全产业链一体化布局和把控，宁德时代已具备难以企及的先发优势

分享人：松星

分享时间：2021年7月4日

整理/编辑/排版：邓煜媛/闰阳/小韭菜 大湾汇科投苑团队

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宁德时代的投资逻辑：

1、经过多年在电池化学的积累，宁德时代凭借对行业的深度积累形成了显著的先发优势；

2、在碳达峰和碳中和的大背景下，下游需求确定性强；

3、全产业链布局，从上游的资源矿开始，甚至到电池回收环节。从矿产资源、正极材料、负极材料、隔膜、电解液、电池回收环节，形成深度纵向布局。同时对中游供应商的核心环节、核心工艺有全面把控，在设备方面也有投资布局；

4、有效产能大、规模效应显著；

5、客户结构最优最广、市占率很多项都是第一；

6、汇集了最优秀的技术人员，研发投入最大。

一、估值

2019年时，宁德时代每股价格大概是50-60元，市盈率也差不多是50-60倍。那个时候我就知道宁德时代是一家非常好的公司，2019年到现在已经到每股500元，涨了10倍。

今天重点讲宁德时代的投资逻辑。

2020年9月20日的时候，当时宁德时代大概4600多亿的市值，我当时预测是5年达到万亿，但现在就已经提前实现了。

新能源汽车包括相关的产业链，终极情况大家能够看明白，因为全球汽车销量目前基本上稳定在9000万辆，国内稳定在2500万辆，如果从终极来看，宁德时代估值我认为是可以看得清的，至少可以看到大概的数。

我是怎么估值的：首先，各个券商报告预测2025年中国汽车销量是600万辆，全球新能源汽车销量是1200-1300万辆。

这个数据是根据国家规划，2025年全球的预测是新能源汽车是15%的渗透率，中国要高于全球，根据国内的规划，新能源汽车要达到25%的渗透率。根据渗透率，我算出来全球的市场规模是到2025年达到12000亿的市场规模，宁德时代在2019年－2020年时候全球市占率大概是25%，再乘以12%的净利率，所以到2025年宁德时代的净利润大概是370亿。考虑到宁德时代是全球领先、全方位研发，而且全产业链都是非常领先的公司，我给它30倍的偏乐观的市盈率估值，所以到2025年估值是11000亿。现在已经到了这个估值。

假设净利润为12%的原因：宁德时代没有上市之前，ROE是非常高的，上市以后，由于2019年时新能车的补贴政策做了调整，毛利率、净利率有大幅的下滑，但是后面还是能够维持12%的净利率，今年净利率应该会有所提升，但今年的市盈率已经到170-180倍了。

这是宁德时代几个主要的财务数据：

二、宁德时代发展历程与商业模式

1、公司发展历程

宁德时代以前是苹果产业链的龙头，在整个电池化学领域，包括供应链、客户和认证体系有非常深的积累，对这个行业理解深刻是他发展成为行业龙头的重要关键点。此外，还有一个重要原因是2012年成为宝马的供应商，跟宝马联合研发。在跟宝马联合研发的时候，了解到动力行业跟消费行业有很大的区别，消费对安全性的要求是很宽松的，但是，汽车领域对安全性、稳定性、一致性各方面要求是非常严的。所以，在跟宝马合作的过程中，积累了很多know-how，还有很多专利。跟宝马合作以后，享受到行业的第一波红利，成为宇通客车磷酸铁锂电池的独家供应商，宁德时代不仅在三元电池里面是第一，它的磷酸铁锂电池比三元更强。宁德时代从2017年开始，动力电池装机量一直保持全球第一。

2、宁德时代的商业模式

它的主要业务分如下几个模块，核心是电池包。

动力电池系统收入占收入比例约84%。

以上产业链环节中，灰色部分，即电芯、模组、电池回收方面宁德时代都有布局，同时正极材料、负极材料、隔膜、电解液宁德时代都是有所掌控的。

电池回收是个未来空间很大的产业，因为新能源汽车都用动力电池，动力电池一方面有污染的问题，另外一方面里面有很多资源是需要回收的。

三、市场规模与产品技术方向

为什么宁德时代动力电池比光伏发展得快，新能源汽车领域要比光伏的市盈率高，有几个逻辑：

1、下游的政策方面，光伏和新能源都是符合碳达峰和碳中和政策，而且这是国家的政治任务；

2、中国和欧洲、美国有双积分制度，现在生产一辆燃油车要多付1000块钱的双积分成本，目前燃油车生产企业一辆汽车有的甚至赚不到1000块钱，所以，1000块钱对于一辆汽车来说是非常重的成本，这个政策一定会倒逼加强新能源汽车的普及度，使得后面新能车可能会是一个指数级的增长。

