本文来自格隆汇专栏：业谈债市 作者：杨业伟
主要观点
本周五，央行行长易纲在博鳌论坛中强调中国货币政策的首要任务是维护物价稳定，这引发市场对央行货币宽松受限的担忧。近期由于供给冲击和外部大宗商品价格上涨，物价上涨压力有所攀升。一方面，受供给等因素影响，食品价格季节性回落幅度有限。另一方面，虽然近期油价趋于平稳，但同比依然在高位。叠加去年的低基数效应，我们预计未来几个月CPI增速将持续攀升。预计年中CPI同比增速有望攀升至3%左右甚至以上，通胀压力确实有所上升。这种情况下央行表态也引发市场对货币政策受到通胀掣肘的担忧。
方法的有效性决定目标的真实性，央行虽然表示注重通胀，但工具和目标并不完全一致。央行在表示首要目标是维护物价稳定的同时，指出粮食生产和能源供应对物价稳定非常重要，并表示只要确保粮食生产和能源供应，物价将稳定在合理区间。可以看到，央行认为今年的通胀压力主要来自粮食生产和能源供应。但传统的央行货币政策对粮食供给和能源供给影响有限，这也是央行货币政策关注的核心通胀，将食品和能源剔除在外的原因。央行可能用结构性政策工具，例如倾斜性的贷款支持等主力食品和能源供应，但并非常规货币政策。因而，我们可以看到虽然央行担忧今年粮食和能源可能推升通胀，但这并非央行常规货币政策可以解决的。
那么央行为何在此时强调物价稳定的首要任务低位，我们认为一方面是受博鳌分论坛主题限制。4月22日，央行行长易纲出席博鳌亚洲论坛2022年年会“全球通胀、加息潮和经济稳定”分论坛，可以看到，分论坛主题是关于全球通胀，其它参与嘉宾也基本上围绕全球通胀等主题展开，因而我国央行行长也不例外。
另一方面，从易纲行长演讲主题来看，央行货币政策对海外政策冲击给予足够关注。易纲行长在博鳌论坛中演讲的题目是《实施稳健的货币政策，稳妥应对外部环境冲击》。可以看到，央行对美联储加息带来的全球利率上升给予足够关注，这也与近期央行降准后表示的会关注发达国家货币政策一致。而近期人民币兑美元汇率显著贬值，本周从6.37左右贬值到6.50以上，中美利差也深度倒挂，也显示这一压力有所加大。
但需要看到，汇率贬值和利差倒挂只是结果，而根本原因则是中美经济周期的背离，政策选择需要以改变根本的经济周期背离为主，而非受制于外部约束加剧周期背离。中美经济周期背离决定了实体投资回报率的变化，也决定了货币政策的方向性背离。而利率则是对基本面走势和货币政策的体现，汇率更是对这一趋势背离的体现。虽然当前资本面临流出压力，但这并不能通过我们来收紧货币，或者掣肘我们货币宽松来解决，因为这将延缓或者阻碍未来经济的企稳，而经济下行压力上升将导致中外经济周期背离进一步加剧，进而导致资本流出压力更大幅度上升。相反，更为及时有效，更有力度的宽松货币政策，及早的推升经济，改变中外经济周期的背离，以及提升国内资产价格，引导预期转变，将有效的缓解资本流出压力。面对外部压力，货币政策需要从更为根本的改变经济周期走势入手，而非被外部政策走势所引导。
同时，货币政策依然具有较大宽松空间和必要性。部分观点认为当前货币宽松效果有限，因为资金无法有效进入实体经济。但我们可以看到，货币宽松依然有效或者依然有宽松必要，特别是降息。从房地产行业来看，目前贷款利率依然较高，而房贷利率是基于LPR定价的，下限有LPR加点限制。因而，继续显著引导购房成本下行，需要调降LPR利率，而持续或较大幅度调降LPR利率，则需要调低MLF以及OMO等利率随之下调。这意味着整个利率曲线存在下调的必要。
