一、事件回溯
2019年12月6日晚，一份标题为《关于未足额收到“16呼和经开PPN001”付息兑付资金的通知》引起了市场的各方关注，该通知表示在“16呼和经开PPN001”（以下简称“呼经开”）的投资人回售行权执行日及付息日，并未足额收到付息兑付资金。
消息一出可以说对市场产生了较大的冲击，其影响在于如果作为城投债未如期兑付，那么该债券将成为继“17兵团六师SCP001”技术性违约后首只城投债违约，这对一直以来的“城投信仰”将是动摇性的打击。
而经过一个周末的资金调配，12月9日 “16呼和经开PPN001”最终以陆续兑付保住了城投信仰，但因沟通问题回售金额大于5亿，因此“未足额”兑付，但市场担心的第一只城投债实质性违约的情况并未最终发生。
16呼和经开PPN001相关要素：
二、关注热点
1.呼经开是否为城投债？
“16呼和经开PPN001”是私募品种，Wind资讯则将仅发行过私募债的发行人均归类为非城投债，但从发债主体、资金用途等要素来看，多数市场投资人认为该债券符合城投债的划分范围；
国盛证券固收团队指出，根据PPN发行资料可知，呼经开由呼和浩特经济技术开发区财政审计局100%控股，主要从事呼和浩特经济技术开发区基础设施建设及保障性住房建设等业务，是典型的城投业务，2013-2015年相关业务收入占比均超过90%。
2.呼经开事件能否继续“城投信仰”？
城投信仰源于历史，此次的技术性违约或许无法撼动信仰，但是不可忽略的是，城投已经出现了分层和分化，对于个别地方政府的隐性债务压力则需要投资者谨慎分析，适度而行。
三、违约分析
1.呼和浩特GDP增速低于全国平均水平，在省会城市中排名靠后
2006年12月呼和浩特地区生产总值累计同比增速18%，更是在2007年3月达到19.5%的峰值。2006年12月至2011年12月，呼和浩特市地区生产总值连续五年保持了两位数的高增长（虽然增速有所下滑），高于全国GDP平均增速。2012年3月呼和浩特地区生产总值累计同比增速3.1%，断崖式跌入谷底，从此便开始了漫长的震荡波动之路。2017年9月份，呼和浩特地区生产总值再次低于全国GDP平均增速，在省会城市中排名靠后，更是在2018年触及阶段性谷底2.7%，这一态势延续至今。
2.呼和浩特产业结构依赖第三产业，第二产业增速下跌，经济增长质量单薄
从产业结构累计同比增速看，在2006年12月至2011年12月，三大产业均保持了不错的增速水平。但第二产业增速在2012年3月跌至-11.1%，并在2018年3月再次为-1.5%，第二产业震荡下行，经济增长质量略显单薄。相对而言，第三产业累计增速相对稳定。截止到2018年12月，三大产业占GDP的比重分别为3.7%、27.6%、68.7%，对第三产业的依赖性增加。
3.呼和浩特公共财政收入近年下滑，财政压力较大
从2006年到2016年，呼和浩特地方公共财政收入逐年增加，基本保持在10%以上的增速水平，但在中央巡视组整改要求下，呼和浩特在2017年对财政收入水分进行了压缩，2017年地方公共财政收入201.5亿增速为-23%，2018年增速转正，但也仅有1.6%，财政压力较大。
4.呼和浩特公共财政支出增加，财政自给率水平较低
2006年至2016年呼和浩特地方公共财政支出刚性上升，2016年呼和浩特地方公共财政支出达到419.97亿元，2017年受到来自于中央的压力，地方财政支付略有减少。2017年、2018年财政自给率分别为50%和57.39%，明显低于2006-2016年60%以上的自给率。
5. 呼经开区财政收入占全市比重低，工业增加值增速居全市下游
呼和浩特经济技术开发区于2000年7月获批组建，目前已有“五园一镇”，包括如意工业园区、金川工业园区、国家级呼和浩特出口加工区、国家级留学人员创业园、白塔空港物流园区和沙尔沁镇。呼市经开区的重点项目包括伊利实业、三主粮天然燕麦、呼和浩特市利乐包装等食品饮料相关企业。
2018年，呼和浩特经济技术开发区一般公共预算收入完成15.78亿元，比上年增加1.31亿元，同比增长9.1%。虽然增速高于全市增速，但从占比来看，呼市经开区的公共财政收入仅占全市7.7%，体量较小。从工业来看，2019年前三季度，呼市经开区规模以上工业企业累计完成工业总产值161.15亿元，仅占全市工业总产值的15.3%。
6.内蒙古社融规模持续收窄，金融机构贷款余额增速高于全国平均水平
2013年起，内蒙古社融规模持续收窄，至2018年已经缩减超1100亿元，虽然2019年前三季度社融增速同比转正至7.8%，但仍未出现明显的反转迹象。从社融结构来看，内蒙古对于贷款的依赖较重，而直接融资的占比则相对较低，非标在2018年逆势增长后，2019年也开始流出，2019年前三季度，对内蒙古社融贡献最多的项目分别是贷款、地方政府债和企业债券，分别占比71.8%、31.8%和10.1%。
2016年上半年之前，内蒙古乃至呼和浩特市的金融机构贷款余额增速始终高于全国平均水平，但自2016年下半年开始，当地金融机构输出的贷款规模开始收敛，增速明显落后于全国平均水平。2018年全年，内蒙古和呼和浩特市的金融机构贷款余额增速分别为2.9%和4.1%。
7.人事动荡，下属公司管理漏洞较多，违约初见端倪
2018年9月7日，内蒙古自治区呼和浩特市经济技术开发区工委书记李建平涉嫌严重违纪违法，目前在接受纪律审查和监察调查。
2019年8月22日，经内蒙古自治区委批准，内蒙古自治区纪委监委对呼和浩特经济技术开发区工委原书记李建平严重违纪违法问题进行了立案审查调查，将其开除籍、开除公职，并收缴其违纪违法所得。
同时呼和经开区下属公司管理较不规范，存在挪用资金、侵占国家利益等现象。该区域原工委书记李建平分管的国有公司存在较多漏洞，在其被查后，金融机构对于此区域的融资支持会趋于相对谨慎，而其区域所在的呼尔浩特市本身金融实力就偏弱，这次事件则带来了额外的冲击。
四、市场热议观点
我们认为：
该事件短期带来的负面影响有限。此次PPN违约，持有人有限，处理协调难度弱于公募债，影响相对较小。从解决方向上看，该事件被划分为“技术性违约”的概率较大，这对于市场的冲击将进一步减小，但此次事件会致弱城投信用利差继续走扩，信用分层明显。
未来需重点关注存续非公开债券的中低等级城投平台的再融资风险，特别是债务压力较大，财政实力较弱的平台，该类等级城投发生违约的概率更大。
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