新能源车为什么要给高市盈率，肯定来自高成长和高确定性，不管是新能源汽车还是整个产业链，大家预判未来几年肯定是非常确定的高增长。

3、动力电池市场规模测算：

动力电池市场规模 = 新能源汽车销量 * 单车带电量 * 动力电池售价

以下对这三块分解开来看：

（1）新能源汽车销量：

根据国内近五年的销量，假设 2025 年国内汽车销量维持 2500 万辆，根据《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》（征求意见稿）的规划，到 2025 年我国新能源汽车的渗透率将达到 25%左右，那么 2025 年国内新能源汽车销量为625 万辆。预计 2025 年全球新能源动力汽车渗透率15%。根据全球近五年的销量，假设 2025 年全球汽车销量保持 9000 万辆，那么全球新能源电动汽车销量 2025 年为1350 万辆（9000*15%）。

（2）单车带电量：

根据 2020 年 6 月比亚迪推出的搭载刀片电池的新车比亚迪汉单车带电量，汉的两驱版一共两种电量，一个是 65kWh，一个是 77kWh，分别对应 506 公里和 605 公里。

宁德时代也推出了电池板系统能力密度更高的 CTP 技术，所以2025 年我国及其他国家新能源汽车单车平均带电量为 77 kWh，对应 605 公里这一假设较为合理。

（3）动力电池售价：

上面预测了2025年汽车销量，又知道单车带电量，那么，动力电池需求到2025年国内是481GWh，全球是1000GWh。

动力电池价格我是这么算的：按照宁德时代2019年动力电池系统收入385亿元，除以2019年出货量32.5GWh，算出来1GWh的电池价格是11.87亿，到2025年，国内的市场规模是5700亿，全球是12,000亿。

4、产品及产品技术方向

（1）从材料区分

从材料区分，主要是三元电池和磷酸铁锂电池。

2019年之前宁德时代以三元电池为主导，因为2019年以前的补贴政策主要是按照能量密度来的，三元电池能量密度高，其销售占了60%-70%的份额，磷酸铁锂的份额非常低。自从比亚迪刀片电池出来以后，大幅提升了单车带电量，能量密度也提升了，再加上磷酸铁锂在成本上也有非常大的优势，磷酸铁锂电池的占比提高，今年两类动力电池占比达到了基本平衡的情况。

（2）形状

以前大家很关心形状：柱形、方形、软包之类，刀片电池跟CTP技术出来以后，形状已经不是很关键了，因为它直接从电芯到包（系统）。

（3）制造工艺

非常值得关注的制造工艺：卷绕和叠片，叠片的生产效率还有良率是非常低的，我之所以提这个事，是认为在终端竞争的环节，总有一种技术会因为成本，还有各方面优势会胜出，也就是说，我觉得这个方向里面，国内会有一家是因为生产制造工艺方面的优势可以胜出的，有绝对的成本优势。

叠片和卷绕不仅是工艺不同，设备也是不同的。卷绕的良率相对更好的原因就在于卷绕是多年积累的技术，它的设备和工艺的良率、自动化水平都比叠片要好。因为卷绕是一个卷，叠片是要做切割，会对良率和成本造成影响，因为分切以后会有毛刺，做成软包电池，三五年后有很大比例会漏液，所以，宁德时代才会去做方形。

5、动力电池能量密度对比

大家可能认为软包的能量密度更高，其实，从电芯层面，它的能量密度确实更高，但是，从系统（PACK）层面，宁德时代的能量密度跟其他的能量密度差别不是很大。

比亚迪刀片电池的CTP技术就是把中间的模组去掉，直接从电芯到系统。这就是比亚迪的刀片电池，它是一条一条的电芯，看起来像刀片一样，然后把电芯直接排成一个PACK，绕过了中间的模组环节，导致单车带电量大幅提升，刀片技术的设计也会导致能量密度的提升。这是物理层面结构上的变化，这个变化导致磷酸铁锂电池有很大的降本。按照我的估值不用太考虑年度降价的问题，因为两点：（1）刀片电池和CTP技术会大幅提升单车带电量，会抵消一部分价格下降对整个市场规模导致缩小的问题；（2）CTP技术和刀片电池能够大幅提高生产效率，节约成本。就是说，单车带电量的提升、市场规模数量的提升，加上成本的节约，能够大幅抵消价格的年降。所以，我刚刚算的净利率是比较合理的净利率。