因此，我们认为无需过度解读“稳定物价”首要任务的表述，经济依然是政策最主要的决定因素，货币宽松依然是方向，特别是降息等政策有较大必要，短期加杠杆压平中短端曲线更占优，而随着中短端利率下行，长端性价比也将体现。基本面是主趋势，经济下行的背景奠定了债市走强的格局，而货币政策是根据实体经济状况来决定方向的，当前经济环境之下货币的大方向依然是宽松，只是节奏上可能有所调整。我们继续看多债市，短期中短端利率可能有更强表现，但考虑到久期，在整个趋势中，长端的收益更为丰厚。我们依然认为10年国债有望达到甚至突破1月底2.65%的低点，因而建议做多长久期利率债。
风险提示：疫情发展超预期。
正文
本周五，央行行长易纲在博鳌论坛中强调中国货币政策的首要任务是维护物价稳定。考虑到近期由于供给冲击和外部大宗商品价格上涨，物价上涨压力有所攀升。一方面，受供给等因素影响，食品价格季节性回落幅度有限，同比增速依然保持在较高水平，农产品批发价格200指数同比涨幅持续保持在近10%左右的水平。另一方面，虽然近期油价趋于平稳，但同比依然在明显攀升，因而对通胀依然有推升作用。叠加去年的低基数效应，未来几个月CPI增速将持续攀升。3月CPI已经回升至1.5%，预计年中6、7月份，CPI同比增速有望攀升至3%左右甚至3%以上，通胀压力确实有所上升。
央行行长在这个时点强调物价稳定的首要目标，引发市场担忧央行货币政策受到掣肘，甚至收紧的可能。但同时，疫情冲击之下，经济下行压力又在显著攀升，并且本轮疫情持续性和波及范围超储预期，2季度经济存在很大挑战。这种情况下货币政策逆势而行，稳增长政策效力将得到削弱，并降低经济企稳预期，这不符合当前政策方向。那么，如何理解央行在这个时点强调稳定物价呢？
方法的有效性决定目标的真实性，央行虽然表示注重通胀，但工具和目标并不完全一致。央行在表示首要目标是维护物价稳定的同时，指出粮食生产和能源供应对物价稳定非常重要，并表示只要确保粮食生产和能源供应，物价将稳定在合理区间。可以看到，央行认为今年的通胀压力主要来自粮食生产和能源供应。但我们需要看到，传统的央行货币政策对粮食供给和能源供给影响有限，这也是央行货币政策关注的核心通胀，将食品和能源剔除在外的原因。央行可能用结构性政策工具，例如倾斜性的贷款支持等主力食品和能源供应，但并非常规货币政策。因而，我们可以看到虽然央行担忧今年粮食和能源可能推升通胀，但这并非央行常规货币政策可以解决的。
那么央行为何在此时强调物价稳定的首要任务低位，我们认为一方面是受博鳌分论坛主题限制。4月22日，央行行长易纲出席博鳌亚洲论坛2022年年会“全球通胀、加息潮和经济稳定”分论坛，可以看到，分论坛主题是关于全球通胀，其它参与嘉宾也基本上围绕全球通胀等主题展开，因而我国央行行长也不例外。同时，通胀也是央行传统的主要政策目标。因而，央行行长在这个论坛上强调稳定物价的首要货币政策任务地位也是自然可以理解的，也无需过度解读。
另一方面，从易纲行长演讲主题来看，央行货币政策对海外政策冲击给予足够关注。易纲行长在博鳌论坛中演讲的题目是《实施稳健的货币政策，稳妥应对外部环境冲击》。可以看到，央行对美联储加息带来的全球利率上升给予足够关注，这也与近期央行降准后表示的会关注发达国家货币政策一致。而近期人民币兑美元汇率显著贬值，本周从6.37左右贬值到6.50以上，中美利差也深度倒挂，也显示这一压力有所加大。因而，短期来看，央行货币政策可能一定程度上受到美联储等货币政策收紧的约束。
但需要看到，汇率贬值和利差倒挂只是结果，而根本原因则是中美经济周期的背离。当前美国等发达国家处于高通胀，经济景气阶段的中后期，而我国处于经济周期下行期，疫情冲击更是加速了经济下滑速度。这种经济周期背离决定了实体投资回报率的变化，也决定了货币政策的方向性背离。而利率则是对基本面走势和货币政策的体现，汇率更是对这一趋势背离的体现。
