，同时买入国债期货，在后续基差收敛时平仓获利了结。通过对iData提供的借贷规模数据的纵向对比可以对市场开展反向套利的兴趣进行一定的判断，举例来看，2020年3月，10年期国债期货主力合约基差上升到较高水平，iData数据显示该月证券公司和其他两类机构对可交割券的融入交易规模单月达到404亿元，相当于1-2月的融入规模之和，可能受到一定的反向套利的交易需求影响。
三、海外债券借贷市场的经验与比较
从境内债券借贷市场的分析来看，虽然债券借贷业务总体规模快速增长，但相对于海外成熟市场，借贷余额同整个债券市场的体量相比仍处于较低水平，海外债券借贷市场的发展经验值得关注。
总体而言，海外债券借贷属于证券借贷市场的一个组成部分，同股票融券业务并入相同的业务范畴。根据IHS Markit的统计，截至2021年6月末，海外主要市场债券借贷余额约1.4万亿美元。对比来看，海外债券借贷在融出方的融出收益、费率结构、交易期限等与国内市场有着较大的差异，同货币市场的联系也更加紧密。
（一）海外市场参与者
不同于境内现有的一对一协商的双边借贷模式，以借贷代理行和主经纪商为代表的中介机构在海外借贷市场发挥了非常重要的作用。
海外借贷市场债券融出方以养老基金、主权财富基金等长期投资者为主，一般由融出方的托管银行作为借贷代理行牵头达成交易。代理行一般还会向融出委托人提供一定的承诺，在融入方无法归还标的券时，将补足担保品处置未能覆盖的损失。
债券融入方一般是对冲基金等具有做空债券需求的机构，或做市商等具有补足结算头寸需求的市场参与者。总体来看，海外债券借贷较为紧密地连接着回购市场与货币基金市场，并通过货币基金与银行存单、商业票据等相关联，是整个货币市场十分重要的组成部分。
图2 海外债券回购与借贷市场结构简图
除市场参与者间的债券借贷外，还有两类特殊的债券借贷业务。一类是由中央证券托管机构提供的集中债券借贷业务（如明讯、欧清等），主要目的是减少结算失败事件、提升市场结算效率，在一方券不足时，托管机构自动撮合融出方向融入方提供债券用于现券结算。另一类是由中央银行开展的债券借贷业务，如纽约联储为支持提升市场流动性，将公开市场账户的美国国债采用公开招标形式面向核心交易商开展债券借贷融出操作，期限固定为隔夜，目前借贷费用较多为5BP。
（二）中外借贷市场特点对比
海外市场在债券借贷的期限上同境内存在着较大的差异。在美国市场，60%的交易为无固定期限的交易，融入和融出方均可根据自身组合和交易策略需要随时终止，但交易实际存续期以短期为主，1个月以内占比达到46%。境内的借贷期限均为固定期限交易，相对于美国市场更加集中在短期交易，1个月以内占比达到90.3%，但很多市场参与者采用短期借贷滚动续作的交易模式，实际连续借贷期可能长于1个月。
在借贷费用上，海外市场较为复杂。在以债券作为担保品时，与境内市场相同，融入方向融出方直接支付借贷费用。但在以现金作为担保品时，融出方将拥有现金的收益权，融入方无需向融出方支付借贷费用，相反融出方需向融入方支付一定的利息（rebate rate）。融出方一般将融入方提供担保的现金用于货币基金投资、逆回购等，因此再投资收益是融出方主要的借贷收益来源。
标的券借到的难易程度是影响海外市场借贷费的主要因素，一支债券越难以借到，借贷费率就越高，或保证金利息越低（甚至可以为负）。总体来看，海外的债券借贷成本较低，政府债券平均在13BP，公司类债券平均在20BP。在境内市场，影响借贷费率的主要因素是标的券的活跃程度，市场交易最为活跃的10年期国开债费率一般在100-160BP，10年期国债一般在70-110BP，市场总体加权费率在70-80BP，显著高于海外市场的借贷成本。
四、债券借贷市场展望
今年7月，央行发布了《银行间债券市场债券借贷业务管理办法（征求意见稿）》，从履约保障品、主协议、集中债券借贷等明确了未来的管理要求。站在金融市场体系不断迈入现代化和多元化的当下，有理由相信未来我国债券借贷市场将更加具有弹性和深度。
一是市场运转效率有望进一步提升。目前，交易对手间一对一签署债券借贷协议的形式成本较高，如后续比照回购主协议的经验推出债券借贷主协议，将大幅提升市场的交易效率。同时，集中债券借贷交易模式的推出将自动匹配融入与融出方，有助于减少市场参与者结算失败的风险。
二是市场定价机制将进一步完善。未来比照现券及回购市场的实践经验，建立由核心交易机构组成的报价团提供参考报价的机制，将有助于更好地为市场提供价格基准。同时，债券借贷交易信息蕴含了大量市场情绪信息，基于iData数据平台构建量化的债券借贷情绪指数将有助于定量市场观点，提升市场有效性。
三是市场参与主体将进一步丰富。目前，境外投资者的国债持仓已超过全部托管量的10%，后续随着借贷主协议的推出，有望吸引更多海外的投资者参与债券借贷，扩大市场融出主体。同时，债券通业务对多级债券托管体制进行了有益探索，后续如参照海外市场经验建立由托管银行为非法人产品提供借贷代理服务的机制，将在有效管控风险基础上进一步拓宽市场参与者范围。
四是交易智能化水平将进一步提升。目前，行业内各类金融机构均在积极探索数字化战略转型，以科技创新赋能金融市场业务，在部分业务领域已初见成效。未来，金融与科技的融合将助力市场参与者更好地分析债券借贷市场供给及需求，有效挖掘债券借贷价格，促进市场活跃度提升。
作者：冉重峰、于瀛鑫，民生银行金融市场部
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