从上面可以看到，系统能量密度提升非常明显，还有零部件数量、生产效率都是大幅提升。

总的来说，CTP技术和刀片电池就是减少中间模组环节、直接从电芯集成到PACK，有很好的降本效果。二者目前在车企的应用情况如下：

可以看出，宁德时代的CTP配了很多主流厂家，比亚迪刀片电池配的厂商相对比较少。

6、固态电池短期量产渺茫，全面量产预计需要5-10年的时间

关于固态电池的发展，要扭转目前电池形态预计还需要5-10年，主要是有以下三个方面：

（1）电化学体系：高活固态电池中电极与固态电解质之间固界面阻抗较大，叠加固态电解质离子电导率本身较液态电解质有一定的差距，致使固态电池的功率性能较差，应用于动力电池领域仍有一定的距离；

（2）电极材料：固态电解质材料以及适配的正负极材料尚不成熟，尚无稳定完善的供应体系，成本较高；

（3）工艺设备：固态电池部分生产工艺不同于液态电池，目前尚无稳定供应固态电池生产线的设备厂商。考虑到生产线的建设和动力电池的开发周期，预计固态电池全面量产需 5-10 年的时间，短期量产希望渺茫。

此外，大家还会担心氢燃料电池是否会对动力电池造成威胁。据咨询专家，氢燃料电池在储存的时候要用一种稀疏的原材料作为催化剂，这种原材料的成本很高，会大幅制约它的发展。另外，氢燃料要压缩，运输环节安全隐患很大，目前的成本比较高，5-10年不会对锂电池造成很大的威胁。

四、宁德时代核心竞争力

1、行业集中度高，第一梯队竞争格局稳定

从这里可以看到，2019年全球动力电池市场，宁德时代、松下分别占比百分之二十几。

宁德时代之所以给到这么高的估值，因为它是1：9分布，甚至比1：9还要极端的分布，而且这种极端分布，还会更极端，集中度还会更高。除了比亚迪主要供自己以外，其他厂家几乎看不到影子。

整个电池环节，因为国家的政策补贴，这是区域性、非市场化的竞争，沃特玛、比克、力神等在2017年时排名前10，但从今年的数据看，很多可能没有影子。有很多小的汽车厂商，不是因为技术实力很强获得了份额，而是因为政府补贴，加上一些资源的关系，非市场性的因素导致目前的装机量有这么高，如果完全纯粹市场化，宁德时代以及包括前三动力电池企业市场份额会进一步提高。

2019年宁德时代的装机量是31.71GWh，如果剔掉比亚迪，下面的企业装机量都非常小。

宁德时代不仅在三元电池上份额高，在磷酸铁锂的市场份额更高，达到57%。

2、供应链把控强、规模效应显著

这张图是国际竞争对手的对比，从盈利情况来看，松下、LGC、三星都是亏损的，只有宁德时代一家是赚钱的。

宁德时代做到这么强，主要原因是：

（1）动力电池原材料稀缺，供应链是很强大的竞争优势，中国具备新能源动力电池的产业集群优势；

（2）宁德时代布局上游关键原材料，对一体化产业链的把控非常强；

（3）公司订单充足，产能利用率高，规模效益显著，成本优势明显。

在动力电池行业，很多人会关注技术，但我认为技术不是那么重要，很多指标，比如充电速度、放电循环、能量密度等，一些小的厂商也能在实验室里研发出相应指标达到标准的电池，但如果量产，要在各方面都达到宁德时代、比亚迪那样的水平，就会出现很大问题，主要有两方面：

（1）上游供应链，比如正极材料、负极材料，一方面小厂拿货价格会很贵，另一方面这些材料很紧缺，供应商不会给你很稳定的供应；

（2）小厂的下游客户不是很稳定，这个行业很多产能是无效产能，有效产能集中在头部，比如，我估计比亚迪的产能达不到那么高，原因在于上游材料的制约。

动力电池行业强者恒强，充足的订单量非常重要。下游新能源车企良莠不齐，每家的产量不是很高，高的也就几万辆，很多1000-2000辆。动力电池是非标的，小的电池企业很难接到大厂的订单，因为大厂不仅考虑技术，也会考虑供应链的稳定性，不是你的技术达到要求，大厂就会扶持你。