政策选择需要以改变根本的经济周期背离为主，而非受制于外部约束加剧周期背离。虽然当前资本面临流出压力，但这并不能通过我们来收紧货币，或者掣肘我们货币宽松来解决，因为这将延缓或者阻碍未来经济的企稳，而经济下行压力上升将导致中外经济周期背离进一步加剧，进而导致资本流出压力更大幅度上升。相反，更为及时有效，更有力度的宽松货币政策，及早的推升经济，改变中外经济周期的背离，以及提升国内资产价格，产生更好的收益，引导预期转变，这将有效的缓解资本流出压力。因而，面对外部压力，货币政策需要从更为根本的改变经济周期走势入手，而非被外部政策走势所引导。
事实上，面对经济压力的上升，货币政策一般也会对内为主，我们此前的政策表述也如此。我们货币政策一致强调对内为主，事实上，之前也一直是这样做的。例如在15-16年经济下行压力较大时期，虽然中美利差收窄，汇率贬值并且资本流出，但并未改变央行持续降息降准的选择。在19年2、3季度，汇率持续贬值，人民币兑美元汇率一度贬值至7.2附近，但央行依然在10月选择调降MLF。因此，我们认为，对于本轮周期，随着经济下行压力的加大，货币政策依然将加码宽松。
同时，货币政策依然具有较大宽松空间和必要性。虽然央行在本月并未调降利率，同时降准也是打折式的。但事实上，流动性近期非常宽松，隔夜回购利率已经降至1.25%左右，7天回购利率也降至1.7%左右，显示货币依然保持宽松。因而部分观点认为当前货币宽松效果有限，因为资金无法有效进入实体经济。但我们可以看到，货币宽松依然有效或者依然有宽松必要，特别是降息。从房地产行业来看，目前首套贷款利率和二套贷款利率虽然有所下调，但绝对水平依然较高，甚至高于2021年初。在房价下跌环境下，当前购房的收益低而成本高。历史数据显示，购房收益和商品房销售面积高度负相关，这意味着当前较低的购房收益约束房地产行业回升。因而有必要降低利率来降低购房成本，提升购房收益。而房贷利率是基于LPR定价的，下限为首套不低于同期限LPR利率，二套不低于LPR加点60bps，目前全国二套房贷平均利率值高于下限37bps。因而，继续显著引导购房成本下行，需要调降LPR利率，而持续或较大幅度调降LPR利率，则需要调低MLF以及OMO等利率随之下调。这意味着整个利率曲线存在下调的必要。
因此，我们认为无需过度解读“稳定物价”首要任务的表述，经济依然是政策最主要的决定因素，货币宽松依然是方向，特别是降息等政策有较大必要，短期加杠杆压平中短端曲线更占优，而随着中短端利率下行，长端性价比也将体现。基本面是主趋势，经济下行的背景奠定了债市走强的格局，而货币政策是根据实体经济状况来决定方向的，当前经济环境之下货币的大方向依然是宽松，只是节奏上可能有所调整。而债市则是对经济和政策进行反馈，因而基本面主趋势的压力越大，债市走强的力量越强。短期来看，市场在未形成一致的情况下，主要通过加杠杆的方式压低中短端利率，但随着基本面走势引导市场形成一致预期，以及中短端利率压平之后长端的性价比开始体现，长端利率将随之开始下行。因而，我们继续看多债市，短期中短端利率可能有更强表现，但考虑到久期，在整个趋势中，长端的收益更为丰厚。我们依然认为10年国债有望达到甚至突破1月底2.65%的低点，因而建议做多长久期利率债。
风险提示: 疫情发展超预期。
头条号入驻
财经自媒体联盟 更多自媒体作者
新浪财经头条意见反馈留言板
4000520066 欢迎批评指正
All Rights Reserved 新浪公司 版权所有