小厂、小订单有几个问题：

（1）一般下游账期会拖得长；

（2）订单量少，又由于是非标的，就需要在不同厂家之间切换，切换就要停工调整产线，造成成本更高。

这个行业的投资门槛是很高的，动力电池行业没有100亿以上的投资是没什么用的，这也是动力电池行业集中度越来越高的原因。

中国具备新能源动力电池的产业集群优势，动力电池原材料稀缺，中国供应链是很强大的竞争优势，宁德时代和LG化学受益于中国供应商带来的成本优势。外资、中国供应链少的，我认为是会被淘汰的。

3、宁德时代的护城河

从宁德时代出来的研发专家提到两点：

（1）宁德时代在动力电池行业的布局，它的深度和广度是没有任何公司可以相比的；

（2）宁德时代上市时的财务非常保守，产业上的很多布局相当于是隐藏的利润。

（1）动力电池行业布局

宁德时代布局动力电池原材料：

（1）正极：上游入股布局锂、镍资源矿产资源，和锂电池回收循环利用公司，公司提供前驱体，正极材料厂商收取加工费；

（2）电解液：公司主导配方，电解液厂代加工；

（3）隔膜：公司采购基膜，由璞泰来代加工涂覆；

（4）负极：供应商毛利率低于同行。

宁德时代在原材料三元正极、磷酸铁锂正极、硅基负极以及锂盐皆有产能布局。其中正极成本占比大，正极领域布局较多，降本效果显现。正极方面与德方纳米设立合资公司曲靖麟铁投建 1 万吨/年磷酸铁锂正极项目，控股广东邦普布局废旧电池回收业务，生产三元前驱体与三元材料。负极方面，全资子公司屏南时代 430 吨/年硅基负极项目已于 2019 年投产。电解液方面，通过子公司龙岩思康在建 300 吨/年新型锂盐项目。

比亚迪的电池这么好，很多厂商都想买比亚迪的刀片电池，但是比亚迪刀片电池供应不出来，因为比亚迪在这一块布局晚，比亚迪虽然有技术做出好的电池，但是它的产业链相比宁德时代深度和广度，是很难比拟的。比亚迪在2018年新能源汽车销量非常好的时候，接受采访时说，如果我的电池能跟上供应，销量比现在要高非常多。它的电池供应自己都已经非常难了，上游原材料就是很大的限制因素。

（2）宁德时代配套客户

上图可以看到，从配套车企来看，宁德时代和LG化学是会胜出的。

在产能上，这几个厂商即使扩大了这么大的产能，但是，产能利用率后面还会分化，不会是扩多少产能就有多少产能能够投产。比亚迪确实是扩了很多产能，但是，我觉得未来还是很紧缺，有很多产能可能最终不会形成正式的产能，这也是为什么投资宁德时代确定性非常高的原因。

（3）研发投入高

宁德时代不仅掌握了最顶尖的研发团队，也是行业里面研发投入最高的。

（4）动力电池设备布局深、投入低

跟一般的企业对比，宁德时代在设备上的投入比其他厂商低非常多，基本上是一半左右。

还有一点就是，宁德时代在设备这个环节，也通过投资先导智能进行了布局，所以宁德时代在动力电池设备领域是有全方位的、垄断性的、多重的护城河，从原材料设备到整个核心的研发技术方向都非常深。

问答环节 Q&A

Q1：宁德时代有一些竞争优势，其中哪些竞争优势是竞争对手很难模仿？

A1：除了研发环节可以模仿，在其他环节模仿宁德时代已经过了窗口期，宁德时代先前已经进行了布局，你再去布局，各方面的成本都很高，而且没有相应的资源给你布局。

Q2：宁德时代估值是1万亿，现在已经到了1.2亿，它的主要风险是什么？

A2：我觉得风险还是估值高了，估值高是相对的。动力电池板块利润是370亿，宁德时代的董事长讲，未来储能板块能再造一个宁德时代，目前宁德时代的储能收入占它的收入比例不到5%，但是宁德时代在储能也有很深的布局，如果储能这一块上量，说不定宁德时代还能到2万亿。另外，我这里的计算是按照他的全球市占率是25%，如果宁德时代能够把市占率提升到50%，市场规模又可以翻一倍，那么，它的市值又可以再加1万亿。

还有一点，估值最重要还是要考虑未来的利润，现在给到他12%的净利率，如果它的净利率能够稍微提高一点，比如说，福耀玻璃有的时候净利率到15%，未来的估值也有抬升的可能。但当前我总体感觉他的估值还是有一点泡沫。

Q3：目前宁德时代对整车厂商很强势，也看到越来越多的整个厂商进入到动力电池领域，这会不会导致宁德时代在整个产业链当中的议价能力会削弱，会影响宁德时代的盈利能力吗？

A3：我觉得跟竞争格局有关，为什么宁德时代比较强势，他的净利率会不会下滑？我觉得是一个稳定的过程，到了一定的阶段应该会是一个稳定的过程，净利率是很重要的参考指标，你可以看现金流，宁德时代现金流是非常好的，卖出的产品基本上收到的都是现金。我也问了一下专家，他们说，整车厂还是整车厂，不管宁德时代有多强，最终的产品还是要卖给整车厂，所以它的利润一定是比较稳定的利润。即使电池只有宁德时代能供，他的货也很紧俏，但是整车厂还是有一定的议价能力，我总体感觉，未来的盈利能力应该会维持比较稳定的盈利能力。

Q4：蜂巢能源这家公司你怎么看？

A4：蜂巢能源研发投入做的挺好，未来会是一家至少在动力电池行业里面比较优秀的公司，但是要挑战宁德时代还是非常难的。

Q5：最近一年，全球动力电池的销量，海外市场LG超过了宁德时代，原因是宁德时代集中在国内市场，是不是LG电池在成本或者性能上，具有一定的优势？

A5：LG出货量在海外有很大的增长，我认为主要有二点：

（1）主机厂不希望一家独大，宁德时代和LG产品没有很大的差异，宁德时代在成本上更具有优势，主机厂选择LG或者其他厂商，是因为在汽车领域，如果第二家能提供，主机汽车厂都会尽力扶持，因为一家独大会影响议价权；

（2）一家独大也会影响供应链的稳定性和安全性，所以海外厂商能把订单给到LG，肯定会尽量把订单给LG，多余的订单才会给宁德时代。

LG目前是亏损的，他们俩技术路线是有差异的，未来两家肯定有一家要胜出，LG是一家研发投入很强的企业，但宁德时代的成本优势是领先的。

Q6：宁德时代的企业文化是不是能够长期吸引优秀人才在宁德时代继续工作，或者是能够创造更大的价值？

A6：宁德时代是一家专注于长期布局的公司，企业文化最核心的是以客户为中心，不断地满足客户要求。另外一个关键点是用股权激励把上市公司的成果跟所有的团队分享，我觉得做到这三点，这家公司是一个很好的公司。

Q7：动力电池行业是因为技术先进，才会把很多企业淘汰，如果有一个新的技术，比如说高配电池，对它会产生多大的影响？或者以后还有更新的技术出来，会不会整个淘汰掉？

A7：我觉得到了现在这个阶段，如果真的有新技术，也只能从宁德时代、比亚迪、LG这些厂家出现。为什么宁德时代的确定性很高，是因为在化学体系上，固态电池短期是很难拓展的。

物理结构上的变化，比亚迪出来以后，宁德时代马上会跟进，包括整车厂可能会在汽车底盘上跟电池厂商进行联合研发。因为这个不是革命性的技术，物理层面的架构也有很多核心专利，刀片电池核心专利都被比亚迪布局了。

在专利方面，比亚迪、宁德时代、LG已经形成很多壁垒了。

Q8：宁德时代前几年主要还是三元路线，转向磷酸铁锂电池，能量密度也上来了，有没有什么风险？

A8：未来磷酸铁锂的比例可能会超过三元，但部分高端车可能还会倾向于三元电池，高端车出于对续航里程的要求会倾向于三元电池。动力电池占整个汽车的成本在30%-50%，低端车估计占50%，高端车可能占30%左右。高端车对电池的敏感性没有低端车那么敏感，如果宁德时代在三元电池方面很强，订单可能会集聚到他那里